P-CAPE: Улучшаем дедушку Шиллера

Как оценить ожидаемую доходность рынка акций? Самый «наивный» подход, который сразу приходит в голову, может звучать так: давайте просто возьмем заработанную компаниями за год прибыль и поделим на текущую цену акций – посчитаем эдакий «обратный P/E». Прибыль компаний должна долгосрочно расти хотя бы со скоростью инфляции, так что такую прикидку можно считать грубой оценкой будущей долгосрочной реальной (сверх инфляции) доходности акций.

У такого подхода есть один досадный недостаток: периодически он показывает полную ерунду. Например, в мае-июне 2009-го P/E американского рынка равнялся 123 – просто из-за того, что прибыли корпораций резко упали в рецессию (а котировки акций тоже упали, но чуть менее сильно). Получается, инвертированный P/E тогда показывал сверхнизкие 0,8% – а реальная доходность рынка за следующие 10 лет по факту вышла 12,4% (чуть ли не в два раза выше среднеисторической для США – еще бы, при покупке на дне рынка-то!).

Здесь сразу напрашивается очевидный багфикс: давайте брать прибыли компаний не за последние 12 месяцев, а усредненные за чуть более длинный срок. Роберт Шиллер в свое время предложил усреднять прибыли за 10 лет, и еще дополнительно корректировать эти прошлые прибыли на инфляцию (как бы приводить всё к текущей стоимости денег) – так и появился знаменитый показатель CAPE (Cyclically Adjusted Price-to-Earnings ratio), также известный как Shiller P/E.

CAPE дичайше завирусился в финансовой среде главным образом потому, что Шиллер удачно выпустил свою книгу почти на пике Пузыря доткомов в 2000-м – и как бы «предсказал» один из самых болезненных в истории США крахов рынка. Но с тех пор предсказательные результаты у этого показателя выходят чуть более спорные, особенно в последние 15 лет – когда CAPE находится на «перманентно завышенном» (по сравнению с исторической статистикой) уровне, а рынок акций упорно продолжает расти как не в себя.

Но у CAPE тоже есть свои методологические недостатки (это, кстати, тема для отдельной серии постов). На один из них обращают внимание Виктор Хагани и Джеймс Уайт. Смотрите, в идеале мы хотели бы, чтобы наш рассчитанный показатель сглаженных прибылей за 10 лет помогал нам адекватно прикидывать будущие прибыли. Но если считать, как делает Шиллер, – то его усредненные прибыли оказываются устойчиво ниже на 13–15%, чем фактические прибыли компаний за следующий (после момента расчета) год.

Хагани и Уайт винят в этом тот факт, что CAPE не учитывает реинвестирование заработанной прибыли внутри компаний. Если бы фирмы выплачивали 100% заработанной прибыли в виде дивидендов – то подход Шиллера был бы окей, но в реальности большинство компаний часть прибылей сохраняют и реинвестируют внутри – что, по логике, должно приводить к более быстрому росту прибылей в будущем.

Короче, эти ребята предлагают считать чуть более хитрый показатель P-CAPE (первая буква здесь означает Payout): при его расчете нераспределенная в виде дивидендов прибыль идет на увеличение прибыли в оставшийся срок за 10-летний период (для простоты они предполагают, что отдача от таких реинвестиций будет равна тому же самому обратному CAPE, с которого мы начинали).

И вуаля – с такой поправкой усредненная «по-новому» прибыль за 10 лет уже становится плюс-минус похожа на фактическую прибыль в следующем году, систематическое искажение исчезает. Заодно и «предсказательная сила» показателя чуть растет: если обычный CAPE позволяет объяснить всего 15% дисперсии реальной доходности рынка за следующие 10 лет, то улучшенный P-CAPE – уже 33% (тоже не прямо «огонь», но явно получше всё же).

Что со всем этим делать

На картинке можно сравнить доходность на акцию по улучшенному P-CAPE (авторы называют этот показатель P-CAEY) – черная кривая, и фактическую реальную доходность рынка США за следующие 10 лет – синим.

Видно, что корреляция определенная явно имеется. Только вот отрицательную доходность рынка обратный P-CAPE не очень хорошо «показывает»: она, конечно, в среднем наблюдается скорее при низком показателе P-CAEY; но прямо отрицательным этот показатель по понятным причинам стать не может (вряд ли разумно ждать отрицательных прибылей у всех компаний аж 10 лет подряд).

Что же мы имеем на текущий момент? По состоянию на 30.09.2025 CAPE рынка США равнялся 39,23; а обратный ему показатель доходности на акцию – соответственно, 2,5% годовых.

По расчетам Хагани, доходность на акцию в США по P-CAPE выходит чуть выше: 3,1% годовых. При этом, для мирового рынка акций без США P-CAPE дает примерно в два раза более оптимистичную картину: 6,6% годовых, а для мирового рынка целиком сводный показатель выходит 4,4%. Напомню, что это всё корректнее считать оценкой именно реальной доходности (сверх инфляции в долларе).

Можно еще сравнить эти числа с реальной доходностью по 10-летним TIPS (инфляционным линкерам), которые сейчас позволяют зафиксировать 1,8% годовых сверх инфляции. Тогда выйдет, что акции США обещают не сильно впечатляющую премию в 1,3% к «безрисковой» доходности TIPS; а в неамериканских акциях премия в 4,8% уже выглядит чуть лучше. (Хотя, тут можно при желании поломать копья на тему корректности вычитания показателей в разных валютах – но давайте просто верить в то, что обменные курсы будут долгосрочно меняться плюс-минус по паритету инфляций.)

Какие из всего этого выводы? Ничего потрясающего воображение не скажу (честно – мне просто хотелось обсудить нюансы «наивного» прогнозирования доходности рынка через разные варианты P/E). Но давайте всё же проговорим:

🐌 Пока «прибыльность» акций (я здесь под ней имею в виду обратный P-CAPE) находится значимо выше безрисковой доходности TIPS – непросто найти сильные аргументы за маркет-тайминг в стиле «срочно продаем все акции!».

🐌 Хотя, низкие показатели относительной прибыльности акций – конечно, повышают вероятность того, что рынок в какой-то момент может захотеть их переоценить вверх (типа – поближе к «исторически-разумным уровням»). Но гарантии тут никакой нет, увы (как мы видим последние 15 лет устойчиво высокой оценки рынка США).

🐌 С другой стороны, в те очень редкие моменты, когда оценка доходности рынка акций по P-CAPE становится ниже доходности к погашению по TIPS, – то вот тут уже идея маркет-тайминга начинает выглядеть поинтереснее.

Инфляционные линкеры впервые появились в США в 1997, и такая ситуация, по сути, сложилась только единожды в 1999: обратный P-CAPE тогда был равен примерно 2,5%, а TIPS обещали доходность 4,3% сверх инфляции. Следом за этим моментом для рынка США настала самая длинная непрерывная реальная просадка в его истории длиной в 13 лет. Вот вам, пожалуй, и ответ на вопрос «в какой момент стоит крепко задуматься о том, чтобы удариться в маркет-тайминг»…

P.S. Расчет CAPE по российскому рынку есть на сайте у Димы Никитенко.