По мотивам IPO Диасофт. Надо ли платить такие мультипликаторы за слово "IT"?

Одна из дискуссий на инвест-сходках разгорелась вокруг того, почему всё, где можно прицепить слово “IT”, стоит таких денег. С точки зрения подходов к оценке будущих денежных потоков мне резонно указали на тот факт, что IT, как правило, обладает свойством высокой степени конвертации EBITDA в FCF, низким уровнем CAPEX, и как результат — маневренной выручкой.

В целом, спорить здесь не с чем. К примеру, типичной ошибкой любителей оценивать Яндекс и Озон по P/E и EBITDA является отсутствие учёта структуры бизнеса. Для Яндекса торможение затрат на рост Яндекс.Маркета и иных экспансивных направлений и выход в накопление кэша — это дела одного квартала. Что мы отчасти в настоящее время и наблюдаем.

А вот с чем спорить я буду — это с тем, что “айтишка всегда рост и иксы”.

📈 Во-первых, в модели роста айтишки обычно закладывают показатели на 5 лет вперёд и более. Представим себе, что мы построили подобные модели для каких-либо бизнесов в 2016 году, 2019 году, в 2021 году… Построим в 2024? При этом обратите внимание на ошибку в консенсусе по росту показателей Ozon в 2023 году. Результаты оказались сильнее ожидаемых, что привело к значимой переоценке. Почти у любой “айтишки” ровно так же могут оказаться и слабее. И регулярно оказываются.

Во-вторых, сама идея роста на импортозамещении — это в вакууме слабая идея. Никто из нас не знает, когда конкретно кончится СВО, и каким образом продуктовые рынки будут устроены по её окончанию. Подручный пример из другой области: как следует из данных Автостата, за последний год продажи грузовиков КамАЗа снизились на 22%, в то время как китайского бренда Sitrak — возросли на 49%, что позволило последнему занять первое место. Конечно, КамАЗ в некоторой степени упускает рынок ради военного заказа, но насколько он постоянен? А рыночек-то тю-тю.

🖐То есть мы должны, опять-таки, на кончиках пальцев чувствовать конъюнктуру конкретного сегмента IT-рынка, понимать особенности разработки, конкурентные и неконкурентные преимущества эмитента, закладывать правильность наших прогнозов и оценок на 5 лет вперёд, а платить за это — уже сейчас.

На момент IPO Диасофт оценивался примерно в 12,5 EBITDA за рост по 30% в год, при этом я, несмотря на очевидно не последние на рынке знания в банковском секторе, не понимаю до конца реалистичность подобных цифр на треке в 5+ лет. А все, кто туда полез, понимают? С ума сойти, пойду плакать от беспомощности (нет). При этом, как справедливо отметила у себя УК Alfa Wealth, к марту 2025 года планируется рост затрат на персонал на 40%, а сами затраты на персонал составляют 70% расходов компании. То есть имеем минимум 28-процентное приращение расходов, оправданность которых может быть ниже ожиданий. И тогда бумага сложится. Тем более, что разработка банковского процессинга и его интеграция — это, простите, не мобильные донатные помойки клепать, а несколько более штучный и сложный процесс.

При всём этом со спекулятивной точки зрения столь рискованные активы с высокими оценками являются хорошим инструментом отыгрыша роста объёмов денежной массы, удешевления стоимости денег и смены настроений рынка, в связи с чем так космически и получалось зарабатывать на AMD и Apple в 2020-2021 гг.
А инвестировать в такое — дорого. Я не верю в долгосрочный успех портфеля, набитого такими бумагами. По 3000 о Диасофте ещё подумал бы.

В отличие, к слову, от Тинька. Потихоньку в умных головах складывается идея: цена стала меньше, а бизнес — больше. И если в момент нашего разбора — он, кстати, тут и неплох — бумагу отдавали по P/Bv 3,13, то сейчас форвард на 2024 стремится к двоечке. А к этому уже можно присмотреться. Посмотрим на самочувствие бумаги после возобновления торгов и, возможно, подберём из рук любителей “теории навеса”. Может, и разбор обновим.

Обнимашки.