Копипаст | Оставайтесь в защите на фоне рыночных рисков. J.P.Morgan

Документ от J.P.Morgan от 27.03.2023

Оригинал документа и многое другое в моём телеграмм-канале

https://t.me/holyfinance

Стратегия кросс-активов: Мы по-прежнему считаем, что первый квартал, вероятно, станет высшей точкой для акций в этом году; мы предпочитаем низкую бету и проявляем все большую осторожность в отношении циклических активов / банков /фактора стоимости (Value). Мы считаем, что наиболее уязвимыми областями являются убыточные компании, которые зависят от постоянного притока капитала для финансирования операций и кэри-трейда, осуществленных за последние 10-20 лет (CRE, теневой банкинг, байбеки на заемные средства, низкокачественные ипотечные и потребительские кредиты, краткосрочная аренда и т.д.). В частности, стресс от CRE, по-видимому, усугубляется банковскими потрясениями, которые могут усложнить их долговую ситуацию. Нарастает несколько геополитических кризисов, продолжается война в Восточной Европе и политические волнения в Европе и на Ближнем Востоке. Доходность облигаций резко упала на фоне макроэкономических данных и сохраняющихся опасений банковского сектора, усиленных очень плохими условиями ликвидности. В США и Европе мы придерживаемся нейтральной дюрации, отдавая предпочтение 10s30s steepener. В Великобритании мы видим еще два повышения на 25 б.п. с риском более ранней паузы, поэтому мы сохраняем повышение кривой SONIA на 5-30 б.п. в качестве индикатора бычьего настроя в конце цикла. Ущерб, нанесенный AT1S более широкому классу активов, может быть относительно сдержанным и потенциально может быть сосредоточен только на швейцарских эмитентах AT1. Несмотря на это, в Европе мы сохраняем осторожность на кредитных рынках, рекомендуя инвесторам избегать «покупки на дне», поскольку мы считаем, что потрясения на рынках продолжатся. Банковский стресс не следует рассматривать как однозначно медвежий по отношению к доллару США; слабость должна быть сконцентрирована против других резервов, таких как золото, JPY, CHF.

Мнение клиентов JPM: На этой неделе мы проводим опрос инвесторов о ФРС, банковском кризисе и причинах следующего крупного кризиса в дополнение к нашим текущим вопросам о настроениях. Результаты опроса, проведенного на прошлой неделе, показали:
1) риск для акций / настроения в среднем составляют ~ 43-й процентиль;
2) 40% планируют увеличить риск для акций, а 54% — увеличить срок действия облигаций в ближайшей перспективе;
3) почти все респонденты ожидают, что недавний банковский кризис ограничит кредитование, но они почти поровну разделились в вопросе о том, будет ли он достаточно серьезным, чтобы вызвать рецессию в течение 3-6 месяцев;
4) небольшое большинство (55%) считают, что высокий уровень использования BTFP негативно скажется на рынках, и средний респондент ожидает, что использование BTFP в конечном итоге составит 500-750 млрд долларов;
5) большинство считает, что слабость собственного капитала банков (64%) и кредитования (53%) не представляет хорошая возможность для покупки.

В условиях затяжного банковского кризиса повышенная неопределенность оправдывает оборонительную позицию:
1) повышенная неопределенность должна оказать повышательное давление на премии за риск, заложенные в ценах активов, и увеличить потребность инвесторов в осторожных сбережениях, и
2) экономическим прогнозам предстоит пройти долгий путь снижения, чтобы догнать рынки.

Новые сделки:

• Snr Fin против CDX.IG;
• продажа колл-опционов LQD OTM;
• покупка колл-опционов SX7E (Silvestrini);
• Открыты короткие позиции по SEK/JPY;

Предстоящие катализаторы:
выступление ФРС;
Уверенность потребителей США. (3/28);
Banxico и SARB (3/30);
Выступление Лагарда, индекс потребительских цен еврозоны, индекс потребительских цен Токио и индекс деловой активности в Китае (3/31).

Макроэкономические перспективы

Кредитование ужесточается, но затухающие ограничения стимулируют глобальный рост. Мы ожидаем прекращения глобальной экспансии к 2024 году, поскольку инфляция не сможет вернуться в зону комфорта центрального банка и потребует дальнейшего ужесточения денежно-кредитной политики, чтобы вызвать рецессию. Однако как сроки, так и темпы достижения этого результата неясны. Эта неопределенность обусловлена нынешним сочетанием мощных торможений и подъемов, а также напряженностью между жесткими рынками труда и повышенной инфляцией, с одной стороны, и здоровыми балансами делового сектора и предвзятостью политики, ориентированной на экономический рост, с другой. Это напряжение постоянно меняется.
Во-первых, последствия ужесточения денежно-кредитной политики для кредитования усиливаются наряду с ослаблением шоков предложения.
Во-вторых, склонности центрального банка к высокой долгосрочной ставке бросают вызов как сохраняющейся инфляции, так и растущим опасениям по поводу финансовой стабильности.
В целом, эти события сужают потенциал для мягкой посадки и снижают вероятность того, что в ближайшее время будут существенно повышены процентные ставки. Однако последнее обновление нашего дерева вероятностей подчеркивает наше мнение о том, что путь к рецессии, скорее всего, проходит постепенно и что центральные банки стран Еврозоны не ослабят давление до тех пор, пока не признают, что экспансия закончилась.

Данные PMI от DM flash подчеркивают силу сектора услуг на фоне остановки производства на заводах. Индекс деловой активности в секторе промышленного производства Германии за март вырос еще на один значительный шаг до 53,1, что соответствует нашему прогнозу роста ВВП Германии на текущий квартал на 1,7%. Примечательной особенностью отчета является отраслевое расхождение, поскольку индекс деловой активности в обрабатывающей промышленности незначительно улучшился до 48,5, в то время как индекс деловой активности в сфере услуг вырос до 54,0.

Отскок Китая еще не привел к положительным региональным побочным эффектам. Мы прогнозируем сильный рост экономики Китая на 9% в годовом исчислении в этом квартале, и последние данные указывают на поддержку политики и специальный выпуск облигаций местного правительства, усиливающий выгоды от возобновления работы. Ключевой проблемой является глобальное влияние отскока в Китае. Однако существует региональный разрыв, поскольку значительный рост импорта из США и Европы контрастирует с продолжающимся снижением закупок из Тайваня, стран ASEAN, Японии и Кореи.

Акции

Наиболее уязвимыми областями являются убыточные компании, которые зависят от постоянного притока капитала для финансирования операций и жестких керри-трейдов, реализованных за последние 10-20 лет (CRE, теневой банкинг, выкуп с привлечением заемных средств, низкокачественные ипотечные и потребительские кредиты, краткосрочная аренда и т.д.). Особое внимание мы уделяем офисным помещениям, подверженным воздействию CRE, где стресс, по-видимому, усугубляется. Несмотря на то, что CRE в офисах находится в многолетнем упадке, сейчас давление усиливается. Банковские потрясения должны только усилить это давление и могут осложнить выдачу значительных кредитов CMBS, срок погашения которых истекает в 2023-24 годах

Торговля вокруг последнего повышения ставки ФРС: обычно работают прокси с низкой бетой облигаций; меняется корреляция между акциями и облигациями. Мы по-прежнему считаем, что 1 квартал, вероятно, станет наивысшей точкой для цен на акции в этом году, и мы ожидаем рецессионных торгов во втором полугодии с низким предпочтением беты и растущей осторожностью в отношении Cyclicals/Banks/Value. Поскольку вероятность рецессии, вероятно, снова возрастет во втором полугодии этого года, мы думаем, что корреляция между облигациями и акциями, скорее всего, вернется к нормальной, обратной корреляции. Это должно означать, что на падающих рынках работает низкая бета, и это противоположно прошлому году, когда Value работало.

Привлечение капитала для наших банков маловероятно, даже если AFS увеличат регулятивный капитал региональных банков. На данный момент мы не ожидаем, что регулирующие органы включат убытки от HTM в состав капитала. Требовать включения убытков HTM по ценным бумагам в капитал, на наш взгляд, было бы очень односторонним подходом. Нашим региональным банкам, вероятно, не придется вносить никаких изменений, если доходность MBS останется на текущем уровне и при условии, что они нацелены на превышение нормативного минимального коэффициента CET1 по крайней мере на 100 б.п. к 23 году

В ЭТОЙ статье, которую я перевел, очень подробно объясняется, что такое AFS\HTM активы и что это значит для банков
— прим. Holy Finance

Могут ли развивающиеся страны процветать на фоне ослабления американских акций? Заниженное позиционирование, привлекательная относительная оценка и относительное ускорение экономического роста являются важными катализаторами для акций развивающихся стран, которые могут стать причиной фундаментального ухода из США.
В части I “Что изменилось на этот раз по сравнению с 2014-16 годами” мы сравнили четыре меры, принятые Пекином тогда, с нынешними; во второй части мы выделяем конкретные инвестиционные идеи.

Облигации

Доходность облигаций резко упала на фоне устойчивых макроэкономических релизов и сохраняющихся опасений банковского сектора, усугубляемых очень плохими условиями ликвидности. В США возобновившиеся опасения по поводу региональных банков, наряду с «голубиным» повышением ставки ФРС, привели к снижению доходности к концу недели. Высокая вероятность экстренного снижения цен к середине июня наряду с высокими оценками указывает на риск повышения доходности. Но неопределенность в отношении ужесточения условий кредитования небольшими банками и плохая ликвидность означают, что мы придерживаемся нейтральной дюрации и удерживаем 10s/30s steepener качестве среднесрочной сделки.

В еврозоне мы сохраняем прогноз на еще несколько повышений, предполагая ограниченное влияние сохраняющейся неопределенности в банковском секторе. Мы сохраняем нейтралитет в отношении дюрации в целом, отдавая предпочтение бычьим структурам опционов с использованием условных бычьих стимулов на 10s/30s steepener и сохраняем тенденцию к расширению периферии. В Великобритании мы наблюдаем еще два повышения на 25 б.п. с риском более ранней паузы. Мы сохраняем 5s/30s SONIA curve steepeners.

В развивающихся странах, хотя начальные условия для активов развивающихся стран улучшаются во второй половине цикла по сравнению с некоторыми прошлыми эпизодами, они остаются уязвимыми к обычным напряжениям, включая отток капитала. Мы сохраняем нейтральную дюрацию местных облигаций, при этом потоки в Чехии, Бразилии и Мексике сбалансированы с потоками в Венгрии и Чили.

Кредит

Основные выводы из нашего недавнего вебинара по европейским и американским региональным банкам. Мы считаем, что ущерб, нанесенный AT1 более широкому классу активов, может быть относительно сдержанным и потенциально может быть сосредоточен только на швейцарских эмитентах AT1. Что касается региональных банков США, то, предполагая некоторую стабильность притока депозитов, основное внимание следует уделить краткосрочной прибыльности и влиянию на NIM. Что касается рыночной оценки системного риска, то можно было бы ожидать большего увеличения европейской корреляции. Авансы FHLB, вероятно, останутся предпочтительным источником ликвидности. Результаты разрешения CRE в значительной степени будут носить истощающий характер

Влияние обесценения Credit Suisse AT1 на рынок в качестве «премии за юридический риск» должно повлиять только на швейцарских эмитентов. Однако было бы наивно предполагать, что при оценке не будет учитываться более высокая премия за риск. По нашему мнению, эта премия, которая, как мы ожидаем, может постепенно снижаться, явно приведет к более высокой степени риска расширения для данного класса активов. По нашим оценкам, на рынках €AT1 и $AT1 в настоящее время оцениваются примерно 84% и 99% рисков расширения соответственно. На наш взгляд, это чрезмерно медвежий прогноз, но, тем не менее мы сохраняем нашу рекомендацию по перевесу AT1.

Риск расширения (англ. 'extension risk') — это риск того, что в период роста процентных ставок фактическое досрочное погашения долга будут меньше, чем запланировано, поскольку заемщики не захотят отказываются от выгодной процентной ставки по договору, которая в текущий момент выглядит низкой.
— прим. Holy Finance

Подчеркивая слабость CRE в банках, страховании и REITs. CRE занимает лидирующие позиции в умах инвесторов. Обеспокоенность усиливается текущей слабостью региональных банков и нехваткой кредитов со сроком погашения. Мы ожидаем, что около 21% непогашенных офисных кредитов CMBS в конечном итоге окажутся непогашенными, при допущении серьезности убытков в 41% и прогнозируемых совокупных убытках в размере 8,6%. Мы не ожидаем дефолта ни по одному из наших офисных REIT с текущим рейтингом IG, и если какой-либо из них объявит дефолт, наши предположения о возмещении превысят 70%

От опасений по поводу повышения ставки ФРС до проблем банковского сектора и экономического роста. Прошлая неделя началась хорошо, но затем вновь проявились опасения по поводу экономического роста и банковской системы, а доходность снизилась. Более низкая доходность и высокие ожидания предложения в отношении снижения волатильности, вероятно, приведут к расширению спредов в краткосрочной перспективе

В Европе мы сохраняем осторожность на кредитных рынках, рекомендуя инвесторам избегать «покупки на дне», поскольку мы считаем, что потрясения на рынках продолжатся. Инвесторы надеются на повторение ралли в 4кв22, последовавшего за кризисом LDI в Великобритании, но мы считаем, что решающим отличием на этот раз является уровень наличности на рынке (European Credit Weekly, 24 марта). В еврозоне мы достигли нашей цели по спреду в 550 б.п. намного раньше, чем ожидалось, но не спешим увеличивать риск. Если следующий экономический спад будет предотвращен до 2024 года или позже, то недостаточные инвестиции в краткосрочные активы обойдутся дорого

В развивающихся странах мы больше сосредоточены на последствиях роста в конце цикла, чем на остром финансовом стрессе. Начальные условия для активов EM лучше по сравнению с некоторыми предыдущими прецедентами. Тем не менее, активам развивающихся стран по-прежнему приходится сталкиваться с обычными трудностями, поэтому мы считаем, что премию за риск все равно необходимо будет увеличить. Мы имеем недовес по кредиту ЕМ.

Валюты

Банковский стресс не следует рассматривать как однозначно медвежий по отношению к доллару США; слабость должна быть сконцентрирована против других резервов, таких как золото, JPY, CHF. Мы оцениваем инфляционный ландшафт в странах G10, и SEK подвержена влиянию сочетания высокой инфляции и слабого роста. Валютные ставки G10 могут снизиться, если CBS повысит их на фоне замедления и неопределенности экономического роста

Что касается рекомендаций по макроэкономической торговле, мы открываем короткие позиции по паре SEK/JPY из-за более мягкой позиции ФРС и рисков роста. Мы рассматриваем медвежий вариант GBP /AUD для управления рисками. Мы держим сочетание коротких позиций с высокой бетой и длинных позиций по иене (короткие позиции CAD/JPY, NZD/JPY, CHF/JPY, длинные позиции AUD/NZD, EUR/SEK) на фоне банковского стресса и экономического воздействия. Мы всё ещё имеем недовес по валютам ЕМ.

Сырьевые товары

Добыча нефти в США — нет минимального уровня политики при текущих уровнях цен. Общий объем поставок нефти в США в среднем достиг рекордно высокого уровня в 19,9 млн баррелей в сутки в 2022 году, и ожидается, что он превысит свои рекордные максимумы в 2023 году и снова в 2024 году. Конечно, все это не имеет значения, если мы находимся в состоянии рецессии. Если цена фьючерсов на нефть марки WTI останется стабильно ниже 55 долларов, то 18% скважин, завершенных в 2022 году, станут нерентабельными. Несмотря на то, что цена на нефть марки WTI упала до установленного администрацией диапазона в 67-72 доллара за баррель, Министерство энергетики признало на прошлой неделе, что будет трудно выкупить нефть в этом году

Являются ли наши оценки спроса на неблагородные металлы слишком оптимистичными для того, что может произойти? Хотя мы видим, что цены на неблагородные металлы будут снижаться в следующем квартале, мы не призываем к чрезмерному снижению цен и по-прежнему прогнозируем более устойчивое восстановление в 2024 году. Растущий спрос на энергоносители в переходный период может смягчить удар, и Китай, вероятно, также выступит в качестве компенсации. Тем не менее, снижение спроса на 5%, в соответствии с исторически более умеренными прошлыми рецессиями, привело бы к потере примерно 700 тыс. тонн меди и 1,8 млн тонн алюминия по сравнению с нашими текущими балансами.

На этой неделе мы провели опрос инвесторов о ФРС, банковском кризисе и причинах следующего потенциального крупного кризиса, в дополнение к нашим текущим вопросам опроса о позиционировании акций / настроениях и намерениях относительно краткосрочных изменений в распределении акций и сроке действия облигаций. Результаты последнего опроса приведены ниже

Состоявшиеся на этой неделе заседания ФРС и Банка Англии показали высокий уровень неопределенности, с которым сталкиваются политики после банковского кризиса. В то время как оба центральных банка повысили свою процентную ставку на 25 б.п., политики, похоже, не уверены в экономических последствиях банковского кризиса, и в результате они открыто относятся к следующему шагу.

Для оценки экономических последствий потенциального ужесточения банковского кредитования потребуется время, прежде чем они будут отражены в экономических релизах. Публикация ФРС H8 поможет нам оценить динамику банковского кредитования на более частой основе в ближайшие недели, в то время как в Европе данные по банковскому кредитованию более запаздывают и публикуются только ежемесячно. Очевидный риск заключается в том, что неопределенность, вызванная движением депозитов, может заставить банки стать более осторожными в кредитовании. Этот риск усиливается тем фактом, что банки среднего и малого размера играют непропорционально большую роль в банковском кредитовании США. Наибольшая уязвимость с точки зрения создания кредитов в будущем связана с банковским кредитованием домашних хозяйств, не связанным с ипотекой, и банковским кредитованием нефинансовых некорпоративных предприятий. Нефинансовые корпоративные предприятия выглядят менее уязвимыми, поскольку они в принципе могли бы вместо этого использовать рынки долгового капитала, чтобы компенсировать потенциальное сокращение банковского кредитования, хотя это явно зависит от рыночных условий.

Участники рынка сталкиваются с таким же высоким уровнем неопределенности, о чем свидетельствует высокий уровень волатильности, вытекающий из цен на опционы процентной ставки. Индекс MOVE в некоторой степени снизился за последнюю неделю, но он остается тревожно повышенным (рисунок 8). А банковский кризис еще далек от завершения. В то время как последний отчет ФРС H4.1 показал резкое сокращение темпов заимствования банками США кредитных средств ФРС, банки, похоже, все еще теряют депозиты в фондах денежного рынка. Действительно, активы фондов денежного рынка были израсходованы еще на 120 миллиардов долларов за неделю, закончившуюся 22 марта (рисунок 9), и последнее повышение ставки ФРС, вероятно, еще больше затруднит американским банкам конкуренцию с доходностью, близкой к 5%, предлагаемой фондами денежного рынка.

_______________________________________________________
Часть текста пропущена из-за ограничений Смартлаба на символы
________________________________________________________

В Японии первые признаки весенних переговоров по заработной плате в Шунто оказались сильнее, чем мы ожидали: базовая заработная плата выросла примерно на 2,3% против ожиданий наших экономистов в 1,5% (17 марта). Помимо повышения базовой заработной платы, они ожидали, что другие доходы составят 1,5%. Тем не менее, они отмечают, что начальный раунд переговоров, как правило, проходит дороже, чем заключительные раунды, отчасти из-за того, что участники ориентированы на более крупные компании. Хотя мартовская встреча с губернатором Куродой была последней, ранее он указывал, что для «устойчивого» достижения Банком Японии целевого показателя инфляции в 2% рост заработной платы должен составить около 3%. Если риск повышения заработной платы на 3% материализуется, это может послужить мотивом для Банка Японии внести дальнейшие коррективы в свою систему YCC, особенно если это произойдет на фоне снижения повышательного давления на мировую доходность. Мы остаемся UW (недовешиваем) JGBS в составе облигаций в нашем портфеле, рассчитанном только на долгосрочный период.

Что касается распределения активов, мы сохраняем предпочтение государственным облигациям с длительным сроком погашения. Несмотря на то, что глобальный индекс облигаций Agg снизился на 25 б.п. с начала года, это составляет половину снижения, которое мы прогнозируем в этом году, основываясь на нашем анализе глобального спроса/предложения облигаций. В качестве напоминания нашим читателям на 2023 год мы ожидаем снижения чистого выпуска облигаций чуть более чем на 1 трлн долларов по сравнению с 2022 годом. В сочетании со снижением спроса на облигации примерно на 0,2 трлн долларов, поскольку негативный импульс спроса центрального банка в значительной степени компенсируется спросом частного сектора, мы видим чистое улучшение баланса спроса и предложения примерно на 0,9 трлн долларов в 2023 году (см. Потоки и ликвидность, 8 марта). Мы по-прежнему отдаем предпочтение дальнему концу кривой доходности в качестве среднесрочной сделки на возможную паузу ФРС, отчасти из-за относительно плоского керри по сравнению с прямыми длинными позициями. В еврозоне мы отдаем предпочтение бычьему риску, но, учитывая, что рынки оценили значительное повышение ставок ЕЦБ по соображениям финансовой стабильности, мы предпочитаем выражать это в большей степени с помощью опционных структур, например, с помощью 10s/30s conditional bull steepeners.

Что касается акций, то мы отдаем предпочтение секторам, которые выигрывают от более низкой доходности облигаций, таким как технологии. Наше предпочтение технологиям делает нас более позитивными в отношении акций США по сравнению с европейскими. Пока слишком рано говорить о положительной динамике в отношении банков, учитывая продолжающиеся сдвиги в размещении депозитов и растущие риски рецессии. Банковский кризис в США, похоже, перекинулся на Европу, повышая риски снижения для европейских банков, несмотря на меньший срок действия их портфелей облигаций. Акции развивающихся стран выросли в течение февраля-марта более чем наполовину по сравнению с их предыдущими показателями в период с ноября по январь прошлого года. Мы считаем, что низкие показатели EM за последние два месяца преувеличены, но мы признаем, что в настоящее время существует несколько краткосрочных катализаторов для EM.

На валютном рынке кредитный стресс привел к потерям по керри-трейду, а также к укреплению относительных «безопасных гаваней». Слабое укрепление доллара, несмотря на скачок спредов, вероятно, связано с сокращением длинных сделок по доллару против G10 carry trades и падением доходности в США, в то время как CHF оказался зажат между бычьими потоками в безопасные убежища и опасениями по поводу внутренней финансовой стабильности. Мы предпочитаем больше оборонительных позиций с акцентом на короткие позиции по валютам с высокой бетой. В частности, наши стратеги перевешиваютJPY vs. a basket (NZD, CAD, CHF) с помощью опционов и коротких позиций CAD против USD и JPY, а также UW EM FX (недовешивают валюту развивающихся стран).

Что касается кредита, то наши американские стратеги сохраняют осторожность на фоне сохраняющейся неопределенности в отношении региональных банков США и высоких ожиданий предложения после снижения волатильности. В Европе наши стратеги UW IG credit (недовешивают кредит инвестиционного класса). Они видят ситуацию иной, чем накануне кризиса LDI в Великобритании, когда база инвесторов была в целом медвежьей по отношению к кредитам и недоинвестирована, тогда как на этот раз настроения инвесторов более оптимистичны и риск уже относительно перевешен. Рекордное чистое предложение в январе/феврале также поглотило некоторую часть наличности, оставшуюся в стороне, в то время как растущая конкуренция со стороны сберегательных продуктов может ограничить приток средств в страховые продукты. Более того, в финансовых отчетах позиции были еще более напряженными, отчасти по структурным причинам, поскольку покупки корпоративных облигаций ЕЦБ поглотили значительное количество нефинансовых корпоративных облигаций.

В развивающихся странах наши стратеги сохраняют осторожность в отношении активов с фиксированным доходом, учитывая последствия роста в конце цикла и риск оттока капитала. Они имеют высокий кредитный рейтинг, как суверенный, так и кредитный, а также валютный в целом, и теперь нейтральны в отношении срока действия местных облигаций (Фокус на фиксированном доходе EM, 23 марта).

Что касается сырьевых товаров, то опасения по поводу ужесточения условий кредитования после краха SVB и Signature привели к пересмотру цен на рынках нефти. В то время как средние цены на 1кв23 близки к нашему прогнозу, существуют риски для нашего прогноза средней цены на 2кв23 в 89 долларов за баррель. Это предполагает здоровый мировой спрос на нефть, а также то, что администрация США начинает пополнять запасы SPR и некоторые дальнейшие сокращения поставок ОПЕК +, чтобы сбалансировать рынки в ближайшей перспективе. Что касается цветных металлов, возобновление работы в Китае начинает демонстрировать признаки сокращения запасов как меди, так и алюминия, хотя в ближайшей перспективе опасения по поводу влияния кризиса в банковском секторе несколько компенсируются.

Макро- и кросс-активный взгляд

Активность по выпуску FHLB существенно снизилась, что означает снижение спроса на авансовые займы FHLB. Таким образом, похоже, что отток депозитов, по крайней мере, замедлился. В целом, банки, по-видимому, не стремятся к ликвидности, и вполне возможно, что некоторые заимствования, наблюдавшиеся на прошлой неделе, носили упреждающий характер. Замедление оттока депозитов является первым шагом к улучшению отношения к региональным банкам.

Мы ожидаем, что около 21% непогашенных офисных кредитов CMBS в конечном итоге окажутся непогашенными, при допущении серьезности убытков в 41% и прогнозируемых совокупных убытках в размере 8,6%. Коммерческая недвижимость находится в центре внимания инвесторов из-за слабости офисного рынка, вызванной тенденциями работы на дому, и беспокойство усиливается текущей слабостью региональных банков и стеной просроченных кредитов по всей экосистеме. Применяя коэффициент убыточности в размере 8,6% к офисным рискам, это означало бы около $38 млрд убытков для банковского сектора и $16 млрд для компаний по страхованию жизни.

Финансовые условия ужесточились, а запасы сбережений истощаются, при этом настроения американских домохозяйств в настоящее время ухудшаются в большей степени, чем европейских, согласно проводимым раз в два года опросам потребителей в США и регионе EMEA, проводимым J.P. Morgan Research. Примечательно, что ~75% опрошенных потребителей в США ожидают сокращения расходов на предметы первой необходимости как минимум на 6% в следующем месяце. В Европе ~75% потребителей по-прежнему ожидают сокращения дискреционных покупок более чем на 6%, а 38% указывают, что они готовы брать кредиты для поддержания своего уровня жизни.

С тех пор как ФРС начала свой цикл ужесточения год назад, наиболее уязвимые банки США, вероятно, потеряли около 1 трлн долларов депозитов, половина из которых произошла после кризиса SVB, а другая половина — до этого. Из этого 1 трлн долларов половина ушла в государственные фонды денежного рынка, а другая половина — в более крупные и безопасные банки США. По нашему мнению, продолжающийся сдвиг банковских депозитов в США имеет 3 вероятных фактора: повышение ставок ФРС и неспособность банковских депозитов отреагировать на это повышение, QT ФРС и тот факт, что почти 7 трлн долларов банковских депозитов в США не застрахованы.

В то время как итоги заседания FOMC оказались очень близки к нашим ожиданиям, в прогнозных рекомендациях заявления ссылка на “продолжающееся повышение” была заменена на более мягкую: “Возможно, потребуется некоторое дополнительное ужесточение политики”. Общий посыл заключается в сохранении внимания к инфляции, но также и в готовности проявлять гибкость в ответ на текущие события. Мы продолжаем ожидать еще одного повышения ставки на 25 б.п. в мае и длительной паузы перед смягчением политики ФРС во 2кв24.

Повышение долгосрочных процентных ставок за последние два года явно привело к снижению ликвидационной стоимости активов банков, но, по некоторым расчетам, увеличение стоимости банковских депозитов, вероятно, компенсирует большую часть этого снижения. Поскольку банки все чаще ожидают рецессии, они, вероятно, продолжат ужесточать свои меры и дальше. Это стандартный канал, с помощью которого банки играют вспомогательную роль, помогая ФРС замедлить экономическую активность. Доходность активов не коррелирует с циклом изменения ставок ФРС и подчеркивает ошибку, заключающуюся в том, что мы рассматриваем только рыночные потери.

Мы считаем, что переход к ставкам по кредитам был сильным, хотя и варьировался, что говорит о том, что ужесточение политики, вероятно, достигнет своей цели — замедления внутреннего спроса. Уровень обслуживания частного долга по-прежнему умеренный, но ожидается дальнейший рост, и на данный момент наибольший рост отмечен в Бразилии, Венгрии, Корее и Чехии. Рост внутреннего кредитования уже замедляется, и кредитный импульс отрицательный в половине стран с развивающейся экономикой.

Что касается региональных банков США, то, предполагая некоторую стабильность притока депозитов, основное внимание будет уделено краткосрочной прибыльности и влиянию на чистую процентную маржу из-за значительного увеличения финансирования без соответствующего увеличения доходности активов. Мы сохраняем осторожность в отношении кредитования в евро, и, на наш взгляд, инвесторы надеются на повторение ралли в 4кв22, последовавшего за кризисом LDI в Великобритании, но мы считаем, что решающим отличием на этот раз является уровень наличности на стороне.

Поскольку в последние недели несколько банков попали в стрессовую ситуацию, мы уже наблюдали рост AUM государственных MMF более чем на $250 млрд с 3/10 до $4,25 трлн, при этом только приток институциональных государственных средств составил почти $200 млрд, и, вероятно, это повлияло на структуру активов MMF. Между тем, недавно мы увидели, что основные MMFS больше склоняются к ценным бумагам с фиксированной, а не с плавающей ставкой, с уменьшением ассигнований на размещаемые ценные бумаги с конца года и впервые с августа банковские CP / CDS с фиксированной, а не с плавающей ставкой. Учитывая, что рынки рассчитывают на скорейшее снижение ставок, эта тенденция к переходу от фиксированной к плавающей потенциально может сохраниться.

Мы рассмотрели последствия для валют в случае продолжения давления на сокращение доли заемных средств и финансовых стрессов. Раскручиванию carry-трейдов потребовалось бы больше времени, учитывая, что была восстановлена только половина спотовой доходности и четверть общей доходности, накопленной с января 2022 года. Валюты с высокой бетой G10 были бы относительно более упорядоченными, чем EM, учитывая, что оценки уже скорректировались в отношении первых; и сигналы роста, которые все еще являются благоприятными, вероятно, превратятся в защитные (длинные позиции по доллару США) с запаздыванием.

Перспектива завершения цикла ужесточения политики ФРС должна стимулировать дальнейшее снижение пенсионных рисков, поскольку управляющие пенсионными фондами все больше убеждаются, что мы близки к пику доходности за цикл. По нашим оценкам, в настоящее время коэффициент накопительной части пенсий по крупнейшим пенсиям составляет около 112%, что на 11% больше по сравнению с аналогичным периодом прошлого года и является самым высоким показателем с 2001 года. Еще одна динамика, которую мы ожидаем в ближайшие кварталы, связанная с отменой пенсий, — это потенциальное возвращение пенсионных фондов Великобритании в качестве покупателей долгосрочных кредитов в США. Промышленный сектор примечателен тем, что на нем лежат самые большие пенсионные обязательства в совокупности по IG.

Некоторое затишье на рынках развивающихся стран после штормов последних двух недель, но мы больше сосредоточены на последствиях роста в конце цикла, чем на остром финансовом стрессе. Начальные условия для активов развивающихся стран в этой части цикла лучше по сравнению с некоторыми предыдущими прецедентами, поскольку осталось немного очевидных пузырей, которые могут лопнуть, учитывая, что самые слабые звенья в суверенном кредите уже были протестированы в прошлом году. Но, тем не менее, активам развивающихся стран по-прежнему приходится сталкиваться с обычными трудностями, включая отток капитала и снижение аппетита к риску, которое наступает к концу циклов, поэтому мы считаем, что премию за риск все равно необходимо будет увеличить.

Снижение доходности в 10-летних TSY за год делает такие ценные для FCF названия, как MCD, WEN, SYY, DNUT, на наш взгляд, относительно безопасными убежищами.

Мы ожидаем, что стоимость акций в этом секторе вырастет до двузначных цифр, поскольку с этого момента затраты на AT1 существенно возрастут. В то время как оценки европейских банков кажутся дешевыми на уровне 6,4x PE, 0,8 x NAV при RoNAV в 12,4% в 2024 году, мы сохраняем наш осторожный взгляд.

Мы считаем, что окончательное повторное открытие Китая сейчас в основном учитывается в ценах, и ключевыми факторами, которые приведут к следующему этапу роста цен на акции сектора в 2023 году, являются темпы восстановления потребления и финансовые выгоды от повторного открытия. Наши лучшие варианты: Tencent, Alibaba, Baidu, NetEase, Meituan, PDD, Kuaishou, Bilibili и iQiyi.