комментарии Артур Сафиуллин на форуме

ПГК: дойная корова или долговая яма? Полный разбор перед покупкой облигаций

**ПГК: дойная корова или долговая яма? Полный разбор перед покупкой облигаций**

---

*Представьте компанию, которая за год выдала материнской компании 75 млрд рублей, сама взяла в долг ещё 75 млрд, выплатила акционеру 120 млрд дивидендов, а через год её собственный капитал стал отрицательным. При этом рейтинговое агентство держит её на уровне ruAA со «стабильным» прогнозом. Это «Первая Грузовая Компания» — и здесь всё сложнее, чем кажется.*

---

**Коротко о главном**

ПГК — крупнейший частный оператор грузовых железнодорожных перевозок в России. Выручка 124–138 млрд руб. в год. Парк в управлении — почти 100 тыс. вагонов. Компания размещает облигации — народ тянется, видит «голубую фишку». Но если заглянуть в отчётность, картина меняется кардинально.

**Ключевой риск: ПГК превратилась из самостоятельного бизнеса в финансовый инструмент для материнской структуры АО «Аврора Инвест».**

---

**Что случилось за 2024–2025 годы**

Авто-репост. Читать в блоге >>>

МАКСИМАЛЬНАЯ СТАВКА ПО ВКЛАДАМ ДЕСЯТИ КРУПНЕЙШИХ БАНКОВ

В дискуссиях о политике ЦБ всё внимание приковано к ключевой ставке. Однако оперативным индикатором служит 

❗️МАКСИМАЛЬНАЯ СТАВКА ПО ВКЛАДАМ ДЕСЯТИ КРУПНЕЙШИХ БАНКОВ❗️

(по методологии ЦБ). Её динамика отражает реакцию банков на действия регулятора и ликвидность.

В III декаде декабря 2024 года показатель достиг 21,69%, к III декаде июня 2026 – снизился до 12,76%. Абсолютное падение – 8,93 п.п… Снижение – это зеркальное отражение траектории ключевой ставки ЦБ (за тот же период она упала с 21% до 14.25%). Банки лишь транслируют стоимость фондирования, закладывая маржу.


Номинальная ставка бессмысленна без инфляции. В конце 2024 при инфляции ~9–10% реальная доходность составляла ~11–12%, в середине 2026 при инфляции ~5–6% реальная ставка – около 7%.

Соответственно, реальная доходность депозитов становится менее привлекательной.

Авто-репост. Читать в блоге >>>

«Хэндерсон» сможет ли бренд пережить кризис?

Henderson растёт в неспокойные времена

2025 год оказался тяжелейшим для российского fashion-ритейла за последнее десятилетие. По оценкам экспертов, рынок одежды в натуральном выражении сократился на 8–10%. Закрылось 12% магазинов. В Москве и Санкт-Петербурге — тысячи торговых точек прекратили работу.

Причины банальны:

• Реальные располагаемые доходы населения стагнируют.

• Ключевая ставка ЦБ в 2025 году достигала 21%, кредиты подорожали до 20%+ годовых.

• Арендные ставки в ТЦ не снижаются, а иногда растут.

• С 1 января 2026 года НДС повышен с 20% до 22%.

На этом фоне Henderson (ПАО «Эйч Эф Джи») отчитался о росте выручки до 23,9 млрд рублей.

Цифры, которые нельзя игнорировать

Динамика выручки по месяцам 2025 года: 

Месяц	Рост, %
Сентябрь	+24,2%
Октябрь	+15,7%
Ноябрь	+10,1%
Декабрь	+2,6%

Январь 2026: +0,7%. Март 2026: +7%.

Тренд очевиден: пик роста пройден. Компания ещё увеличивает выручку, но темпы неуклонно снижаются. Это нормально для бизнеса, выходящего на плато, но в кризисный период требует пристального внимания.

Авто-репост. Читать в блоге >>>

Более 1 триллиона рублей обязательств. Насколько опасен долг ГТЛК?

ГТЛК — это государственная лизинговая компания, 100% акций которой принадлежит федеральному правительству. В августе 2025 года компания передана в управление ВЭБ.РФ и включена в перечень федеральных институтов развития. Она не просто сдает в аренду самолеты и вагоны — она реализует госпрограммы: обновление авиапарка, строительство гражданских судов на российских верфях, развитие беспилотных авиационных систем. Лизинговый портфель компании превысил 2,8 трлн рублей.

Долговая нагрузка: высокая, но не уникальная 

На конец 2025 года общий долг ГТЛК составил 1,010 млрд. рублей. Соотношение долга к капиталу 5,2x. Для промышленной компании это было бы катастрофой. Для лизинговой норма.

Чтобы понять масштаб: у лизинговых компаний активы — это предметы лизинга, которые одновременно служат и залогом. Пока залог стоит денег, долг не висит в воздухе. Активы ГТЛК в 2025 году выросли до 1,4 трлн рублей. Рост обеспечен сделками нового бизнеса на 186 млрд рублей.

Авто-репост. Читать в блоге >>>

Яндекс 2022–2026: пересборка империи

В феврале 2022 года акции Яндекса рухнули на 40% за один день. Торги на Nasdaq остановлены. Основатель под санкциями. Рекламодатели уходят. Конвертируемые облигации на 1,25 млрд долларов висят над компанией как дамоклов меч. Аналитики хором пророчили крах.

Прошло четыре года. Выручка выросла с 106 млрд рублей за квартал до 373 млрд. Скорректированный EBITDA — с 1,3 млрд до 73 млрд. Чистая прибыль в Q4 2025 — 39,5 млрд. Доля поиска — с 61% до 69,8%. Подписчики Плюса — с 9 млн до 48 млн.

Это впечатляющая цифровая история. Но за ней скрывается множество нюансов, которые рынок часто упускает. Ниже — попытка честного разбора: что на самом деле произошло, где инвесторы могут ошибаться и какие риски остаются за кадром.

Первый квартал 2022 года стал для Яндекса адским стресс-тестом. Выручка ещё росла (+45% год к году) — но скорректированный EBITDA рухнул на 88%: с 11 млрд до 1,3 млрд рублей. Чистый убыток — 13 млрд.

В отчётности того периода — редкая для публичных компаний откровенность:

Авто-репост. Читать в блоге >>>

«Прибыль» против «Денежного потока»: Что на самом деле важно для держателя облигаций «Самолета»

В 2025 году «Самолет» получил чистый убыток по МСФО в размере 2,29 млрд рублей . Годом ранее была прибыль 8,15 млрд. Выручка при этом выросла на 8% — до 366,8 млрд .

Звучит тревожно. Но давайте посмотрим, что на самом деле стоит за этими цифрами.

1. Прибыль не равно Денежный поток 

Начнем с главного: отрицательный операционный денежный поток у девелопера, работающего по эскроу-схеме, — это не признак кризиса, а особенность модели.

В 2025 году чистый отток по операционной деятельности составил 212 млрд рублей. Но если бы при раскрытии счетов эскроу деньги сначала поступали на счета компании, а затем направлялись на погашение кредитов, отток был бы всего 82,8 млрд. Разница — 129 млрд — это технический эффект учета, а не реальное сжигание денег.

Ключевой нюанс: средства дольщиков на эскроу-счетах (368 млрд на конец 2025 года) не проходят через отчет о движении денежных средств, но при этом засчитываются банком в погашение проектного финансирования. Это не «исчезновение» денег — это особенность отражения.

Авто-репост. Читать в блоге >>>

Как ДОМ.РФ стал главным бенефициаром «жилищного кризиса»


Пока риелторы плачут о падении спроса, чистая прибыль ДОМ.РФ по МСФО за 2025 год составила 88,8 млрд рублей. За первый квартал 2026-го ещё 28,5 млрд. Активы группы перевалили за 6,6 трлн. 

 

Кризис рынка жилья? 

Вы слышите: «ставки убивают ипотеку», «застройщики банкротятся», «эскроу заморожены». Но откройте консолидированную отчётность по МСФО ПАО «ДОМ.РФ» группы, которая объединяет банк, агентские функции, секьюритизацию и управление активами. Картина перестаёт быть мрачной.

Пока рынок ипотеки просел на 25% по количеству выдач, ДОМ.РФ увеличил кредитный портфель застройщикам (проектное финансирование) до 1,42 трлн рублей (+30% за год). Секьюритизированные ипотечные активы выросли до 1,93 трлн, и это не госдотации, а системная работа.

Тот самый «кризис» для ДОМ.РФ не является негативным фактором. ДОМ.РФ получает повышенные комиссии за гарантии, рефинансирует проблемные пулы по фиксированным ставкам и выступает «банком последней инстанции» для целой отрасли. 

Авто-репост. Читать в блоге >>>

Как ДОМ.РФ стал главным бенефициаром «жилищного кризиса»


Пока риелторы плачут о падении спроса, чистая прибыль ДОМ.РФ по МСФО за 2025 год составила 88,8 млрд рублей. За первый квартал 2026-го ещё 28,5 млрд. Активы группы перевалили за 6,6 трлн. 

 

Кризис рынка жилья? 

Вы слышите: «ставки убивают ипотеку», «застройщики банкротятся», «эскроу заморожены». Но откройте консолидированную отчётность по МСФО ПАО «ДОМ.РФ» группы, которая объединяет банк, агентские функции, секьюритизацию и управление активами. Картина перестаёт быть мрачной.

Пока рынок ипотеки просел на 25% по количеству выдач, ДОМ.РФ увеличил кредитный портфель застройщикам (проектное финансирование) до 1,42 трлн рублей (+30% за год). Секьюритизированные ипотечные активы выросли до 1,93 трлн, и это не госдотации, а системная работа.

Тот самый «кризис» для ДОМ.РФ не является негативным фактором. ДОМ.РФ получает повышенные комиссии за гарантии, рефинансирует проблемные пулы по фиксированным ставкам и выступает «банком последней инстанции» для целой отрасли. 

Авто-репост. Читать в блоге >>>

РЖД: 3,8 триллиона долга. Критично или приемлемо для инфраструктурной монополии?

РЖД накопила огромный долг в 3,8 трлн руб. на конец 2025 года. Процентные расходы превышают половину операционной прибыли. Оборотный капитал отрицательный. Валютные и санкционные риски остаются.

Но означает ли это, что компания находится на грани дефолта? 

Главный вывод после анализа финансовых отчетов РЖД заключается в том, что РЖД. не банкрот и не пирамида. Но РЖД застряла в ловушке высоких процентных ставок. Без постоянной господдержки модель не работает, а с господдержкой работает, но создаёт скрытые риски для бюджета и инфляции тарифов.

Как долг вырос до 3,8 трлн?

Данные из консолидированной отчётности МСФО:

 

Показатель (млн руб.)	31.12.2023	31.12.2024	31.12.2025
Долгосрочные займы	1 079 845	1 483 358	2 583 968
Краткосрочные займы	903 986	1 506 523	1 199 283
Итого долг	1 983 831	2 989 881	3 783 251

Рост за два года — в 1,9 раза. Основные причины:

1. Финансирование инвестиционной программы (капвложения 1,1–1,4 трлн в год).

Авто-репост. Читать в блоге >>>

РЖД: 3,8 триллиона долга. Критично или приемлемо для инфраструктурной монополии?

РЖД накопила огромный долг в 3,8 трлн руб. на конец 2025 года. Процентные расходы превышают половину операционной прибыли. Оборотный капитал отрицательный. Валютные и санкционные риски остаются.

Но означает ли это, что компания находится на грани дефолта? 

Главный вывод после анализа финансовых отчетов РЖД заключается в том, что РЖД. не банкрот и не пирамида. Но РЖД застряла в ловушке высоких процентных ставок. Без постоянной господдержки модель не работает, а с господдержкой работает, но создаёт скрытые риски для бюджета и инфляции тарифов.

Как долг вырос до 3,8 трлн?

Данные из консолидированной отчётности МСФО:

 

Показатель (млн руб.)	31.12.2023	31.12.2024	31.12.2025
Долгосрочные займы	1 079 845	1 483 358	2 583 968
Краткосрочные займы	903 986	1 506 523	1 199 283
Итого долг	1 983 831	2 989 881	3 783 251

Рост за два года — в 1,9 раза. Основные причины:

1. Финансирование инвестиционной программы (капвложения 1,1–1,4 трлн в год).

Авто-репост. Читать в блоге >>>

Акции АФК «Система»: ставка на три чуда
С акциями АФК «Система» модель «купил и держи» действительно провалилась: за 5 лет (с 2021 по 2026 год) цена упала с 28,6 руб. до 12 руб., а дивиденды за этот период дали незначительну/ совокупную доходность на вложенный капитал. Но это не значит, что шансов заработать нет — просто они требуют чёткого понимания механики, реалистичных цифр и готовности к высоким рискам.

Дисконт к активам: почему 70% — это не гарантия роста

Рыночная капитализация АФК «Система» (AFKS) на май 2026 года — около 123 млрд руб. При этом только пакет акций МТС (49,9%) стоит примерно 213 млрд руб. (исходя из цены МТС ~230 руб. за акцию). Формальный дисконт к стоимости этого единственного актива — более 57%. Добавьте сюда доли в Ozon, «Медси», «Биннофарм», «Степи» и других компаниях — и цифра дисконта станет ещё выше.

Но рынок не иррационален. Он закладывает в этот дисконт следующие риски:

Авто-репост. Читать в блоге >>>

ООО "ВУШ": рост или перегрев? Разбираем тревожные сигналы в финансовой отчётности

Вы когда-нибудь задумывались, почему у быстрорастущей компании — лидера рынка — собственный капитал по МСФО сократился за один год почти вдвое: с 6,1 млрд рублей до 3,8 млрд? При этом выручка упала всего на 12%, а долг вырос на 1 млрд. Это нормальная волатильность или симптомы скрытых проблем?

Я проанализировал публичную отчётность ООО «ВУШ» — отдельную (РСБУ) и консолидированную (МСФО) — за 2022–2025 годы. Отрасль кикшеринга капиталоёмкая, цикличная, и агрессивный рост часто сопровождается финансовыми перекосами. Вопрос в том, насколько эти перекосы контролируемы и когда они превращаются в угрозу.

Предупреждение сразу: я не утверждаю, что ООО «ВУШ» выводит деньги. Я анализирую противоречия в публичных данных, которые требуют объяснений от менеджмента. 

1. Контекст: Кикшеринг — тяжёлый бизнес

ООО «ВУШ» — безусловный лидер российского рынка шеринга электросамокатов. Резидент Сколково (льготы по налогу на прибыль, НДС, имущество до 2030 года или до достижения лимитов). Выручка ООО «ВУШ» по МСФО в 2024 году — 13,8 млрд рублей, операционная прибыль — 3,37 млрд. Показатели, которые вызывают уважение. Однако в 2025 году выручка 12,0 млрд рублей, операционная прибыль — 0,82 млрд.

Авто-репост. Читать в блоге >>>

ООО "ВУШ": рост или перегрев? Разбираем тревожные сигналы в финансовой отчётности

Вы когда-нибудь задумывались, почему у быстрорастущей компании — лидера рынка — собственный капитал по МСФО сократился за один год почти вдвое: с 6,1 млрд рублей до 3,8 млрд? При этом выручка упала всего на 12%, а долг вырос на 1 млрд. Это нормальная волатильность или симптомы скрытых проблем?

Я проанализировал публичную отчётность ООО «ВУШ» — отдельную (РСБУ) и консолидированную (МСФО) — за 2022–2025 годы. Отрасль кикшеринга капиталоёмкая, цикличная, и агрессивный рост часто сопровождается финансовыми перекосами. Вопрос в том, насколько эти перекосы контролируемы и когда они превращаются в угрозу.

Предупреждение сразу: я не утверждаю, что ООО «ВУШ» выводит деньги. Я анализирую противоречия в публичных данных, которые требуют объяснений от менеджмента. 

1. Контекст: Кикшеринг — тяжёлый бизнес

ООО «ВУШ» — безусловный лидер российского рынка шеринга электросамокатов. Резидент Сколково (льготы по налогу на прибыль, НДС, имущество до 2030 года или до достижения лимитов). Выручка ООО «ВУШ» по МСФО в 2024 году — 13,8 млрд рублей, операционная прибыль — 3,37 млрд. Показатели, которые вызывают уважение. Однако в 2025 году выручка 12,0 млрд рублей, операционная прибыль — 0,82 млрд.

Авто-репост. Читать в блоге >>>

Разбор платежеспособности ООО "Новые технологии"

В 2023 году аудитор сказал: «Всё хорошо». В 2024‑м — «За исключением…». В 2025‑м — «Не можем подтвердить 1,1 млрд рублей запасов, а выручка завышена почти на миллиард». Долг за эти годы вырос с 11 млрд до 17,1 млрд рублей. В

Здесь представлен анализ публичных цифр и аудиторских оговорок. Спойлер: прямых доказательств вывода средств нет. Но есть система учётных решений, которая создаёт у инвестора ложное ощущение контроля.

1. Контекст

ООО «Новые технологии» — частный производитель насосов для нефтянки. Учредители — Игнатов (80%) и Думлер (20%). Регистрация — Татарстан. Компания с 2022 года активно выходит на биржу: облигации, ЦФА, кредиты.

Ключевые цифры (РСБУ, сопоставимые данные):

·       2023 год: выручка 18,87 млрд руб., заёмные средства 11,2 млрд руб., процентные расходы 1,1 млрд руб.

·       2024 год: выручка 20,88 млрд руб., заёмные средства 14,5 млрд руб., процентные расходы 2,7 млрд руб.

Авто-репост. Читать в блоге >>>

Куда уходят деньги Биннофарм Групп?

В 2024 году Биннофарм Групп получила чистый убыток 1,4 млрд рублей по МСФО. И в этом же году выплатила дивиденды 5,05 млрд. Как? Ответ — дивиденды финансировались за счёт прошлых накоплений и нового долга. Вопрос не в законности, а в устойчивости. Когда компания занимает, чтобы платить акционерам, а проценты съедают операционную прибыль, долговая спираль закручивается. Давайте разбираться, где здесь реальные риски, а где обычная холдинговая бухгалтерия.

 

Контекст: кто владелец и кто платит

Биннофарм Групп — 100% «дочка» Ristango Holding Limited (контролируется АФК «Система», Владимир Евтушенков — 49,2%). Один из крупнейших фармхолдингов РФ. 

На первый взгляд — крепкий бизнес:

• Выручка 2025 года: 36,9 млрд руб.
• Активы: 78 млрд руб.
• Основные средства и НМА: более 25 млрд.

Но при детальном взгляде всплывают тревожные паттерны: дивиденды за счёт долга, растущие обязательства и переоценённые активы.

Глубокий разбор: три болевые точки

Авто-репост. Читать в блоге >>>

Полипласт: триггеры риска в бурном росте. Разбор отчётности за 2025 год

Проанализировал отчетности Полипласта по МСФО и РСБУ. Выделил для себя несколько интересных фактов.



Выручка за год выросла на 70%, до 236 млрд рублей. Активы увеличились на 73%. Но свободные деньги на счетах упали в 2,5 раза, а авансы поставщикам подскочили с 3,8 до 22,2 млрд.

Интересный факт 1.

Авто-репост. Читать в блоге >>>

Риск дефолта по облигациям ООО "Миррико"

ООО «Миррико» по РСБУ: картина печальная

Головная компания ООО «Миррико» (Москва) — это юридическая оболочка. Пять сотрудников, аренда интеллектуальной собственности своим же заводам, роялти. Выручка за 2025 год составила 149 млн рублей. Из них 134 млн составили поступления от дочерних обществ за право пользования патентами и ноу-хау. Процентные расходы по облигациям и ЦФА за тот же год составили 340 млн рублей. Процентные доходы по займам, выданным тем же «дочкам», — 260 млн рублей. Доходы от участия в других организациях составили 107,5 млн. В итоге чистая прибыль составила 7 млн рублей. На балансе висят долгосрочные облигационные займы на 2 145 млн и краткосрочные обязательства ещё на 207 млн. На первый взгляд, соотношение долга к прибыли выглядит рискованно.

Авто-репост. Читать в блоге >>>

Риск дефолта по облигациям ООО "Миррико"

ООО «Миррико» по РСБУ: картина печальная

Головная компания ООО «Миррико» (Москва) — это юридическая оболочка. Пять сотрудников, аренда интеллектуальной собственности своим же заводам, роялти. Выручка за 2025 год составила 149 млн рублей. Из них 134 млн составили поступления от дочерних обществ за право пользования патентами и ноу-хау. Процентные расходы по облигациям и ЦФА за тот же год составили 340 млн рублей. Процентные доходы по займам, выданным тем же «дочкам», — 260 млн рублей. Доходы от участия в других организациях составили 107,5 млн. В итоге чистая прибыль составила 7 млн рублей. На балансе висят долгосрочные облигационные займы на 2 145 млн и краткосрочные обязательства ещё на 207 млн. На первый взгляд, соотношение долга к прибыли выглядит рискованно.

Авто-репост. Читать в блоге >>>

«НАФТАТРАНС ПЛЮС» ПОТЕРЯЛ МИЛЛИАРДЫ: ИСТОРИЯ ОДНОГО ДЕФОЛТА, ГДЕ ДОЛГИ РАСТУТ, А ДЕНЬГИ ИСЧЕЗАЮТ

Дисклеймер
Приведённый ниже материал основан на общедоступных данных бухгалтерской отчётности и сообщениях из открытых источников. Автор не утверждает наличие противоправных действий, а лишь ставит вопросы и высказывает предположения, требующие проверки компетентными органами. Итоговую оценку ситуации дают суд и следствие.

Пока вы читаете этот текст, где-то в Новосибирске существует юридически сложный механизм. Компания «Нафтатранс плюс», некогда крупнейший частный нефтетрейдер Сибири, находится в тяжёлом финансовом положении. Кредиторы, в том числе держатели облигаций на миллиарды рублей, слышат объяснения про «кризис отрасли» и «высокую ключевую ставку». Однако при взгляде на бухгалтерский баланс возникают вопросы, не имеющие прямого отношения к макроэкономике.

Давайте попробуем разобраться в цифрах отчётности за 2023–2025 годы. Некоторые наблюдатели видят в них скорее изменение структуры активов, при которой ликвидность превращается в то, что кредиторам может быть трудно получить.

Авто-репост. Читать в блоге >>>

Газпром вырос +29% за три месяца!!!
Когда рыночные настроения меняются, капитализация недооценённых компаний, таких как «Газпром», может расти быстрее рынка.

«Газпром» часто оказывается в ситуации недооценённости из-за макроэкономических рисков, санкционного давления и консервативной дивидендной политики. В периоды высокой ключевой ставки, экономической нестабильности или негативных новостей акции компании могут торговаться на уровнях, не соответствующих её фундаментальной стоимости.

Например в  декабре 2024 года цена акции Газпром составляла 128 рублей, сегодня стоимость выросла до 165 рублей, то есть 29% прироста за три месяца. По цене 128 рублей, мы могли понять недооцененность эмитента по следующим признакам:
• P/B = 0.18 — самый низкий уровень за 15 лет
• Денежные средства / капитализация = 48%
• Доля Газпрома в Газпромнефти стоила дороже чем весь Газпром

Самой главной негативной новостью был отказ от выплаты дивидендов, а мы знаем, что российские инвесторы очень любят дивиденды. После этой новости уже менее рискованно было покупать бумаги за 124 рублей, так как рынок уже заложил негативные новости отказа от дивидендов.

Авто-репост. Читать в блоге >>>