Норникель. Отчет за 2 пол 2025 по МСФО

Тикер: #GMKN
Текущая цена: 152.6
Капитализация: 2.33 трлн
Сектор: Цветная металлургия
Сайт: nornickel.ru/investors/

Мультипликаторы (LTM):

P\E — 14.2
P\BV — 2.22
P\S — 2.03
ROE — 18.5%
ND\EBITDA — 1.5
EV\EBITDA — 6.41
Акт.\Обяз. — 1.75

Что нравится:

✔️рост выручки на 4.4% п/п (561.1 → 586.1 млрд);
✔️FCF увеличился на 30% п/п (122 → 158.7 млрд);
✔️чистый долг снизился на 12.8% п/п (820 → 714.9 млрд). ND\EBITDA улучшился с 1.65 до 1.5;
✔️нетто фин расход уменьшился на 37.2% п/п (48.5 → 30.5 млрд);
✔️чистая прибыль выросла на 73.1% п/п (75.7 → 131 млрд);
✔️улучшилось соотношение активов к обязательствам с 1.61 до 1.75.

Что не нравится:

✔️

Дивиденды:

При определении суммы дивидендов собрание акционеров ориентируется на уровень не менее 30% от EBITDA по МСФО.

По данным сайта Доход дивиденд за 2025 прогнозируется в размере 8.66 руб (ДД 5.67% от текущей цены).

Мой итог:

Производство товарных металлов за год (г/г):
— никель -3.2% (205.1 → 198.5 тыс т);
— медь -1.7% (435.5 → 425.3 тыс т);
— палладий -1.3% (2762 → 2725 тыс тр ун);
— платина 0% (667 → 667 тыс тр ун).

Производство никеля и меди снижено по причине роста доли вкрапленных и снижением богатых руд в перерабатываемом сырье. При этом по никелю, меди и палладию попали в план, а платины произведено даже выше прогноза.

Несмотря на рост цен корзины металлов (кроме никеля), выручка выросла совсем незначительно (а за год даже снизилась на 1.6%). Здесь повлияло укрепление рубля (выручка в $ за год +9.8% г/г).
Прибыль за год выросла на 22.3% г/г, но причина такого прирост не улучшение операционных результатов. Повлияли курсовые разницы (+6.5 млрд против -31.8 млрд в 2024) и доход от инвест. деятельности (13.8 млрд против 6.6 млрд в 2024).

По FCF отличный рост. За год +50.5% г/г (186.4 → 280.7 млрд) за счет разнонаправленности динамики OCF (+20.2%, 414.1 → 497.8 млрд) и кап. затрат (-4.7%, 227.7 → 217.1 млрд). На 2026 Capex запланирован в районе 240 млрд. Чистый долг снизился на фоне укрепления рубля, но все же можно отметить улучшение ND\EBITDA.

На 2026 год компания в основном планирует снижение производства (только никель на уровне 2025 года):
— никель 193-203 тыс т;
— медь 336-356 тыс т;
— палладий 2415-2465 тыс тр ун;
— платина 616-636 тыс тр ун.

Если цены на металлы в среднем будут на уровне 2 полугодии и с учетом прогноза ЦБ на курс доллара (85 руб), то прибыль за 2026 год прибыль может быть в районе 272 млрд, что дает P\E 2026 = 8.7. Совсем недешево. И даже если взять некий позитивный сценарий с прибылью в 350 млрд (рост цен на металлы и доллар по 90 руб), то выйдем на P\E 2026 = 6.76. Снова дешевизны нет. Что уже говорить, если цены на металлы опустятся в цене, а рубль будет оставаться сильным еще как минимум половину года.

А еще недавно «нарисовалось» несколько возможных рисков:
— появилась информация, что США могут ввести пошлины на импорт российского палладия;
— ЕС рассматривает возможность запрета на импорт российской меди и платины;
— аналитики SberCIB сделали предположение, что может быть ужесточение налогообложения отраслей экономики, которые получают повышенные доходы на фоне улучшения мировой конъюктуры.

Любой из этих рисков может заметно испортить финансовую картину компании. Кстати, по поводу дополнительной расходной нагрузки. В 2025 году Норникель не платил таможенные пошлины, тогда как в 2024 они составили 49 млрд (информацию подсмотрел на стриме Олега Кузьмичева). Не исключено, что эти пошлины вернутся в 2026 году.

По дивидендам за 2025 нет определенности. Несмотря на положительный FCF, ощущение, что выплаты не будет. В одном из интервью президент Норникеля Владимир Потанин заявил: «В 2026 году, я думаю, мы найдем более комфортный для наших акционеров баланс между использованием денег внутри компании и между дивидендами». За 2025 похоже комфортного баланса пока ждать не стоит. Но даже если дивиденд выплатят, то доходность будет средней.

Учитывая риски, неопределенность и высокую оценку, я пока обхожу компанию стороной. Расчетная справедливая цена — 145 руб.

*Не является инвестиционной рекомендацией