пишет
t.me/RaifFocusPocus/2592
ФосАгро: цены на удобрения удвоили EBITDA г./г.
Рост мировых цен на удобрения… ФосАгро вчера опубликовала сильные финансовые результаты за 3 кв. 2021 г. по МСФО на фоне продолжающегося роста мировых цен на удобрения, в том числе из-за глобального энергетического кризиса (что оказывает поддержку, в первую очередь, ценам на азотные удобрения), высокого мирового спроса и недавнего введения экспортных ограничений в Китае. Так, например, средняя экспортная цена аммофоса и приллированного карбамида (FOB Балтика) в 3 кв. 2021 г. удвоилась г./г. (до 695 долл./т и 442 долл./т, соответственно).
… продолжает поддерживать EBITDA компании… В результате, даже несмотря на заморозку внутренних цен производителями удобрений с июля по декабрь и временное падение продаж в 3 кв. 2021 г. (на 3% г./г.), выручка компании выросла на 64% г./г. (до 116 млрд руб.), EBITDA более чем удвоилась г./г. до 57 млрд руб. (+2,0х г./г. за 9М 2021 г.), а рентабельность по EBITDA достигла почти 50% (против 38% в 3 кв. 2020 г.). Помимо ценовой конъюнктуры поддержку EBITDA компании оказывают одни из самых низких производственных денежных издержек среди мировых производителей фосфорных удобрений (меньше 200 долл./т для диаммофоса), а также низкие регулируемые внутренние цены на газ Газпрома (около 60 долл./тыс. куб. м в 3 кв. этого года).
… и опускать долговую нагрузку все ниже. За счет роста EBITDA долговая нагрузка упала до 0,8x Чистый долг/EBITDA против 1,1x на конец 2 кв. Тем не менее, чистый долг практически не изменился кв./кв. (123 млрд руб.) на фоне дивидендных выплат (17 млрд руб.), сопоставимых со свободным денежным потоком за квартал (20 млрд руб.). Его рост был относительно сдержанным (+7% г./г.) из-за увеличения выплат по налогу на прибыль (почти в 7 раз г./г. до 12 млрд руб.) и отрицательного эффекта изменения оборотного капитала на 13 млрд руб. (против положительного на 3 млрд руб. годом ранее), что менеджмент объясняет увеличением дебиторской задолженности вследствие роста экспорта и изменения географии поставок.
Даже с учетом крупных дивидендных выплат к концу этого года долговая нагрузка может упасть ниже 0,8x Чистый долг/EBITDA… В 4 кв. этого года ожидаются дивидендные выплаты в размере 30 млрд руб. (~150% свободного денежного потока за 3 кв. 2021 г.). Тем не менее, несмотря на это, с учетом глобального дефицита азотных удобрений и, как следствие, продолжающегося роста мировых цен, оказывающего поддержку прибыли, долговая нагрузка может опуститься к концу года даже ниже 0,8x Чистый долг/EBITDA.
…и долгосрочно оставаться в пределах 1-1,5x. Долгосрочно менеджмент по-прежнему ориентируется на комфортную долговую нагрузку в пределах 1-1,5x Чистый долг/EBITDA, чего добиться легко позволяют гибкие ежеквартальные дивидендные выплаты, привязанные к свободному денежному потоку. С учетом этого, а также низкой доли краткосрочного долга (36 млрд руб. из совокупного долга в размере 191 млрд руб. с учетом лизинговых обязательств на конец 3 кв.), с запасом покрываемого «подушкой» ликвидности (68 млрд руб.), мы не видим проблем с погашениями даже с учетом инвестиций на новые проекты (детали по ним ожидаются в 1 кв. 2022 г.). В частности, в сентябре этого года для рефинансирования кредитного портфеля и использования на общекорпоративные цели компания успешно разместила 7-летние евробонды на 500 млн долл. под рекордно низкую ставку 2,6%.
Угрозы для кредитного профиля от новых экспортных ограничений мы также не видим. Недавно объявленные государством квоты на экспорт удобрений (на период с декабря 2021 г. по май 2022 г.) также не должны негативно сказаться на кредитном профиле и финансовых показателях компании: по нашим оценкам, сокращение российского экспорта сложных фосфорных и простых азотных удобрений составит всего лишь 8-13% г./г. в указанный период (и может быть компенсировано ростом экспортных поставок в 3 кв. 2022 г.), при этом любое временное ограничение экспортных поставок должно только усилить рост мировых цен на удобрения.
Лучшей альтернативой бондам ФосАгро считаем RUSSIA 28,30. Бонды PHORRU 23 c YTM 1,07%, PHORRU 25 c YTM 1,82% и PHORRU 28 c YTM 2,66% торгуются с одними из самых низких доходностей среди бумаг корпоративного сектора. Для сравнения – бонд Северстали CHMFRU 24 предлагает YTM 1,89% (премия 45 б.п.), бумаги НорНикеля GMKNRM 26 торгуются с YTM 2,80% (премия ≈60 б.п.). При этом лучшей альтернативой, на наш взгляд, являются суверенные бонды RUSSIA 28, 30, предлагающие текущую доходность не менее 5,5% на горизонте 12М.
