Зачем ВИМ Сбережения купили старый офис в Рентный доход 2

ВИМ Сбережения купили в фонд РД 2 ещё один офис — БЦ «Кубик» в Красногорске. Здание 2007 года, класс В, земля в аренде у Московской области. Единственный арендатор — Merlion с падающей выручкой.

Не самый очевидный выбор для фонда, у которого уже есть 3 бизнес-центра класса А  и крупнейший склад под Петербургом. Тем не менее ВИМ Сбережения заплатили за него 2,3 млрд рублей.

Прочитал 124-страничный отчёт об оценке. Логика покупки там прослеживается, но есть и несколько моментов, которые стоит знать пайщику РД 2.

Арендатор один, ставка неизвестна

Весь офисный блок, 17 тысяч квадратных метров, занимает штаб-квартира IT-дистрибьютора Merlion. Договор с октября 2020 года до мая 2033-го.

Оценщик закладывает рыночную ставку аренды 19 400 рублей за квадратный метр в год, но с оговоркой: применяется «после истечения существующих договоров», то есть после 2033 года.

Сколько Merlion платит за аренду прямо сейчас в отчёте не раскрывается. Договор подписан в 2020 году, рынок тогда был значительно дешевле. Если фактическая ставка заметно ниже 19 400 — реальный доход с объекта расходится с тем, что показывает модель.

По самому арендатору: в 2024 году выручка основного юрлица Merlion упала на 17%, до 102 млрд рублей. Чистая прибыль выросла на 11%, до 26 млрд руб. Дистрибуция циклична, это не катастрофа. Но 17 тысяч квадратных метров штаб-квартиры при снижающейся выручке — строчка, которая может попасть в список расходов на оптимизацию.

Здание 2007 года — и 109 млн на ремонт в первые два года

Оценщик по итогам инспекции фиксирует состояние помещений и отделки как «хорошее» — Merlion обустраивал под себя штаб-квартиру и вкладывался в ремонт. Инженерные системы описаны иначе: «работоспособное состояние, оборудование имеет средний коэффициент износа».

Износ сразу переходит в расходы. Уже в третьем квартале 2026 года начинается CapEx: ремонт системы вентиляции и кондиционирования (5,9 млн рублей) и комплексный ремонт паркинга (103 млн рублей) — итого 109 млн в течение двух лет. Для объекта стоимостью 2,3 млрд это 4,7% от цены покупки, которые пайщики заплатят в ближайшей перспективе.

Cap rate для класса В — по шкале класса А

В доходном подходе оценщик считает терминальную стоимость через ставку капитализации (cap rate), выбрав 12%.

Откуда цифра — показано честно: консенсус пяти консультантов на конец 2025 года, диапазон 10–12,5%. Только эти ставки для офисов класса А. БЦ «Кубик» — класс В.

В сравнительном подходе того же отчёта оценщик применяет к аналогам класса А понижающую корректировку 10%: класс В дешевле. По справочнику ABN, на который оценщик ссылается, разрыв в цене между классами 11%. По той же логике cap rate для класса В должен быть выше примерно на столько же: около 13–13,3%, а не 12%.

Логика следующая: чем ниже cap rate, тем выше стоимость объекта в модели. При 13,3% вместо 12% доходный подход дал бы 2,13–2,17 млрд рублей вместо 2,29 млрд. Небольшой сдвиг, но он работает в пользу продавца.

Земля — в аренде у Московской области

Здание стоит на арендованной земле, арендодатель — Московская область. Договор с множеством лиц: фонд владеет долей в 21% от участка, остальное — другие собственники помещений в том же здании.

В отчёте срок аренды земли упоминается трижды, и все три раза по-разному: в одном месте 2032 год, в другом 2034-й, в официальной таблице с данными договора 2044-й. Скорее всего, правильная дата 2044, а остальное опечатки. Но трижды ошибиться с базовым параметром объекта в одном документе — это уровень внимательности, который стоит учитывать.

Земля не в собственности, поэтому при продлении договора условия могут измениться. Для горизонта до 2033 года некритично, но при следующей сделке с объектом этот фактор уже будет иметь значение.

Оценщик пишет про стагнацию, модель закладывает рост

В разделе анализа рынка отчёт не приукрашивает: объём сделок с офисами в 2025 году упал на 45%, в 2026-м ожидается стагнация, рост вакансии с 5% до 6,2%, средняя ставка аренды по рынку на 1,8% ниже прошлогодней.

В финансовую модель при этом заложен рост арендных ставок на 5,35% в 2026 году — по прогнозу инфляции ЦБ, не по динамике рынка офисов. Когда два раздела одного документа противоречат друг другу, вопрос возникает сам собой.

Итог

Зачем ВИМ Сбережения купили именно этот объект — ответ в договоре аренды с Merlion.

Длинный договор до 2033 года с крупным арендатором на всю площадь даёт предсказуемый поток на семь лет, который не зависит от состояния рынка — а рынок, судя по тому же отчёту, входит в стагнацию. В этом смысле покупка имеет логику.

Три вопроса остались без ответа: какую ставку Merlion платит прямо сейчас? Почему cap rate для класса В считали по шкале класса А? И кто оплатит CapEx первых двух лет: из арендного потока или отдельным финансированием?

Кстати, когда вы последний раз открывали отчёт оценщика по объекту фонда, который у вас в портфеле?


Интересна тема ЗПИФ недвижимости — больше разборов в телеграм-канале| MAX.