Как анализировать облигации?

Сейчас облигации – довольно популярный инструмент для инвестирования, но не все эмитенты одинаково надёжны. Как правило, чем более доходна облигация, тем больше рисков в себе она несёт. В первой части мы рассмотрим, как «сюрпризы» может нести в себе сама облигация, а в последующих – как анализировать эмитент, выпустивший эту бумагу.

1. Обращайте внимание на тип купона

На рынке существуют несколько облигаций со следующими ключевыми типами купонов:

• Постоянный – он не меняется до самого погашения облигации. Какие облигации сильнее всего зависят от ключевой ставки и тем больше падают, чем выше ставка.
• Переменный – он устанавливается эмитентом на основании неких его собственных мыслей. Условно говоря, в этот год купон 10%, на следующий – 5%. Чаще всего переменный купон применяется в облигациях с офертой.
• Плавающий – его значение привязано к некой величине. Например, сейчас популярны облигации с плавающим купоном (их называют флоатеры) с привязкой к ключевой ставке или ставке РУОНИА. Чем выше ключ – тем выше их доходность.

Облигации с постоянным купоном позволяют получить предсказуемую и постоянную доходность до погашения. С плавающим – зависящую от экономических условий. С переменным купонами главное не проспать дату изменения размера купона.

2. Не угорите на НКД

НКД – это сумма, которую покупатель выплачивает при покупке облигаций. Она обеспечивает ликвидность бумаг – без неё облиги продавались бы только в дату выплаты купона.

Но НКД может стать большой статьёй расходов и помешать вам купить целевое количество облигаций, особенно если идёт речь о крупных суммах. Иногда может оказаться правильным дождаться даты выплаты купона и приобрести, условно говоря, на 5 облигаций больше, чем вы купили бы при уплате НКД.

3. Учитывайте амортизацию

Ряд бумаг идёт с амортизацией – постепенным погашением номинала облигации при выплате купона. Это может быть удобно, если вы планируете выведенные деньги забросить в другую облигацию или актив. Ну и плюс это безопасность.

‼️ Но учитывайте, что вместе с амортизацией снижается и выплата, ведь купон считается в процентах от номинала, а тот постепенно снижается. Т.е. целевой доходности у облигации с амортизацией, рассчитанной сервисом, может и не быть (если сервис считает неправильно). А ваш денежный поток будет постепенно снижаться.

Амортизация – это не плохо, но этот инструмент надо использовать с умом.

4. Смотрите на оферту

Если говорить простыми словами, то оферта – это выкуп облигации по номиналу до истечения срока ее обращения.

Оферта бывает двух видов:

• Безотзывная, или же оферта с put-опционом – инвестор сам принимает решение, предъявлять ли к погашению имеющиеся у него облигации, или оставить их себе. Тут главное – не проспать дату, в течение которой можно продать облигацию эмитенту по номиналу.
• Отзывная, она же оферта с call-опционом – эмитент имеет право сам погасить собственные облигации, не спросив об этом инвесторов и не заручившись их согласием. 

После оферты купон, как правило, меняется. Иногда вплоть до 0,01%. Поэтому, если оферта пут, ещё раз повторюсь: не проспите дату погашения! Иначе придётся получать минимальный купон и ждать погашения облигации по номиналу. Либо продавать в рынок с убытком.

Если же оферта колл, то есть момент, что конкретно вашу облигацию не выкупят. И, опять-таки, можно остаться с минимальным купоном – либо продавать с убытком в рынок. Эмитенты, конечно, редко так поступают – обычно по колл-оферте выкупается весь выпуск. Но времена меняются.

Поэтому я вообще предпочитаю не покупать бонды с офертами – либо продавать их за 2-3 выплаты купона до оферты, чтобы избежать потерь.

5. Есть ли конвертация

Некоторые выпуски облигаций могут быть конвертированы во что-то другое, например, в акции. Если вам такой «сюрприз» не нужен, берите облигации без конвертации.

6. Выбирайте не субординированные облигации

Суборды – это «младший» долг. В случае банкротства выплаты по ним эмитент совершает в последнюю очередь, т.е. после погашения обыкновенных облигаций, векселей и долгов перед банкам и прочими кредиторами. Не факт, что до владельца суборда дойдут хоть какие-то деньги. 

Кроме того, в ряде случае субординированные облигации можно просто списать – без объявления банкротства. Так иногда поступают банки, чтобы снизить долговую нагрузку и оптимизировать резервы.

Сейчас суборды могут выпускать только банки, и выпуски доступны для покупки только квалам. Поэтому эта инфа больше дня них.

7. Смотрите на ликвидность

Ликвидность показывает, насколько просто купить и продать облигацию. Если объем торгов бондом маленький, то вы можете не купить нужный объем или купите по завышенным ценам. А продавать будете вынуждены долго и по более низкой стоимости.

Оценить ликвидность можно по объему торгов. Если ежедневно на рынке обращается несколько миллионов «представителей» определенного выпуска, то можно за ликвидность не переживать. Если же объем оборотов низкий (например, меньше 100 тысяч рублей в день), а вы решите купить облигаций на 500 тысяч рублей, то сделка просто не состоится.

8. Берите простые облигации, а не структурки

Банки любят продавать структурные облигации под видом простых. Но там куча рисков – так, выплаты по ним могут зависеть от факторов, которые ни вы, ни эмитент не можете контролировать: курс доллара к рублю, стоимость акции, Луна в Козероге… 

Сейчас, когда структурки выпускают на биржу, легко запутаться и купить не тот выпуск облигации. Обращайте внимание на ISIN, а не только на название бонда.

Как анализировать эмитента, чтобы сократить риск дефолта.

Да, именно дефолт, т.е. невыплата купона или невозможность погасить облигацию по номиналу, и являются главным риском при инвестировании в облиги. И проблема при высокой ключевой ставке заключается в том, что даже принадлежность к государственному сектору не всегда является 100-процентной гарантией, что ваши инвестиции защищены (привет, Росгеология!).

Так на что смотреть в первую очередь?

1. Положительная динамика выручки и прибыли

Это очень важно: компания должна увеличивать свои денежные потоки год от года. Какие бы перспективы не рисовал менеджмент – всегда смотрите на цифры. Компания должна генерировать прибыль и эта прибыль должна расти. Даже если компания цикличная, «дно» каждого последующего цикла должно быть выше предыдущего – иначе это не цикл, а порочный круг или даже воронка в ад.

Нормальным считается прирост на уровне выше ставки по купону. А лучше – раза в 2-3 выше его. Так, если компания обещает платить по 15% годовых, то ее прибыль должна расти минимум на 20-30% в год.

Понятно, что сейчас сложно найти бизнесы, генерирующие такие показатели. Но нужно, чтобы динамика прироста ключевых денежных потоков была хотя бы на уровне ставки по купону.

2. Маржинальность 

Этот показатель тоже плотно связан с денежными потоками. Я обычно смотрю на три ключевых показателя маржинальности:

1. Чистая маржа – это отношение прибыли к выручке, «сухой» остаток. В идеале чистая маржа должна быть на уровне 20-30% от выручки. Но всё зависит от отрасли. В IT, понятное дело, маржа будет выше, чем в горной добыче или деревообработки. Поэтому я смотрю на средние значения в отрасли и беру компании с показателями выше среднего. 
2. Рентабельность капитала (или ROE – отношение прибыли к капиталу компании) – т.е. насколько хорошо работает собственный капитал компании (считается как активы компании минус обязательства). Чем выше значение, тем лучше. Я обычно сравниваю со средними показателями по отрасли, т.к. у компании может быть очень капиталоёмкое производство с небольшой прибылью. Если ROE отрицательное, то значит, у компании больше долгов, чем собственных активов – туда я даже не смотрю. Для меня нормальным значением ROE считается показатель в 15-18% для капиталоёмких бизнесов и 35-55% − для IT, медицины, финансов и т.д.
3. Рентабельность инвестиций (ROI), т.е. насколько эффективно компания использует инвестиции, в т.ч. заёмные средства. Так, если ROI равен 15%, а компания платит по купону 20%, то она что-то делает не так: на привлечённый рубль зарабатывает всего 15 копеек, а по обязательствам платит 20. Т.е. ROI должен быть выше ставки кредитования – тогда это удачная инвестиция.

Ещё раз повторюсь: я смотрю на эти показатели не сами по себе, а в сравнении с купонной ставкой и другими компаниями в отрасли. 

Ну и нужно понимать, что низкая маржа не всегда приговор. Условно говоря, компания может генерить крупные денежные потоки, а занимать – копейки. Тогда она может брать деньги даже по высоким ставкам и с небольшой эффективностью, но за счёт масштаба в абсолютных цифрах она заработает.

3. Величина долга

И вот тут третий важный показатель – насколько большой у компании долг.  Если компания излишне закредитована, то значительную часть прибыли будут съедать проценты. Нормальным считается уровень закредитованности на уровне не выше 30-40% (при низкой ключевой ставке допустим уровень долга 50-70%). Если этот уровень выше 80%, то облигацию такой компании не стоит брать. 

Я обычно смотрю на показатель «Чистый долг / EBITDA». Если он выше 2 – это повод задуматься. Выше 4 – точно красный маркер.

Также в последнее время я смотрю на размер финансовых расходов, т.е. размер выплаты по кредитам, и соотношу его с прибылью. Может оказаться так, что чистый долг / EBITDA и небольшой, но все деньги уходят на выплату кредиторам. Это очень опасно.

4. Структура долга

Здесь я смотрю на следующие показатели:

• Валюта долга. Идеально, если рубли. Если инвалюта – то у компании начнутся проблемы при девальвации рубля (а рубль падает почти постоянно).
• Процентная ставка. Если ставка плавающая, то при росте ключевой ставки процентные расходы вырастут. Если фиксированная – то ок.
• Субъекты заимствования. Большой перекос в сторону облигаций или частных заимствований может свидетельствовать о проблемах с получением кредитов в банках – возможно, у компании скрытые проблемы, которые видят банки, но не видим мы. 
• Есть ли кредитные линии. Если есть, то это хорошо. Фактически это предодобренный кредит, т.е. в случае финансовых проблем компании будет где экстренно занять денег.

Также я смотрю на сроки погашения ближайших кредитов / выпусков облигаций и соотношу объём денег, который уйдёт из компании, с количеством накопленных денежных средств. Если денег на погашение не хватает, то это означает одной из двух: либо будет дефолт, либо реструктуризацию старого долга. 

Сейчас реструктуризировать займы нежелательно, т.к. ставки в экономике велики. Поэтому лучше, если у компании хватает денег на погашения обязательств.

5. Соотношение активов и пассивов

В идеале соотношение активов и пассивов должно быть примерно одинаковое, с небольшим преобладанием активов. 

Но если активов намного больше, чем пассивов, то это прям хорошо: в случае каких-то финансовых проблем у компании должно хватить средств, чтобы полностью рассчитаться с кредиторами.

Нужно только оценить качество этих активов. Например, у Обуви России перед её дефолтом большую часть активов составляли материальные запасы – т.е. обувь. Очевидно, что этот товар очень малоликвиден и мало чем поможет. Лучше, если активы дорогостоящи и ликвидны – это недвижимость, транспорт, оборудование, патенты и т.д.

Практически полное отсутствие пассивов или наличие небольшой их части можно трактовать как минус. Ведь получается, что бизнес не использует свои возможности на полную катушку – заняв деньги, он мог бы генерировать больше прибыли. 

‼️Но гораздо хуже, когда большую часть баланса составляют пассивы – получается, что компания буквально состоит из долгов, и когда её раздербанят в случае чего – вряд ли вам что-то останется.

6. Динамика и структура обязательств

Помимо долгов по кредитам и облигациям, у компании могут быть другие обязательства. Например, платежи по аренде, кредиторская задолженность (долги перед дочками и контрагентами), отложенные налоги (которые потом всё равно придётся платить), долги перед работниками, а у застройщиков есть свои приколы в виде эскроу-счетов. 

Их тоже надо смотреть, т.к. не всегда выплаты по облигациям находятся в первой очереди (так, при банкротстве сначала платятся налоги, потом зарплаты, а уже всё остальное). Может оказаться, что деньги до облигационеров не дойдут.

Немаловажно смотреть и на то, растут ли обязательства компании и за счёт чего. Обычно рост обязательств – это плохо. Но если обязательства растут за счёт дешёвых кредитов, а ROI зашкаливает – почему бы и нет?

7. Сколько выпусков облигаций в обращении

Это позволяет оценить долговую нагрузку на компанию. Важно обращать внимание на даты погашения и есть ли у компании деньги на погашение. Бывает, что нет =)

Также обязательно смотрите, как погашались прошлые выпуски. Если компания регулярно погашает старый выпуск новым, то это проблема: получается, если вдруг ей не удастся набрать на эмиссии нужную сумму, то тут и до дефолта недалеко. К тому же в периоды повышения ключевой ставки каждый последующий долг дороже предыдущего.

8. Цель выпуска облигации

Идеально, если компания занимает под развитие какого-то нового проекта, а не на перекредитование прежних выпусков или рефинансирование другого долга. Значит, эти деньги увеличат в том или ином виде ROI и принесут в компанию новые деньги. Рефинанс же просто отодвинет неизбежное. А если рефинанс станет дороже – то просто затянет удавку на шее.

9. Были ли дефолты в прошлом и погасила ли компания хоть один выпуск вообще

Думаю, тут без особых комментариев. Я бы не дал в долг компании, которая уже допустила дефолт и «простила всем свои долги».  

И с большой опаской отношусь к компаниям, которые каждые год эмитируют новые выпуски и привлекают всё больше и больше денег, но при этом первые выпуски всё ещё висят непогашенными. Особенно, если в графе «Денежные средства» цифра меньше, чем в графе «Краткосрочные обязательства».

Вот такой небольшой чек-лист для вас, друзья! Конечно, нужно принимать во внимание ещё много факторов, например, особенности и сезонность бизнеса, качество контрагентов, дебиторку (ведь если дебиторку начнут задерживать, у компании будет кассовый разрыв) и т.д. Но и этих 9 пунктов более-менее достаточно, чтобы получить кое-какое представление о надёжности компании и сделать выводы.

Жду ваших оценок, если пост вам понравился, и задавайте вопросы – с удовольствием на них отвечу!

Уважаемые коллеги, приглашаю в телеграм-канал, в котором я разбираю финансовые отчёты, анализирую бизнес компаний, а также даю комментарии и отвечаю на ваши вопросы https://t.me/+qKgMZlaTaqZlN2Iy