«Прибыль» против «Денежного потока»: Что на самом деле важно для держателя облигаций «Самолета»
В 2025 году «Самолет» получил чистый убыток по МСФО в размере 2,29 млрд рублей . Годом ранее была прибыль 8,15 млрд. Выручка при этом выросла на 8% — до 366,8 млрд .
Звучит тревожно. Но давайте посмотрим, что на самом деле стоит за этими цифрами.
1. Прибыль не равно Денежный поток
Начнем с главного: отрицательный операционный денежный поток у девелопера, работающего по эскроу-схеме, — это не признак кризиса, а особенность модели.
В 2025 году чистый отток по операционной деятельности составил 212 млрд рублей. Но если бы при раскрытии счетов эскроу деньги сначала поступали на счета компании, а затем направлялись на погашение кредитов, отток был бы всего 82,8 млрд. Разница — 129 млрд — это технический эффект учета, а не реальное сжигание денег.
Ключевой нюанс: средства дольщиков на эскроу-счетах (368 млрд на конец 2025 года) не проходят через отчет о движении денежных средств, но при этом засчитываются банком в погашение проектного финансирования. Это не «исчезновение» денег — это особенность отражения.
2. Реальный денежный поток выглядит иначе
Если посмотреть на денежный поток от операционной деятельности до изменения оборотного капитала за 2025 год, картина меняется:
Операционный поток до изменения оборотного капитала +45,3 млрд руб.
Чистый операционный поток (с учетом роста запасов) –212 млрд руб.
Компания генерирует положительный денежный поток от своей основной деятельности. Проблема в том, что этот поток уходит на финансирование огромного обьема строительства строительства — запасы 559 млрд рублей.
3. Долг: проектный vs корпоративный
| Вид долга | 2025 год | Особенность |
|---|---|---|
| Проектное финансирование | 629 млрд руб. | Погашается за счет раскрытия эскроу |
| Корпоративный долг | 119,9 млрд руб. | Обслуживается за счет операционной деятельности |
Проектное финансирование — это самоокупаемый долг. Он привязан к конкретным объектам и погашается, когда квартиры продаются и эскроу-счета раскрываются.
Корпоративный долг сократился на 21,5 млрд рублей за 2025 год и составляет 119,9 млрд . Чистый корпоративный долг — 112,3 млрд .
И главное: соотношение чистого корпоративного долга к скорректированной EBITDA — 0,9х. Для девелопера это комфортный уровень
4. Что на самом деле происходит с долгом
Да, общий долг вырос. Но важно что за этим стоит:
Проектное финансирование растет вместе с портфелем строительства. Это не «долговая яма», а рабочий капитал.
Корпоративный долг снижается — компания сокращает «дорогой» долг.
Невыбранные кредитные линии на 31 декабря 2025 года составляют 614 млрд рублей — это запас прочности.
Соотношение чистого долга за вычетом эскроу к скорректированной EBITDA — 2,98х. Это выше, чем хотелось бы, но не критично для девелопера с таким масштабом.
5. Почему чистая прибыль упала, а EBITDA выросла
В 2025 году:
EBITDA выросла на 24% — до 103,3 млрд
Скорректированная EBITDA — 125 млрд
Чистая прибыль стала отрицательной
Почему так? Процентные расходы.
В 2025 году чистые финансовые расходы составили 99,98 млрд рублей. Это следствие высокой ключевой ставки, а не проблем с бизнесом.
Операционная эффективность растет: административные и коммерческие расходы снижаются, их доля в выручке падает . Компания стала лучше контролировать затраты.
Разовое списание 4,7 млрд по проекту «Квартал Марьино» также повлияло на итоговую прибыль
6. Что говорят рейтинги и рынок
В декабре 2025 года АКРА понизило рейтинг «Самолета» с A(RU) до A-(RU) со стабильным прогнозом .
Почему? Агентство указало на «пиковую нагрузку» в 2025 году и ожидает постепенного снижения долга по мере уменьшения ключевой ставки и освоения земельного банка .
Важно: рейтинг понижен на одну ступень, а не обвален. Прогноз — стабильный, то есть дальнейшего снижения не ожидается.
Доходность облигаций «Самолета» на вторичном рынке — около 28,5% годовых. Рынок закладывает высокий риск, но не дефолт.
Вместо эмоций — конкретные метрики, на которые стоит смотреть:
7. Что это значит для держателя облигаций: чек-лист
Что обнадеживает
Корпоративный долг сокращается (с 141 млрд до 120 млрд за год)
Соотношение корпдолг/EBITDA — 0,9х — приемлемый уровень
Операционная эффективность растет — расходы снижаются
Невыбранные кредитные линии — 614 млрд — запас ликвидности
Эскроу-счета — 368 млрд — гарантированный будущий приток
Что требует внимания
Процентная нагрузка — главный фактор давления на прибыль
Чистый долг за вычетом эскроу / EBITDA = 2,98х — выше, чем хотелось бы
Зависимость от ключевой ставки — снижение ставки критически важно
Чего бояться не стоит
Отрицательного операционного потока — это технический эффект эскроу-схемы
Роста проектного долга — он обеспечен активами и будущими продажами
Чистого убытка — он вызван процентными расходами и разовыми списаниями, а не падением бизнеса
Выводы
«Самолет» — не убыточная компания, а компания, которая инвестирует в рост в условиях дорогих денег.
Она генерирует EBITDA, сокращает корпоративный долг и повышает операционную эффективность. Проблема — в стоимости обслуживания долга, которая определяется макроэкономикой, а не качеством менеджмента.
Для держателя облигаций ключевой риск — не дефолт, а сохранение высокой ключевой ставки. Если ставка начнет снижаться, процентная нагрузка уменьшится, и прибыль восстановится.
Золотое правило: смотрите не на чистую прибыль, а на соотношение корпоративного долга к EBITDA, динамику сокращения долга и график раскрытия эскроу. По этим метрикам ситуация «Самолета» — управляемая, а не катастрофическая.
Рынок уже заложил высокий риск в доходность облигаций. Вопрос не в том, «будет ли дефолт», а в том, как быстро снизится ключевая ставка.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией!
