Генерация долга: новые облигации ТГК-14 под 26,5%

ТГК-14 – производитель и поставщик электро- и теплоэнергии в Республике Бурятия и Забайкальском крае, монополист на своих ключевых рынках сбыта (в Чите и Улан-Удэ). Компании принадлежат семь электростанций, 45 котельных и тепловых сетей

Цифры за 9 месяцев 2024:

• Выручка: 12,5 млрд. (+14,5%)
• Прибыль: 713 млн. (+38,6%)
• Долг общий: 7,5 млрд. ( +16%)
• Финрасходы: 664,6 млн. (х2.15)

По бизнесу это не плохой, но и ничем особо непримечательный энергетик – зарабатывает (насколько это возможно в регулируемой отрасли), имеет стабильно положительный операционный денежный поток, ведет инвест-программу по обновлению имеющихся объектов генерации и планирует вкладываться в новые

Примечательные тут два момента:

1️⃣ В 2023 году новым собственником ТГК-14 стала «Дальневосточная управляющая компания» (ДУК). По интересной схеме:

• деньги на выкуп были получены от Промсвязьбанка под поручительство самой ТГК-14,
• затем ДУК на правах нового собственника оформила себе займ уже от самой ТГК, который пошел на погашение банку
• а дальше ДУК расплачивался с ТГК дивидендами, которые выкачивал опять же из ТГК

Этот займ ДУК досрочно погасил в июле 2024, однако объем финвложений ТГК (читай, денег, направленных в пользу ДУК) по итогам 9 месяцев 2024 не изменился – то есть непрозрачные финансовые взаимоотношения у них продолжаются

✅ Но как минимум основной связанный займ был не бесплатным и генерировал для ТГК ощутимый процентный доход. Поэтому чего-то совсем уж вопиющего я в этой истории не вижу (сильно хорошего тоже ничего)

2️⃣ Долг. Не так, чтобы маленький, особенно по меркам сектора. Основное там приходится на 2 прошлых бонда (ставки 12,85% и 14%), поэтому финрасходы умеренные. Но с новыми дорогими деньгами они вырастут еще примерно вдвое, до ~1,6 млрд. в год

• EBITDA за 1 полугодие тоже как раз ~1,6 млрд., то есть, если держать ее плюс-минус на этом уровне – обслуживание долга перекрывается вдвое (но за вычетом амортизации, которую игнорировать точно нельзя, – перекрывается уже впритык)
• Также, в октябре было SPO (не допэмиссия) акций, ДУК продал в рынок 20% своего пакета. Деньги планируют направить на инвест-программу ТГК. Думаю, в случае каких-то совсем черных лебедей тем же способом можно будет и поправить текущую ликвидность, акций еще много😁

Основная часть долга длинная, первое крупное погашение выпуска 001P-01 RU000A1066J2 на 3,5 млрд. будет в апреле 2026. Насчет чистого погашения с сокращением общего долга я сомневаюсь, но проблем с рефинансированием на рыночных условиях у компании быть не должно

👉 По совокупности: приемлемо, бывает и хуже. Без сложносочиненных отношений с ДУК, наверное, можно было бы прицелиться в нижнюю часть A-грейда (рынок их прайсит именно так)

✅ Плюсиком в контексте бондов можно считать стабильный сектор. Чисто бизнесовых рисков здесь меньше среднего, сейчас это весьма актуально



Параметры выпусков:

• BBB+ от АКРА 22.04.24 и Эксперт РА 19.04.24, A- от НКР 24.04.24
• Фикс: до 26,5% ежемес. (YTM~29,8%) 3,5 года
• Флоатер: ΣКС+650 ежемес. (EY~30,9%) 2,5 года
• объем 3 млрд. на 2 выпуска, сбор 16.12

Традиционная уже связка из флоатера с фиксом намекает, что эмитент намерен выгрести с рынка весь потенциальный спрос

🔹Фикс (YTM до ~29,8%) дает небольшую премию к своим старым выпускам, ~100 б.п., которая закончится уже при снижении до 26%. И бонусом высокий текущий купон

• В холд я бы такое смотрел, только если безусловно устраивает качество самой ТГК
• Спекулятивно – можно рассчитывать на нынешний всплеск интереса к новым фиксам в более-менее приличных рейтах. Томск RU000A10A6J1, ПСБ Лизинг RU000A10AA10 торгуются хорошо, Рольф RU000A10A6U8 и Монополия RU000A10AA02 – совсем аномально. Но тут риск, что торги по ТГК начнутся 19.12, уже совсем накануне заседания ЦБ по ставке, а перед ним или по его итогам настроения на рынке могут кардинально поменяться

🔹Флоатер (EY~30,9%) тоже не выделяется доходностью

• Для сравнения – Рольф (A) RU000A109LC8: EY~33,5%, Вуш (A-) RU000A109HX2: EY~31,4%, Делимобиль (A+) RU000A109TG2: EY~35,1%, не говоря уже о лизингах и застройщиках, но там и рисков побольше, а рейтинги уже не особо показательны
• Сам сектор флоатеров выглядит перепроданным (или это фиксы перекуплены, скоро узнаем🤷‍♀️). Но это тоже не аргумент, чтобы брать первичку без явной премии, скорее наоборот

✨И еще наша звездочка Синара, которая меньше чем за год сумела сделать себе репутацию самого «заливного» орга. Большинство свежих выпусков с их участием уверенно ехали под номинал сразу после размещения, под мощными плитами на продажу. Исключения есть, но чисто статистически – участовать в первичке с этим оргом до сих пор было нецелесообразно

Кстати, нынешний мажоритарий ДУК Константин Люльчев когда-то тоже был топ-менеджером в структуре Синары, занимался работой с инвесторами и банками

📊 Итого:

🔹Параметры выпусков – без премии к рейтинговой группе и к своим старым бумагам. Рынок прайсит ТГК повыше формального BBB+, но даже так – особого джуса я тут не вижу, особенно на фоне свежих и довольно щедрых субфедов

🔹Идти в фикс спекулятивно, в расчете на общий жор – в моменте вроде и не совсем абсурд, но считаю чуть рискованным из-за близкого заседания ЦБ

✅ Сценарий, где новые бонды ТГК могут быть явно интересны – наверное, только холд-портфель до погашения, в том случае если нужен более-менее спокойный эмитент. И если мы считаем спокойными взаимоотношения ТГК с ДУК

👉Идея брать на первичке в любом случае не нравится из-за Синары (без нее – может и сходил бы небольшим объемом)

✅Мой телеграм, где много интересного: https://t.me/mozginvest
(пишу про облигации и акции РФ, ЦФА)