Анализ МСФО компании "Аптечная сеть 36,6" за 1п2025г

📊 Кредитный рейтинг:
АКРА (06.02.26): кредитный рейтинг «ВВВ+»(прогноз стабильный, присвоили статус «под наблюдением»)
НРА (26.08.25): подтвердили кредитный рейтинг «ВВВ+» (прогноз стабильный)

Мои выводы:
🟡 ПАО «Аптечная сеть 36,6» является материнской компания в своей группе компаний. МСФО компания выпускает раз в полгода. РСБУ ПАО «Аптечная сеть 36,6» не отражает положение дел внутри группы ❗️
🟡 История требования с компании 3,7 млрд. Спойлер: все разрешили уже, но облигации и акции припали, вернувшись к номиналу
🟡 За 1п2025г в сравнении с 1п2024г:
1) Выручка +23% (51,1 млрд) — хороший темп роста для такой крупной компании ✅
2) Валовая прибыль +24,1% (16,9 млрд) — удалось снизить долю себестоимости в выручке ✅
3) Прибыль до налогообложения -25,6% (67 млн) — к сожалению, после вычета всех затрат имеем снижение прибыли до налогообложения. Коммерческие, общехозяйственные и административные расходы растут на 18,5% (12,5 млрд)
4) Финансовые расходы +44,6% (4,63 млрд) — процентные расходы по обязательствам по аренде показывают рост на 45,9% (1,82 млрд), по рублевым облигациям рост на 39,2% (1,59 млрд), по банковским кредитам рост на 26,5% (858 млн) ❗️
5) Прочие доходы / расходы, нетто — +50 млн против -102 млн за аналогичный период прошлого года — учитывая низкую рентабельность бизнеса показатели оказывают существенное влияние на итоговую чистую прибыль ❗️
6) EBITDA +23,3% (7,84 млрд)
7) Чистая прибыль -31% (40 млн) — учитывая выручку работают в ноль ❗️
🟡 ОДДС:
Чистые денежные средства, полученные от операционной деятельности за 1п2025г в сравнении с 1п2024г -1,79 млрд (+576 млн за 1п2025г/ +2,37 млрд за 1п2024г) — на удивление работают с прибылью до сих пор, но справедливости ради снижение серьезное
Чистые денежные средства, использованные в инвестиционной деятельности увеличились с -1,05 млрд до -990 млн. Никому не выдали новых займов и никого не покупали.
Чистые денежные средства, использованные в финансовой деятельности увеличились с -1,24 млрд до -925 млн. Продолжают возвращать долгов больше, чем берут новые.
🔴 За 1п2025г в сравнении с концом 2024г:
1) Кэш -68,5% (616 млн) — кэш практически отсутствует, учитывая уровень краткосрочной задолженности ❗️
2) Краткосрочные займы выданные третьим лицам -14,2% (235 млн) — понемногу возвращают ✅
3) Гудвил на 9,43 млрд ❗️
4) Дебиторская задолженность +12,8% (6,33 млрд) — резервов на 54 млн
5) Товарно-материальные запасы +1,84% (13,5 млрд)
6) Коэффициент текущей ликвидности (КТЛ) — 0,55 (на конец 2024г — 0,55) — показатель стоит на месте и находится в зоне кассового разрыва, однако компания как-то живет же… ❗️
Денежные средства и их эквиваленты обеспечивают краткосрочный долг на 1,6% — денег нет ❗️
АКРА: «в 2025–2027 годах данный коэффициент текущей ликвидности будет находиться на средней отметке (1,18х), а позитивное влияние на него окажут наличие у Компании как свободных остатков на счетах, так и доступных кредитных лимитов.» — не понимаю, как там может быть 1,18. Возможно просто я неграмотный, но оборотных активов 20,8 млрд, а краткосрочных обязательств 37,9 млрд. Неужели у компании счастливое будущее в 26 и 27 годах? Впрочем, фиксируем, слова РА ❗️
НРА о ликвидности вообще ничего не сказал
🟡 За 1п2025г в сравнении с концом 2024г:
1) Долг+аренда — 24+19,85 = 43,85 млрд (+4,2% за 6мес / доля краткосрочного долга 66,8% из общего долга, но если считать с арендой, то доля 30,7%) — долг компании большой, долю краткосрочного долга можно оценивать по разному
2) Чистый долг / капитал — не посчитать, так как собственный капитал отрицательный (-7,524 млрд за 1п2025г против 7,54 млрд в конце 2024г) ❗️
3) Торговая кредиторская задолженность за 6мес -6,9% (20,9 млрд) — гигантская сумма, так еще судя по пояснению: «сокращены периоды предоставления отсрочки по погашению торговой кредиторской задолженности с 90 до 60 дней и со 120 дней до 90 дей» ❗️
4) АКРА: «по итогам 2024 года отношение общего долга к FFO до чистых процентных платежей составило 3,66x (4,3х годом ранее), а отношение скорректированного на аренду общего долга к FFO до фиксированных платежей за 2024 год оказалось на уровне 5,42x (5,7x годом ранее). Согласно прогнозу Агентства, в 2025–2027 годах эти показатели могут составить 2,6x и 5,0x соответственно.» — долг высокий, хотя РА ожидает улучшение показателей ❗️
5) Чистый долг+аренда / EBITDA LTM = 2,95 (за 2024г 3,05) — показатели покрытия долга улучшились, но остаются высокими. Стоит учитывать, что в EBITDA LTM учтен результат EBITDA за 2-ую половину 2024г 14 636 ❗️
6) ICR LTM = 1,7 (за 2024г 1,9) — показатель снизился, но остается приемлемым ✅

🕒 Погашения:
➖ Пут оферта по облигации Апт36.62P2 (RU000A10B7H2) на 1,25 млрд 28.09.26
➖ Пут оферта по облигации Апт36.62P1 (RU000A101T72) на 10 млрд 15.06.26
Испытанием для эмитента станет оферта в июне 2026г на 10 млрд. Способность ее пройти можно будет только после выхода МСФО за 2025г и судя по дате выхода МСФО за 2024г, можно ожидать отчет в апреле 2026г. По состоянию на отчетную дату краткосрочные кредиты в сумме 1,9 млрд были обеспечены переданными в залог основными средствами остаточной стоимостью 14 млн (мда...)

🤔 Итоговое мнение. Перспектива приобретения облигаций компании замаячили на фоне падения цен из-за ареста счетов и активов на 3,7 млрд. Арест сняли и все нормализовалось, но что с компанией? Чистой прибыли фактически нет, но выручка и EBITDA растут. Оценить ликвидность трудно, но из того, что я посчитал — все плохо, при этом по ОДДС работают по-прежнему в плюс. Долг высоковат, но ICR в норме для ВДО своего рейтинга скажем так. Однако низкий показатель ликвидности все же останавливает меня.

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией!

Разборы эмитентов за январь тут и прошлой недели тут

Информацию по анализу других ВДО из моего портфеля, отчеты и новости по ним см. в телеграм-канале.