$OZON - Иллюзия роста?

Уже полгода как смотрю на Озон как на довольно дорогую компанию.  И последний отчет за 4 кв и 2025 год в целом подтвердил опасения.

— ждал более яркого 4 квартала 2025, но вышло, что 4 квартал по росту худший в году. 

— ждал более высокого гайданса на 2026 год. 

Справедливости ради,  до сих пор Озон всегда был консервативен в гайдансах и перевыполнял их.

Наверное тем больнее будет первое не перевыполнение)

Суммарно моя оценка: е-ком стоит около 400 млрд рублей, финтех — 350 млрд. 

Четвёртый квартал оказался худшим по темпам роста за весь год — всего 33% против 45% по итогам года. Прогноз на 2026 год (25–30%) подтверждает: эпоха роста выше 40% закончилась. Но главное не в этом.

Денег у компании много, но сформированы они за счёт оборотного капитала — денег селлеров и НДС. Если очистить операционный поток маркетплейса (149 млрд) от прироста оборотки (128,5 млрд), остаётся всего 20,8 млрд рублей реального денежного потока, который генерит сам бизнес. Это крайне мало для компании с капитализацией под триллион.

Проблема в том, что чем больше ритейлер живёт за счёт оборотки, тем рискованнее модель. Любой стресс — закон о платформенной экономике, отток селлеров, падение спроса, логистические сбои — мгновенно перекроет этот источник, и иллюзия денежного изобилия исчезнет.

Если оценивать е-ком по реальному денежному потоку (P/FCF = 10-12x), его цена — около 200 млрд. Плюс финтех (350 млрд) дают справедливую капитализацию 550–600 млрд, что на 40–45% ниже текущей. Ну, может это слишком консервативно. ОК — 750, но не 1000 как сейчас.

Рынок пока верит в сохранение роста 30+ процентов в ближайшие года 3. Если посмотреть на консенсус инвестдомов, то средняя на горизонте год 5900. Не понимаю оптимизма.

По мне лучше уж Сбер, который реально растет на 20% в год и не имеет структурных проблем и рисков со сороны регуляторики.

Моя позиция — периодически шорчу. Pump detected!