🏢 АФК "Система" (AFKS): когда долги становятся тяжелее портфеля

Главное: холдинг растит выручку и OIBDA, но высокие ставки и рекордный долг давят на чистую прибыль, в результате — серия убытков и пауза в дивидендах за 2024 год. Рынок оценивает акции дешево по выручке/EBITDA, и на то есть причины: обслуживание долга съедает кэшфлоу. Драйверы — смягчение ДКП и монетизация активов (IPO/продажи), риски — санкции, высокая ставка, рефинансирование в 2025–2026.

Кратко

• Выручка растет: 2024 — 1,23 трлн ₽ (+17,8% г/г); 1К25 — 295,7 млрд ₽ (+8,4% г/г); 2К25 — 321,1 млрд ₽ (+6,3% г/г). OIBDA высокая и стабильно позитивная (2К25 — 94,5 млрд ₽) — операционный бизнес работает, не «космические корабли» рисует.

• Чистая прибыль под давлением: 1К25 убыток 21,2 млрд ₽, 2К25 — 50,2 млрд ₽ — проценты «съедают» результат при высокой ключевой.

• Долг и рефинанс: консолидированные обязательства свыше 1,4 трлн ₽; чистые финобязательства корпцентра выросли до ~382 млрд ₽ на конец 2К25 — рефинансироваться приходится часто и «не по любви».

• Дивиденды: политика на 2024–2026 с таргетом от 0,52 ₽ на акцию, но за 2024 год — «ноль», решение ГОСА 27.06.2025. При текущих ставках повторение паузы выглядит вероятным — как в анекдоте: «денег нет но вы держитесь».

О компании и акционерная структура

ПАО АФК «Система» — диверсифицированный холдинг (телеком, девелопмент, медицина, фарма, отели, лесопром и др.). Акции на Мосбирже: AFKS. В обращении ~9,65 млрд акций; листинг — 1-й уровень.
Капитализация на 02.10.2025 с ориентиром ~127–128 млрд ₽ (цена ~13,2 ₽).

Акционеры:

• Владимир Евтушенков — 49,2%

• Феликс Евтушенков — 15,3%

• Free float — 32,6%

• ~2,9% — у компаний группы, СД и менеджмента.

Санкции и ограничения по бенефициарам: Владимир Евтушенков находится под санкциями Великобритании (с 04.2022 примерно), упоминания/трекинг статуса — в UK Consolidated List/обновлениях FCDO и профильных трекерах ЕС/UK; соответствующая среда санкций на РФ продлена и расширяется. Это влияет на международные операции/партнерства и доступ к капиталу холдинга и части активов. С точки зрения практики: для AFKS это не «краснаякнопка», но фон — негативный.

Финансовые показатели (МСФО)

Топлайн и операционная прибыль

• 2024: выручка 1,23 трлн ₽ (+17,8% г/г), OIBDA ~330 млрд ₽ (+18,5%), маржа ~27%.

• 1К25: выручка 295,7 млрд ₽ (+8,4%), OIBDA >84 млрд ₽, маржа 28,5%; чистый убыток 21,2 млрд ₽ из‑за процентных расходов.

• 2К25: выручка 321,1 млрд ₽ (+6,3%), OIBDA 94,5 млрд ₽ (+3,2%), чистый убыток 50,2 млрд ₽, капвложения ~39–40 млрд ₽.

Структура вклада по сегментам: ключевые — МТС (телеком), девелопмент (Эталон), медицина (Медси), фарма (Биннофарм), гостиницы (Cosmos). Рост по выручке/EBITDA преимущественно из телеком/девелопмента/медицинского блока; сама компания подтверждает это в релизах и комментариях.

Рентабельность
Маржа OIBDA стабильно высокая (~27–29% в 2024–1П25), но чистая прибыль волатильна и отрицательна в 2025 из‑за дорогого долга. Да, операционно холдинг «пашет», но финансовые расходы «выключают свет» внизу P&L.

Денежные потоки
Операционный денежный поток положительный в 1П25, но основная его часть уходит на проценты (логично при ставке ЦБ и долговой пирамиде). Капвложения умеренные (около 39–40 млрд ₽ во 2К25).

Долговая нагрузка и ликвидность

Долг

• Консолидированные обязательства >1,4 трлн ₽ (ориентир по материалам компании и СМИ).

• Чистые финобязательства корпцентра: ~382 млрд ₽ на конец 2К25 (рост к 1К25: ~328 млрд ₽).

• Нагрузка чувствительна к ставке ЦБ; значимые объемы рефинансирования приходятся на 2025–2026 — это как марафон с гирями на ногах.

Кредитные рейтинги

• «Эксперт РА»: выпуск облигаций — ruAA- (на конецсентября 2025).

Ключевые ковенанты и покрытие процентов

• Формально: интерест‑каверидж в 2025 просел из‑за скачка процентных расходов — именно это и ведет к чистым убыткам.

• D/E сравнивать сложно при эпизодически отрицательном equity на уровне материнской/корпцентра в промежуточных периодах (эффект переоценок/резервов); здесь ориентируемся на метрику Net debt/OIBDA и график погашений. Публичные обзоры указывают на Net debt/OIBDA группы в «нескромной» зоне (около 4–5х на разных срезах), что коррелирует с рыночными карточками; однако использовать их «как есть» без прямой MСФО-таблицы не будем. Факт: процентные расходы сильно выросли.

Вывод по риску: долговая нагрузка — главный фактор. При высокой ставке ЦБ и частом рефинансе чистая прибыль по холдингу легко уходит в минус. Смягчение ДКП — ключевой внешний триггер (пока не ожидается).

Рынок, мультипликаторы и дивиденды

Капитализация/фрифлоат/торги

• Капитализация: ~127–128 млрд ₽ на 02.10.2025; цена ~13,1–13,3 ₽.

• Free float ~32,6%.

Мультипликаторы

• P/E: отрицательный по TTM (убыток) — «калькулятор пишет ошибку, и это не потому, что батарейка села».

• EV/EBITDA: по рыночным обзорам — низкий (порядка 4–5х), что типично для высокодолговых холдингов; подтверждаем только качественно без привязки к одной неофициальной цифре. Дешевизна по EV/EBITDA отражает риск по долгу и ставкам.

• P/S: экстремально низкий (десятки копеек на рубль выручки), что для конгломератов с долгом и санкционным фоном — не редкость.
  Избыток «дешевизны» — не подарок, а цена риска.

Дивиденды

• Политика 2024–2026: таргет от 0,52 ₽ в 2024 с ежегодным ростом 25–50% в 2025–2026 при условии финансовой устойчивости и снижения долга.

• Решение ГОСА 27.06.2025: не платить за 2024 — «приоритет — баланс».

• Исторически: выплаты были (0,52 ₽ за 2023, 0,41 ₽ за 2022), но текущая ставка и долг делают длительные паузы вероятными.

Конкурентная среда и портфель активов

Ключевой актив — МТС (около 42% группы; точный процент варьирует в раскрытиях и сделках): стабильно генерирует выручку/OIBDA, сокращает капвложения, держит умеренный net debt/OIBDA (~1,7 во 2К25 по данным СМИ). Другие активы: девелопмент (Эталон), медицина (Медси), фарма (Биннофарм), отели (Cosmos) — растут по выручке/EBITDA, помогают держать высокую консолидированную маржу.
Рынок телекомов устойчив, девелопмент — цикличен при высокой ставке, медицина/фарма — структурный рост. Но холдинговая «надстройка» с долгом уменьшает эффект портфельной диверсификации.

Санкции и регуляторные риски

• Периметр санкций на РФ (ЕС/UK/США) продлен/расширяется к концу 2025; у бенефициара (В. Евтушенков) санкционный статус в UK подтверждается консолидациями/трекерами. Это осложняет кросс‑бордер сделки, финансирование и может ударять по оценкам активов с внешним компонентом. Сам холдинг работает, но «внешнее окно» запотело.

• Внутренний фон: высокая ставка ЦБ РФ — главный макро‑фактор для AFKS; без снижения стоимости денег сценарий «убыток из‑за процентов» легко продлевается.

SWOT

Сильные стороны

• Диверсифицированный портфель, высокая маржа OIBDA, сильный якорный актив (МТС).

• Возможность монетизации: IPO/продажа долей (в т.ч. непубличные активы) — потенциальный апсайд по «раскрытию стоимости».

Слабые стороны

• Рекордная долговая нагрузка корпцентра, частые рефинансы, чувствительность к ставке — «вся зарплата уходит на проценты».

• Санкционный фон по бенефициарам — ограничивает международные опции.

Возможности

• Возможное смягчение ДКП в 2026+, рефинанс по более низким ставкам.

• IPO/продажи активов (Cosmos, Медси, Биннофарм и др.) — снижение долга, устранениедисконта к NAV.

Угрозы

• Длительно высокие ставки, санкционные «витки», слабый рынок размещений, регуляторные изменения по ключевым сегментам (телеком/девелопмент).

Риски

Высокие: ставка ЦБ и стоимость рефинансирования; санкции к бенефициарам/контрагентам; «окно» рынка капитала для IPO/ SPO; негативные шоки по телеком/недвижимости.

Средние: FX/логистика для импортозависимых направлений; операционные риски отдельных дочек (фарма, лесопром, гостиницы).

Низкие/контролируемые: краткосрочные колебания выручки на фоне широкой диверсификации.

Триггеры мониторинга

• Решения ЦБ РФ по ставке, динамика инфляции/ВВП.

• Календарь отчетности AFKS и ключевых «дочек» (МТС и др.), планы IPO/продаж, сделки M&A.

• Обновления санкционных списков UK/EU/US.

Сценарии и ориентиры (по средневзвешенным ожиданиям аналитиков/рынка)

Базовый: ставки снижаются постепенно в 2026, AFKS делает точечные распродажи/частичные IPO, чистые убытки 2025 сменяются слабоположительной чистой прибылью ближе к концу 2026, EV/EBITDA остается низкой, дисконт к NAV сокращается умеренно. Дивиденды — вероятнее «символика» после заметного снижения долга.

Оптимистичный: агрессивное смягчение ДКП + одно-два успешных крупных размещения (или блок‑сделки по активам) — быстрый откат процентных расходов, ускоренная разгрузка баланса и восстановление дивидендного трека выше таргета. Ререйтинг мультипликаторов (P/S, EV/EBITDA).

Пессимистичный: ставки дольше высокие, санкционный фон ужесточается, рынок размещений «узкий», нужны продажи «ядра» на дисконте — давление на NAV/котировки, продолжение убытков.

Ценовой диапазон и горизонт
С учетом текущей капитализации (~127–128 млрд ₽), низких мультипликаторов и высокой долговой нагрузки разумно ориентироваться на «вилку» целевых оценок с большим допуском. По средневзвешенному мнению рынка и аналитических обзоров на конец 3К25, диапазон 1–3 лет лежит около «двузначных процентов» апсайда при реализации базового/оптимистичного сценариев за счет ставки и монетизации активов. Конкретные цифры целевых цен сильно расходятся у разных домов; жестко фиксировать одну — некорректно. Акцент — на событиях (ставка/сделки), а не на «магии точной цифры».

Рекомендация (не рекомендация совсем, и уж тем более, не индивидуальная)

На текущей точке AFKS — история «ценности портфеля против стоимости денег». Операционный бизнес генерит жирную OIBDA, но из‑за ставки и долга чистая прибыль в минусе. Для долгосрока инвестидея — дождаться:

• четких шагов по снижению долга (сделки, IPO, снижение процентных расходов);

• разворота ДКП (падение ставки);

• устойчивого возврата к дивидендному треку без «натяжек».

Для консервативных инвесторов лучше переждать подтверждения по долгу/ставке. Для тех, кто верит в смягчение ДКП и «unlock» активов — допустима поэтапная стратегия с контролем риска. И да, сарказм сарказмом, но дисциплина по рискам — не опция, а обязанность.

Холодный душ: если ставка дальше высокая, а сделки откладываются — дешевые мультипликаторы останутся «дешевыми надолго». Теплый душ: смягчение ставки + 1–2 сделки — и переоценка может быть динамичной. По мнению аналитиков потенциал есть, но он не бесплатный: его «цена» — риск рефинансирования и санкционный фон.