$VSEH ВсеИнструменты.Ру - упали достаточно

В IPO не участвовал. Бумагой никогда не владел. 

Размещение было в августе 2024 по 200 рублей. Спустя 14 месяцев цена акции упала до 64 рублей. Ранние инвесторы не рады абсолютно. Но тут винить не кого, цена на IPO ничем, кроме «все побежали, и я побежал», не объясняется. 

Моя же задача отреагировать на падение и сделать якорную оценку.

Где мы находимся сейчас?

Рынок и выручка

Рынок инструментов и сопутствующих товаров имеет порядок 4 трлн. руб. в год. Это большой рынок. С крупными чеками и очень специальной аудиторией. Объем продаж ВИ в год порядка 180 млрд. руб. или <5% от рынка. 

Сама компания выделяет 2 сегмента продаж: В2В и В2С. Причем В2В приносит 75% и растет темпом 20% г/г, а В2С выручка с долей 25% падает 12% г/г. 

Интересны оба факта: 

• DYI сегмент на спаде, 1) очевидно сказывается ситуация в строительном сегменте и уменьшение активности в ремонтах 2) приходится конкурировать с крупными маркетплейсами (WB, OZON), где разовые покупки делать удобнее. Риски дальнейшего снижения сохраняются. Но я верю, что в этом сегменте должна быть стабилизация на каком то уровне, а с разворотом в недвижимости сектор может и вырасти. У ВИ есть очевидные преимущества перед маркетплейсами — специализация и ассортимент, что продавцы на маркетплейсах поддерживать не могут. Более того, сейчас сам ВИ выходит на WB и Яндекс как продавец. Имея собственные склады и доставку, будучи крупным игроком с мощной синергией ВИ должен работать в прибыль + диктовать цены.


• Бизнес сегмент. Компания цитирует стратегию выстраивайся прямых отношений с крупным бизнесом для снабжения ремонтных и строительных служб на постоянной основе, включая обучение работе с инструментами. Такое маркетплейсы себе точно позволить не могут. Интересно, что на спаде инвестиционного цикла спрос появляется именно со стороны ремонтных служб. B2B обеспечивает рост количества заказов и проданных единиц товара. Иными словами, цикличность на рынке инструмента есть, но менее выраженная, чем в стройке.

Сама компания говорит, что она планомерно увеличивает долю рынка, Но каких то цифр я от них не видел. Я думаю, что темп роста выручки в 2026 и 2027 годах сохранится на уровне +15% г/г и достигнет 210 и 240 млрд. соответственно. Дальше заглядывать сложно.

Маржинальность

Пока какой-то закономерности между выручкой и рентабельностью не прослеживается. Данных мало. После очевидного спада в 4Q24 и 1Q25 рентабельность во 2Q25 восстановилась. Очевидно компания работает над этим вопросом. Если в 3Q25 рентабельность выйдет на уровне 10%, то можно говорить, о некой тенденции. И в таком случае EBITDA 2026 составит ~20-21 млрд руб. 

Капитальные вложения

Компания инвестирует в развитие относительно немного, порядка 500-600 млн. руб в квартал. В первом полугодии 2025 года специально отмечается, что компания пытается оптимизировать загрузку складских площадей, отказывается он не используемых. Это вообще — то топ. Складские площади приросли за 9 месяцев на 2% при росте количества проданных единиц на 6%. Для этого бизнеса метрика рентабельности на метр складской площади — самое главное. За этим надо следить.

В то же время компания вряд ли сможет количественно расти без увеличения площадей темпом хотя бы 70% от увеличения физического оборота. Этот факт увеличит требуемую доходность на инвестиции еще на 5%.

Долг

Долговая нагрузка довольно существенна но не критична, 25.5 млрд. Или около 1,4 EBITDA. В указанной сумме долга половина — чисто финансового, и половина по финансовой аренде. У меня нет сомнений в том, что с долгами разберутся без особых проблем. Уже в первом полугодии чистый долг сократился на 3 млрд. И видимо продолжат. Финансовую аренду сокращать не будут, но ставка там будет плыть вслед за ЦБ.

Кстати у ВИ есть интересные облигации с плавающим купоном ключ+4%, что дает сейчас 22,5% к погашению через 2 года. Отличный инструмент для краткосрочной паковки денег.

Риски управления 

• Продажа акций на на хайпе по схеме cash-out. И в то-же время привлечение долга.


• В 2024 выдали 1 млрд в виде займа материнской компании. И называют жто финансовые вложения. Не очень понятно кто в кого вкладывает тут)

С другой стороны раскрытие вроде хорошее, див. политика какая — никакая есть. (Дивиденды может и будут, но низкие ~3%)

Апсайды

• Рынок. При восстановлении в строительной отрасли рост продаж инструментов может заметно ускориться. Также будет отложенный спрос от желающих обновить старый перфоратор на новый. В этом случае компания получить хороший буст как по объемам, так и по среднему чеку.


• M&A цель. Нельзя игнорировать хорошее позиционирование компании и возможный интерес со стороны крупных маркетплейсов или китайских инвесторов в таком шикарном канале продаж.


• Снижение ставки. Тут все очевидно. Снижение процентных выплат — увеличение базы для дивидендов.

Оценка

С учетом всех рисков и апсайдов, закредитованности, экстенсивности развития, а также не очень щедрых практик корп управления, я бы не платил за этот бизнес более 3,3 EBITDA. Это мультиплицируется в 84 млрд, стоимости бизнеса к середине 2026 года. Из которых 25.5 млрд. — долг. Итого целевая капитализация 43.6 млрд.

Текущая капитализация — 31.4 млрд., 61,5 руб за акцию.

Таким образом, апсайд 39%. Целевая цена 85.5 руб.

Как торговать

• Если в шортах — немедленно закрыть


• Покупать на резких приливах


• Покупать аккуратно (до уровня 65 р) после отчета за третий квартал, если EBITDA выйдет выйдет более 4.8 млрд руб. Если более 5 млрд, то можно сразу сформировать позу.

В любом случае — доля этой акции в портфеле не может быть большой.
Очевидной дороги к иксам тут нет.