🏭 Русал (RUAL): алюминиевый гигант в долговой ловушке

⚡ Что за конторка?

Представьте себе компанию, которая производит 4 миллиона тонн алюминия в год, владеет заводами от Сибири до Африки, контролирует весь цикл от добычи бокситов до готового металла, а в итоге умудряется приносить акционерам убытки вместо дивидендов. Знакомьтесь — Русал, творение Олега Дерипаски, который превратил крупнейшего производителя алюминия за пределами Китая в показательный пример того, как высокие долги могут съесть любую прибыль. Компания производит металл для всего — от банок с газировкой до корпусов Tesla, но акционеры от этого богаче не становятся.

📊 Финансовая арифметика первого полугодия

Первое полугодие 2025 года стало прекрасной иллюстрацией поговорки «выручка — это тщеславие, прибыль — это здравомыслие». Выручка взлетела на 32% до 7,5 миллиардов долларов — звучит впечатляюще, не правда ли? Продажи алюминия подскочили на 22% за счет распродажи накопленных запасов. Китайцы, видимо, решили, что российский алюминий — это хорошая инвестиция, увеличив свою долю в поставках с 22% до 40%.

Но дьявол, как всегда, в деталях. EBITDA просела на 5% до 748 миллионов долларов, а рентабельность съежилась с 13,8% до жалких 9,9%. Чистый результат и вовсе ушел в красную зону — убыток 87 миллионов долларов против прибыли 565 миллионов годом ранее. Классика жанра: продаем больше, зарабатываем меньше, теряем еще больше.

💸 Долговая удавка затягивается

Самая болезненная часть истории Русала — это долги. Чистый долг вырос на 16% до 7,4 миллиарда долларов, а соотношение к EBITDA достигло критических 5,1 раза. Для сравнения: здоровым считается уровень не выше 3. Процентные расходы выросли в 2,4 раза до 472 миллионов долларов — это больше половины всей EBITDA компании!

Свободный денежный поток ушел в отрицательную зону на 291 миллион долларов. То есть компания не только не зарабатывает дляакционеров, но еще и влезает в долги, чтобы поддерживать текущую деятельность. При ключевой ставке >=18% обслуживание долгов становится непосильной ношей даже для алюминиевого гиганта.

🎭 Дивидендная драма продолжается

26 июня акционеры официально утвердили то, что все и так знали — дивидендов за 2024 год не будет. За это решение проголосовали 62,7% акционеров против 32,7%. Последний раз Русал делился прибылью в первом полугодии 2022 года — смешные 2 цента на акцию. С тех пор — полная тишина.

Дивидендная политика компании предполагает выплату 15% от скорректированной EBITDA при соблюдении кредитных соглашений. Формально при EBITDA в 748 миллионов можно было бы выплатить около 112 миллионов. Но с долговой нагрузкой в 5,1 раза никто не рискнет нарушать банковские ковенанты.

⚖️ Санкционная каша в голове

Санкционная ситуация вокруг Русала напоминает российскую матрешку — чем глубже копаешь, тем больше слоев находишь. С самой компании санкции США сняли еще в январе 2019 года после того, как Дерипаска сократил свою долю в материнской En+ Group до менее 45%. Но персональные ограничения против самого олигарха остаются в силе.

Теперь Bloomberg сообщает, что En+ рассматривает выделение международных активов Русала в отдельную структуру без российского участия. В новую компанию могут войти заводы в Африке, Австралии и Европе. Цель понятна — обезопасить зарубежные активы от возможного расширения санкций и облегчить доступ к западному финансированию.

🏭 Операционка: больше производим, больше тратим

По операционным показателям картина двоякая. Производство алюминия снизилось на 2% до 1,9 миллиона тонн в рамках «плановой оптимизации», но продажи выросли на 22% благодаря распродаже складских запасов. Средняя цена реализации выросла на 7% до 2610 долларов за тонну, но себестоимость подскочила еще сильнее — на 15% до 2265 долларов.

Маржинальность на тонне составила всего 345 долларов — это крохи по меркам алюминиевой отрасли. Для сравнения: в благополучные годы Русал зарабатывал 500-700 долларов с тонны. Премия к биржевым котировкам LME упала на 42% до 92 долларов за тонну, что говорит о жесткой конкуренции на рынке.

🌍 Международные активы под вопросом

Зарубежные активы Русала разбросаны по всему миру: от глиноземных заводов в Гвинее до алюминиевых производств в Ирландии. Украинский завод уже приостановил поставки — очевидные причины. Теперь менеджмент задумался о кардинальной реструктуризации.

По данным Bloomberg, в сделке по выделению международных активов может поучаствовать швейцарская Glencore — один из крупнейших акционеров En+. Новая структура будет полностью «очищена» от российского участия, что теоретически должно снять санкционные риски. Правда, как это отразится на российских акционерах, пока неясно.

🥊 Корпоративная война Дерипаски с Вексельбергом

Отдельный детектив разворачивается между двумя олигархами-акционерами. Дерипаска через En+ контролирует 56,88% Русала, а Виктор Вексельберг через «Суал партнерс» — 25,52%. В октябре 2024 года совет директоров под контролем Дерипаски одобрил программу обратного выкупа акций на 15 миллиардов рублей.

Вексельберг справедливо заподозрил, что это попытка укрепить контроль за его счет. Сначала Дерипаска заблокировал дивиденды, а теперь хочет на эти деньги выкупить акции и получить подавляющее большинство голосов. Спор дошел до калининградского арбитража, где зарегистрирован Русал.

📈 Мультипликаторы: дешево, но почему?

При цене 31,78 рубля за акцию мультипликаторы Русала выглядят соблазнительно дешево. P/S на уровне 0,39 — это почти даром для металлургической компании. P/B в 0,57 говорит о том, что рынок оценивает компанию вдвое дешевле балансовой стоимости. EV/EBITDA в 8,66 раза тоже не выглядит завышенным.

Проблема в том, что P/E посчитать невозможно — компания в убытке. А низкие мультипликаторы часто отражают не недооцененность, а справедливую оценку рисков. Когда долговая нагрузка превышает 5 раз EBITDA, инвесторы правильно требуют дисконт.

🎯 Прогнозы аналитиков: оптимизм сквозь слезы

По средневзвешенному мнению аналитиков, Русал все еще имеет потенциал роста. Велес Капитал дает целевую цену 42,8 рубля (+35%), БКС видит справедливую стоимость в диапазоне 35-40 рублей. Средний консенсус предполагает потенциал роста 20-32%.

Логика понятна: при нормализации долговой нагрузки и восстановлении маржинальности акции могут отскочить к справедливой стоимости. Но ключевое слово здесь — «при». Пока что все движется в противоположном направлении.

🔮 Что может изменить игру

Основные катализаторы для Русала лежат в макроэкономической плоскости. Снижение ключевой ставки ЦБ существенно облегчило бы долговое бремя. Ослабление рубля до 100 рублей за доллар увеличило бы экспортную выручку. Рост цен на алюминий до 2800-3000 долларов за тонну восстановил бы нормальную маржинальность.

На корпоративном уровне ключевыми событиями могут стать урегулирование конфликта между Дерипаской и Вексельбергом, а также успешное выделение международных активов без потерь для акционеров.

💭 Мнение

Русал — это классический пример циклической компании, которая попала в долговую ловушку в самый неподходящий момент. Высокие процентные ставки превратили вполне управляемые долги в удавку на шее бизнеса. При этом операционные показатели не критичны: компания сохраняет лидирующие позиции, наращивает продажи, диверсифицирует географию.

Главная проблема — время. Русалу нужно либо быстрое снижение ставок, либо существенный рост цен на алюминий, либо радикальная реструктуризация долгов. Пока ни один из этих сценариев не реализуется, компания будет балансировать между убытками и скромной прибылью.

Мультипликаторы действительно привлекательны, но они отражают высокие риски. Инвестиции в Русал — это ставка на нормализацию макроэкономической ситуации и успешное решение долговых проблем. Для консервативных инвесторов такой уровень риска неприемлем.

По средневзвешенному мнению аналитиков, справедливая стоимость акции составляет 38-45 рублей при горизонте 12-18 месяцев. Это дает потенциал роста 20-40%, но при высоком уровне риска. Дивиденды вряд ли возобновятся раньше 2026 года, и то при условии кардинального улучшения финансового положения.

Русал может быть интересен спекулятивным инвесторам как ставка на восстановление алюминиевого рынка и снижение процентных ставок. Но это определенно не тот актив, на который стоит полагаться в качестве основы портфеля.

Подписывайтесь на меня везде (или нет) и богатейте!