Что будет со спредами по рублевым облигациям и какого решения ждет рынок по ключевой ставке на заседании ЦБ РФ 24 октября?

С 20-х чисел декабря 2024 г., когда ЦБ РФ отказался от дальнейшего повышения ключевой ставки (КС – далее), наблюдалась тенденция по снижению доходностей рублевых облигаций и сужению G-спредов (корпоративных облигаций к ОФЗ). Однако после того, как 12 сентября регулятор сохранил бенчмарк на уровне 17% (при ожиданиях снижения до 16%) на рынке публичного долга началась коррекция вверх по доходности. Заседание Совета директоров Банка России 24 октября (будет опорным с обновленным среднесрочным базовым прогнозом) во многом может стать определяющим на краткосрочную перспективу. В данной статье кратко рассмотрю динамику облигационных спредов и текущие ожидания денежного рынка по предстоящему решению по КС.

Изменения спредов и доходностей рублевых облигаций с начала текущего года

В коротком сегменте ОФЗ 2Y за последнее время заметно сократился дисконт к КС, который наблюдался с конца прошлого года, на фоне уменьшения ожиданий по более быстрому циклу снижения регулируемой ставки.

Доходности по корпоративным облигациям, достигнув локальных минимум этого года в августе, заметно скорректировались вверх. При этом по многим бумагам 1-го эшелона дисконт к КС сократился практически до нуля.

G-спред по 1-му эшелону (AAA/AA-) составил 195 б. п. (-169 б. п. с начала года). Средний спред с мая 2023 г. – 206 б. п. Скорее всего, в ближайшей перспективе премия к госбумагам в этом сегменте не претерпит заметных изменений.

G-спред по 2-му эшелону (A+/A-) сузился до 607 б. п. (-765 б. п. с начала года). Средний спред с начала мая 2023 г. – 587 б. п. Здесь есть пространство для его сужения ближе к минимумам года в августе (ок. 470 б. п.).

G-спред по сегменту ВДО (BBB+/B-) составил 1 202 б. п. (-842 б. п. с начала года). Средний спред с начала мая 2023 г. – 898 б. п.

Спреды по 2-му эшелону и ВДО в целом пока остаются широкими с учетом их расширения с августа. Это, очевидно, связано, как с общими факторами (опасения более медленного смягчения ДКП, политические риски), так и с повышенными рисками дефолтов в данных сегментах. Можно говорить о сегментировании рынка в текущих условиях на два класса – ОФЗ плюс 1-ый эшелон и 2-ой эшелон (но не по всем бумагам) с ВДО.

Источники: Московская биржа и собственные расчеты

Важной по ОФЗ особенностью стала нормализация кривой с июня текущего года (за исключением выпусков с дюрацией меньше 1Y), которая до этого была заметно инвертированной. При этом спреды по кривой с августа заметно сузились.

Источники: Московская биржа и собственные расчеты

Примечание: в расчете кривых не участвуют ОФЗ короче 1Y по дюрации

Ожидания денежного рынка по решению ЦБ РФ 12 сентября

Согласно различным консенсус-опросам аналитиков на заседании Совета директоров 24.10.2025 ожидается снижение КС на 50−100 б. п., до 16,5-16,0% годовых. Хотя немало высказывается в пользу сохранения бенчмарка на прежнем уровне.

А что об этом говорит денежный рынок? Судя по расчетному значению ROISfix 2W (без учета эффекта сложного процента и с учетом дисконтом -50 б. п., см. примеч. ниже), КС могут сохранить на прежнем уровне в 17%. Исходя из ROISfix 2M понижение бенчмарка произойдет в декабре этого года на -50 б. п., до 16,5%. Но отмечу, что далеко не всегда ожидания рынка совпадают с решением регулятора.

Отмечу, что будет важно не только на сколько будет снижена КС, а какой при этом по тональности будет дан комментарий ЦБ РФ, а также обновленный среднесрочный базовый макропрогноз. Именно это позволит делать допущения о дальнейшей ДКП.

Источники: НФА, Московская биржа и собственные расчеты

Примечание: расчет Расчетной КС (без учета эффекта сложного процента) на участке 1W-2M приводится по ROISfix (процентным свопам на RUONIA) с учетом дисконта -50 б. п. для приведения в соответствие с кривой IRS KeyRate

Что в итоге?

• По мере снижения доходностей рублевых облигаций из-за прогнозируемого дальнейшего снижения ключевой ставки ЦБ РФ в среднесрочной перспективе, можно ожидать сужения G-спредов (корпоративных облигаций к ОФЗ 2Y).
• В ближайшее время G-спред по 1-му эшелону, очевидно, кардинально не изменится, но в дальнейшей перспективе есть пространство для сужения.
• По 2-му эшелону и ВДО есть пространство по схождению спредов с ОФЗ 2Y. При этом здесь это может идти медленнее в силу заложенных рисков повышенной дефолтности эмитентов (в особенности в сегменте ВДО).
• Консенсус-прогнозы аналитиков говорят о снижении ключевой ставки на заседании СД ЦБ РФ 24.10.2025 на 50-150 б. п., до 16,5-16,0%, хотя немало высказывается о сохранении бенчмарка на уроне 17%. Исходя же из ставок денежного рынка (процентных свопов ROISfix/IRS KeyRate), бенчмарк может быть сохранен на ближайшем заседании ЦБ РФ и снижен на 50 б. п. в декабре. Движение долговых активов в краткосрочной перспективе будет во многом зависеть от тональности комментария регулятора и обновленного базового макропрогноза.