Дебютный выпуск облигаций Остров Машин: что-то на ВДОшном

• B+ от НРА 23.07.24
• купон 26% ежемес., YTM~29%
• 1,5 года (колл), объем 400 млн. Сбор 15.10

Компания занимается продажей китайской дорожно-строительной техники LiuGong. Собственники – физлица, в контур их бизнеса входит также Актио Рус (запчасти для спецтехники)  и доля в компании Европарт (запчасти для грузовиков)

Со строительной техникой работают с 2005 года, были дилером итальянской CASE, в 2016 начали сотрудничество с LiuGong в качестве более дешевой альтернативы европейским вариантам, а с 2022 вынужденно сосредоточились только на ней

Ключевые цифры за 2023:

• Выручка: 4,4 млрд. (х2.3)
• EBITDA: 255 млн. (+71%)
• Прибыль: 111 млн. (+18%)

✅Скачок выручки – слегка отложенный итог замещения европейской техники китайцами, которая Острову оказалась очень на руку

⚠️Еще примечателен рост запасов (+80%) и дебиторки (х4.1). Компания покупает технику не только под конкретные заказы: производство с нуля плюс поставка занимают несколько месяцев, иногда до 1 года. Долго ждать покупатели зачастую не готовы, и расширение собственного склада в таких условиях – основной способ наращивать продажи

По дебиторке – НРА указывает, что средний срок оборачиваемости чуть больше 2 месяцев. В отчете за 1п’24 ее размер вернулся ближе к уровням 2022 года (с поправкой на общий рост бизнеса), поэтому пока красным флажком не кажется

ОДП отрицательный – на фоне резкого роста бизнеса это закономерно, что там было ранее – нам, к сожалению, не показывают

• Долг: 2023 – 724 млн. (x2.6 г/г), 1п’24 – 1 473 млн. (х2)
• ЧД/EBITDA LTM ~6.3х

Резкий рост долга связан с тем самым расширением склада, и в целом кореллирует с ростом запасов. Структурно, существенная часть займов – от собственников и связанной компании Актио. На долю банков (СКБ и ВТБ) приходится порядка трети общей суммы. Это добавляет гибкости, но деньги в любом случае не бесплатные, внутренняя часть идет по плавающей ставке КС+200

💰Общая стоимость обслуживания в 1п’24 выросла x3.4 до 101 млн., спреды по банковским кредитам тоже растут (в моменте КС+400, и это явно не предел). С учетом нового выпуска, годовые фин.расходы составят уже под 250 млн., сравнимо с прошлогодней ебитдой

В целом, Остров выглядит получше, чем многие его соседи по рейтингу. Тем не менее, кассовый разрыв тут может возникнуть вполне легко и непринужденно. Проблем именно изнутри я бы ждал в меньшей степени, чем снаружи (как то, например, новые санкционные/платежные сложности). Но вне зависимости от причин, запаса прочности на такой случай у компании нет

📊Доходность выпуска ближе к верхушке B-грейда. Купон почти рекордный (его только что перебил новый Байсэл), к тому же ежемесячный. Все это можно было бы считать интересным, если бы не общая ситуация с фиксами:

• Из свежих размещений B+ и ниже у нас был вполне удачный Нэппи RU000A109KG1 и менее удачный Сибсульфур RU000A1098T4 (еще С-Принт RU000A1098H9, но он выходил совсем уж нерыночно)
• И была пачка BB-шек, которые тоже зашли очень по-разному

🔮Что-то прогнозировать отсюда по новому выпуску крайне сложно, а если смотреть шире – считаю, что в нынешних условиях не особо частые и не особо большие апсайды не стоят своих рисков

👉Конкретно в Острове – спекулятивно смущает еще объем 400 млн. и заседание ЦБ на носу. А в более длинный холд такой рейтинг сейчас даже не рассматриваю. Поэтому от участия воздержусь

✅Мой телеграм, где много интересного: https://t.me/mozginvest
(пишу про облигации и акции РФ, ЦФА)