Вчера Ренессанс капитал выпустил два больших отчета. Один об АФК Система, а второй о ее 100% дочке – Сегежа Груп. Не знаю, что нашло на инвестбанки, но это уже второй отчет о Системе в Июле. До этого о ней писал Голдман. Оба банка пришли к выводу, что Систему сейчас надо покупать. Системой мы ещё займемся, а пока расскажу Вам о Сегеже.

Я уже писал о том, что целлюлозно-бумажная промышленность переживает трансформацию: https://t.me/intrinsic_value/94. Спрос на газетную и офисную бумагу падает, но при этом спрос на картон и прочие виды упаковки переживает бум. Сегежа хорошо позиционирована на этом рынке. Она производит бумажные мешки (например, для цемента) и мешочную бумагу (самая дешевая упаковка). Также, компания занимается производством пиломатериалов и фанеры. В целом, компания прогнозирует, что все ее рынки в ближайшие годы будут расти на 1%-3% в год в натуральном выражении.

Особенности бизнеса Сегежи, о которых следует упомянуть – это 1) Высокая доля экспорта. Около 70% выручки приходится именно на него 2) У компании есть своя собственная делянка. Она обеспечивает 62% потребностей компании в сырье.

( Читать дальше )

По работе сейчас изучаю электроэнергетику. До этого момента отрасль почти не знал и поэтому даже не лез разбираться, почему, например, всем так нравятся префы Ленэнерго. Теперь же морально готов посмотреть на электроэнергетические компании более предметно. Буду делать это в ближайшее время. А пока немного об отрасли.

Отрасль в нынешнем виде, в котором мы ее все знаем, появилась в результате реформы РАО «ЕЭС». Суть реформы заключалась в ликвидации вертикальной интеграции генерирующей и сетевой деятельности. Также, генерирующие и сетевые активы были разделены на более мелкие компании. В последствие, многие компании были выведены на биржу, что позволило бюджету заработать более $25 млрд. Отсюда целая россыпь акций на московской бирже разных МРСК (Межрегиональные распределительные сетевые компании, ОГК (Оптовые генерирующие компании), ТГК (Территориальные генерирующие компании). Я пока изучал только сетевые компании и расскажу об этой части отрасли.

Структура

( Читать дальше )

Все вы знаете, что сейчас в России действует относительно новое бюджетное правило. Согласно нему, все нефтегазовые доходы, полученные при ценах свыше $40 за баррель, Российский Минфин инвестирует в золотовалютные резервы (в соотношении: USD/EUR/GBP 45%/45%/10%), которые в последствие попадают в фонд национального благосостояния. По большому счету это приводит к двум основным последствиям:

• Курс Российского рубля очищен от влияния нефтяных котировок, что уменьшило его волатильность и закрепило его ниже равновесного уровня, который мог бы быть при текущих ценах на нефть

• Внутреннее потребление растет значительно медленнее, чем могло бы расти. От этого страдают, например, ритейлеры

Вкратце объясню, как это работает:

Представим, что условная Роснефть продала баррель нефти за условные $100. Эти деньги попадают на внутренний валютный рынок, где Роснефть их обменивает на рубли, скажем по 60 рублей за доллар. Допустим, для упрощения, с обменом валюты помог ЦБ. Выпустил рублей и передал их Роснефти, получив $100. Из 6 тыс. рублей выручки Роснефть заплатит 4.2 тыс. рублей (около 70%) «нефтяных» налогов (НДПИ и Экспортной пошлины). Однако при цене $40 за баррель Роснефть бы заработала всего 2.4 тыс. рублей. «Нефтяные» налоги бы составили всего 50% или 1.2 тыс. рублей.

( Читать дальше )

Решил сегодня Вам рассказать про малоликвидную акцию – Ашинский метзавод (АМЗ). Такие компании практически никто из аналитиков не покрывает, поэтому рассказ об этой компании – это unique value added моего канала для Вас.

Основной продукцией Ашинского металлургического завода является плоский прокат, причем большую часть выручки приносят продажи толстого листа (70%-80% от выручки в зависимости от года). Доля АМЗ на этом рынке составляет 10-13%.

Крупнейшими потребителями толстолистового проката в России являются компании трубного сектора (49%). Треть потребления приходится на строительный сектор и одна десятая на машиностроение. Также значительная часть данного вида проката направляется на экспорт (10-25%).

Я не являюсь профессионалом трубного сектора металлургической промышленности, однако недавний скандальный отчет Алекса Фака, аналитика Сбербанка CIB, не прошел мимо меня. Краткое резюме его выводов: Есть высокая вероятность того, что Газпром и дальше будет тратить большую часть своего свободного денежного потока на капитальные затраты вне зависимости от рентабельности проектов. Главными бенефициарами этого процесса будут его поставщики и подрядчики. Волей случая Ашинский МЗ как раз поставляет прокат для труб.

( Читать дальше )

Давно хотел поделится с Вами интересным наблюдением. Я думаю, у всех сейчас складывается впечатление, что бумажная индустрия уходит в прошлое, однако это не так. Происходит структурная трансформация. Да, писчая бумага – это продукт – аутсайдер. Бумага вытесняется под воздействием вездесущей диджитализации.  Но в это же время диджитализация привела к буму онлайн торговли, и, как следствие, к росту упаковочной индустрии.  Таким образом, депрессия на рынке бумаги с лихвой компенсируется ростом рынка тарного картона. Также быстро растет спрос на санитарно-гигиенические изделия или как их называют на западе – тиссью. По данным McKinsey мировой рынок тарного картона в натуральном выражении растет в среднем на 2.5% в год, тиссью ещё быстрее – 3.5% (см. картинку).

К чему я это все? Компании, которые занимаются производством картонной упаковки и/или тиссью – отличные потенциальные цели для инвестиций. Мировой тренд роста скорее продолжится в этих сегментах. Однако рост не будет равномерным во всех географиях. Так, по прогнозам McKinsey, наибольший рост ожидается в Китае, прочей Азии, восточной Европе и Латинской Америке. Например, в России в последние 4-5 лет рост в натуральном выражении был такой: картон – 6%, тиссью – 4%. Но, к сожалению, в России пока нет публичных ЦБК. Ждем выхода на IPO Сегежского ЦБК, который принадлежит АФК Система. Правда его специализация — мешочная (крафтовая) бумага, которая все-таки несколько уступает в темпах роста обычному картону и тиссью.

( Читать дальше )

Позавчера Ренессанс капитал выпустил большой обзор на тему металлургов. Две основные идеи обзора:

 

1)      Спотовые цены на сталь выше среднеисторических значений на 19% и скорее всего в долгосрочной перспективе они к ним вернутся. Маржинальность металлургических компаний на исторических максимумах при низком уровне загрузки мощностей (72% по итогам 2017 года). Аналитики посчитали, что, если загрузка вырастит всего на 2% до 74%, этого уже хватит, чтобы ликвидировать недостаток стали на рынке.

 

2)      Даже учитывая негативный прогноз цен на сталь, ренкап верит в рост стоимости акций Российских металлургов. Рекомендации по акциям ММК, НЛМК, Северстали – «покупать»; Евраз – «держать»

 

Наибольший потенциал аналитики видят в акциях ММК. Согласно обзору, в течение следующих 12 месяцев компания может сгенерировать 13.7% дивидендов и 19.3% прироста стоимости акций.

 

ММК нравится аналитикам ренессанса по следующим причинам:

( Читать дальше )

 Протек

В марте очень много писал о Протеке. Закончились мои изыскания на рекомендации «покупать» причем с расчетом на двузначный среднегодовой прирост стоимости акций в ближайшие годы и с двузначными дивидендами.

https://t.me/intrinsic_value/51

https://t.me/intrinsic_value/52

С того момента акции упали в цене на 10%, поэтому решил разъяснить ситуацию.

Недавно компания выпустила отчетность за 2017 год. В итоге EBITDA сильно не дотянула до моих прогнозов, я завысил показатель примерно на 2.27 млрд (19%).

Основной вклад в разницу между фактом и прогнозом внесли результаты дистрибуции. Выручка по году выросла лишь на 4% (при прогнозе — 9%), а валовая маржа упала до 4.6% (при прогнозе 5.7%). В итоге результаты дистрибуции были на 2.06 млрд хуже прогноза с точки зрения EBITDA. Я полагал, что валовая маржа по 2017 году сохранится на уровне 1 половины года, но не учел ярко выраженную сезонность. За последние 3 года, валовая маржа дистрибуции Протека во 2ой половине года в среднем была ниже, чем в 1ой половине на 24%. То есть, снижение абсолютно естественно и не связано с проблемами самого бизнеса.

( Читать дальше )

Протек

В марте очень много писал о Протеке. Закончились мои изыскания на рекомендации «покупать» причем с расчетом на двузначный среднегодовой прирост стоимости акций в ближайшие годы и с двузначными дивидендами.

https://t.me/intrinsic_value/51

https://t.me/intrinsic_value/52

С того момента акции упали в цене на 10%, поэтому решил разъяснить ситуацию.

Недавно компания выпустила отчетность за 2017 год. В итоге EBITDA сильно не дотянула до моих прогнозов, я завысил показатель примерно на 2.27 млрд (19%).

Основной вклад в разницу между фактом и прогнозом внесли результаты дистрибуции. Выручка по году выросла лишь на 4% (при прогнозе — 9%), а валовая маржа упала до 4.6% (при прогнозе 5.7%). В итоге результаты дистрибуции были на 2.06 млрд хуже прогноза с точки зрения EBITDA. Я полагал, что валовая маржа по 2017 году сохранится на уровне 1 половины года, но не учел ярко выраженную сезонность. За последние 3 года, валовая маржа дистрибуции Протека во 2ой половине года в среднем была ниже, чем в 1ой половине на 24%. То есть, снижение абсолютно естественно и не связано с проблемами самого бизнеса.

( Читать дальше )

Как и обещал, выкладываю подробный анализ Норильского Никеля.

Как прогнозировал

По объемам продаж в натуральном выражении взял прогнозы менеджмента. Для прогноза цен использовал Bloomberg-консенсус. Производственные, коммерческие и административные расходы протянул темпом рублёвой инфляции (Рублёвые расходы в структуре затрат составляют около 80%). Прогнозы оборотного капитала и капитальных затрат также взяты у менеджмента.

Справка: Дивидендная политика

60% EBITDA, если Чистый долг / EBITDA < 1.8x. 30% EBITDA, если Чистый долг / EBITDA > 2.2x. если Чистый долг / EBITDA  находится в промежутке  1.8x — 2.2x, то дивиденды будут между 30% — 60% и рассчитываются обратно пропорционально коэффициенту долга.

Результат

Я считаю, что инвестиционная история Норникеля на данный момент не очень привлекательна. Это связано со следующими причинами:

1) Прогнозы менеджмента по объемам продаж в натуральном выражении практически стабильные. Таким образом, при относительно стабильных ценах на металлы, бизнес компании практически не растет.

( Читать дальше )