Южуралзолото (UGLD). Стоит ли участвовать в IPO ЮГК?

Приветствую на канале, посвященном инвестициям! До конца ноября 2023 года стартуют торги акциями Южуралзолота (ЮГК). В данном обзоре разберем компанию, последнюю финансовую отчетность и постараемся ответить на вопрос, стоит ли участвовать в этом IPO.

Больше информации и свои сделки публикую в Телеграм.

О компании.

Акционерное общество «Южуралзолото Группа Компаний» («ЮГК») — одна из крупнейших золотодобывающих компаний в России. Была основана в 1997 году. ЮГК занимается добычей, первичной переработкой и реализацией золота.

• №4 по производству золота в РФ (примерно 450 тыс. тр. унций в год).
• №2 по объему запасов золота в России (40,7 млн тр. унций золотого эквивалента). Ресурсов хватит на 30 лет.
• Себестоимость производства на уровне «Polymetal», TCC = 996 $/тр. унций. Это примерно в 2 раза выше, чем у «Полюса».
• высокий уровень рентабельности, достигаемый за счет эффективного операционного менеджмента: в среднем за 2020–2022 гг. рентабельность по EBITDA была на уровне 48%.

Производственная деятельность ведется в двух хабах — Уральском (Челябинская область) и Сибирском (Красноярский край и Хакасия), на каждый из которых приходится примерно половина от общего объема производства. У компании 17 основных активов, (куда входят рудные месторождения и драги), а также восемь перерабатывающих предприятий.

У ЮГК есть 4 основных дочерних компании (ДО). ООО УК ЮГК оказывает услуги по управлению связанными сторонам. Остальные ДО занимаются добычей и реализацией золота.

По состоянию на 30.06.23 основным бенефициаром компании является Струков К.И. ( входит в ТОП 100 российских миллиардеров) и члены его семьи.

Операционные результаты.

За последние 10 лет рост по всем показателям. В том числе реализация золота до 451 тыс тр унций/год (+116%). Это 14 тонн/год. Количество активов выросло 17 шт (+35%). Ресурсы 40,7 млн тр унц (+683%). Лицензий 17шт (+55%). Производственные мощности 25,3 млн т/год (+804%).

В апреле 2022 года ЕС и Великобритания ввели эмбарго на российское золото. Из-за этого и других санкций, банки РФ больше не смогли перепродавать российское золото на запад. Поэтому всем золотодобытчикам РФ пришлось перестраивать сбытовые цепочки, что сказалось на снижении добычи и реализации. ЮГК в 2022 году получили экспортную лицензию и начали экспортировать весь объем золота за рубеж. Текущие основные покупатели: ОАЭ, Гонконг, Китай, Индия, Турция.

Цены на золото.

В 2023 году цены на золото в долларах и в рублях находятся на высоких отметках. На данный момент котировки в долларах находятся на 7% ниже исторических максимумов.

ЮГК проводит IPO в удачный момент времени.

Финансовые результаты.

Прежде чем перейти к финансовому отчёту компании, напомню, что на нашем YouTube канале, в плей-листе «Обучение» есть соответствующие видео, где простыми словами рассказывается, как можно легко разбираться в финансовой отчётности.

Результаты за 1П 2023:

• Выручка 29 млрд (-12% г/г).
• Себестоимость 20,4 млрд (-4% г/г). Удалось немного снизить затраты: на оплату труда 3,4 млрд (-4% г/г), топливо 1,8 млрд (-21% г/г), ремонт, НДПИ и т.п.
• Общие административные и прочие операционные расходы 2,9 млрд (-23% г/г).
• Курсовые разницы -8,5 млрд (по сравнению с +13 млрд г/г). Убытки получились из-за падения рубля, т.к. большая часть долга номинирована в валюте.
• В итоге чистый убыток 3,3 млрд.

На диаграмме видно, что последние 3 полугодия оказались убыточными. Если убытки 1П 23 объясняются курсовыми разницами (бумажные переоценки валютного долга). То в прошлом году основной убыток пришёлся на обесценение финансовых вложений на 32,2 млрд. Это результат обесценения инвестиций в Petropavlovsk PLC, которое обанкротилось из-за санкций.

Также видно падение выручки начиная с 2Q 22. Это вероятно вызвано текущими обстоятельствами на тот момент и необходимостью перестраивать каналы сбыта.

На годовом горизонте видно, что с 2019 год бизнес довольно стабильный. Правда, последние 1,5 года есть заметные убытки, о причинах которых, мы говорили выше. Также заметен спад LTM выручки, но это временные трудности.

Баланс.

• Активы 110,8 млрд (+12% за полгода);
• Чистые активы 22 млрд (-12% за полгода);
• Денежные средства 1,5 млрд (+130% за полгода);
• Суммарные кредиты и займы 62,5 млрд (+21% за полгода). 73% долга в долларах и юанях.

Чистый долг 61 млрд (+20%). На его обслуживание компания тратит более 3 млрд процентами в год. ND/EBITDA = 2,5. Долговая нагрузка выше средней.

Чистые активы с 2021 года снизились в 2 раза до 22 млрд.

Денежные потоки.

Денежные потоки за 1П 23:

• операционная деятельность 8,2 млрд (-24% г/г). Именно столько денег поступило в компанию за полгода.
• инвестиционная деятельность -8,6 млрд (-40% г/г). Снижение произошло в основном за счет уменьшения капитальных затрат до 7,7 млрд (-23% г/г).
• финансовая деятельность 1,2 млрд (-52% г/г). На 2,3 млрд увеличились займы. И 1 млрд (-37% г/г) – выплата денежных средств в пользу акционера. Надеюсь, что эта практика трансформируется в дивиденды.

В итоге, свободный денежный поток слегка положительный: 0,4 млрд за полгода.

Дивиденды.

Дивидендная политика привязана к чистому долгу. При ND/EBITDA < 3 планируется выплачивать не менее 50% от ЧП.

Но учитывая последние убытки, если чистая прибыль за 2023 год и будет, то довольно маленькая.

Если компания в дальнейшем будет показывать хотя бы среднюю прибыль, которая была с 2019 по 2021 год, то можно ориентироваться на 5% годовых.

Риски и перспективы.

Главный риск – это возможное падение цен на золото, в этом случае, результаты компании снизятся естественным образом.

ЮГК позиционирует себя как бенефициара девальвации рубля, т.к. золото торгуется в долларах, и компания имеет валютную выручку, а доля валютных затрат в себестоимости и капитальных расходах невелика (до 15%); но всё же, как мы видели, из-за большого валютного долга это преимущество частично нивелируется. В частности, из-за этого у компании убыток в 1П 23.

Также у ЮГК есть судебные риски. Группа участвует в ряде разбирательств, в частности, ФНС пытается взыскать и ЮГК и ряда связанных компаний 3,4 млрд.

Теперь касательно основных перспектив:

• ГОК «Курасан». Компания не так давно реализовала проект, в 2023 году мощность выйдет на плановые значения: 4 млн тонн руды/год.
• ЗИФ «Коммунар». Полная реконструкция выведет на мощность 4,5 млн тонн руды/год к 2025 году. Половина инвестиций уже произведена. За период 2023-2025 планируется вложить $67,7 млн.
• ГОК «Высокое». Здесь планируется запуск двух очередей с мощностью по 2 млн тонн руды/год. Срок реализации и постепенного запуска 2024-2026 год. Осталось вложить $186 млн.

Таким образом согласно стратегии развития до 2026 года:

• рост производства на 60%. Компания должна войти в ТОП 3 производителей РФ с производством золота более 24 тонн / год.
• Ожидаемый в среднесрочной перспективе рост производства компании будет самым высоким среди всех крупнейших золотодобытчиков России. Так, уже в 2024 году рост производства превысит 20%.
• Целевой показатель долговой нагрузки: ND/EBITDA < 0,8.

При этом затраты по программе капитальных инвестиций в большей степени уже профинансированы и находятся в завершающей фазе.

Таким образом, ЮГК до 2026 года планирует расти быстрее всех в своем секторе с темпами 14% в год. Это позволит к 2026 году войти ЮГК в ТОП 3 добытчиков в РФ. А учитывая уход POLYMETAL, возможно ЮГК будет №2 в отрасли.

IPO.

• В рамках IPO будут выпущены новые акции в размере до 5% от акционерного капитала.
• Существующие акционеры не будут продавать свои акции ни в течение IPO, ни 180 дней после.
• Полученные средства поступят в ЮГК для снижения долга (примерно на 10%).
• Сбор заявок на IPO: до 21.11.2023 включительно.
• Диапазон цены IPO: 0,55-0,6₽ (капитализация 110-120 млрд).
• Компания заявляет, что уже получила индикативные предложения об участии в IPO от ряда крупнейших российских институциональных инвесторов в объеме свыше 50% от ожидаемого размера предложения
• В рамках IPO будет механизм стабилизации размером до 15% от предложенного объема IPO. Данный механизм будет действовать 30 дней, и будет поддерживать котировки от падения.
• Акции были включены во второй уровень листинга Московской биржи. Один торговый лот будет содержать 1 000 акций Компании.
• Тикер UGLD и ISIN RU000A0JPP37.

Мультипликаторы.

По мультипликаторам компания оценена средне относительно конкурентов. Но при этом вся отрасль золотодобытчиков традиционно оценивается недёшево. По EV/EBITDA ЮГК оценена ненамного дешевле лидера рынка Полюса (до байбека), который в два раза эффективней (TCC 519$ против 996$) и рентабельность которого выше (60,6% против 44,1%). Правда, из-за байбэка долг Полюса резко вырастет и EV/EBITDA будет около 10.

Выводы.

ЮГК — №4 по производству золота и №2 по объему запасов золота в России

Текущие цены на золото находятся на высоких значениях. Но несмотря на это, финансовые результаты за 1П 23 хуже, чем год назад. В частности, убыток за полугодие составил 3,3 млрд.

Основная причина текущего «бумажного» убытка — это курсовые переоценки долговых обязательств, 73% которых номинированы в долларах и юанях. Т.е. на данный момент акции ЮГК не защищают от девальвации рубля. Вообще долговая нагрузка выше средней.

Чистые активы с 2021 года снизились в 2 раза до 22 млрд, в том числе из-за списания вложений в Petropavlovsk PLC.

В следствии снижения капзатрат, свободный денежный поток слегка положительный.

ЮГК планирует 50% прибыли отправлять на дивиденды, в случае ND/EBITDA < 3.

Главные риски связаны с падением цен на золото. По сути, акции ЮГК – это ставка на рост золота.

Компания ожидает рост производства золота на 60% до 2026 года. При этом основной цикл капексов пройден.

По мультипликаторам компания оценивается средне по отрасли. По EV/EBITDA чуть дешевле лидера рынка Полюса.

Учитывая прогнозный рост производственных показателей, цена IPO – более-менее справедливая.

Из-за отсутствия очевидного дисконта, пока не решил, буду ли участвовать в этом IPO. Если и куплю акции ЮГК, то скорей всего спекулятивно. Напомню, что о всех своих сделках пишу в нашем телеграм канале.

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.

-----------------------------------------------------------

Благодарю за лайки и подписку на наши каналы:

• Телеграм: https://t.me/Investovization_official
• YouTube: https://www.youtube.com/c/Инвестовизация
• Дзен: https://dzen.ru/investovization