Per aspera ad. Astra...

Всегда рад появлению новых компаний на рынке, особенно из IT сектора. У нас на рынке мало бумаг роста и я очень бы хотел, чтобы оценка акций отошла от формулы Х=дивиденд/ставка ЦБ.

Чтобы было понимание вопроса расскажу основное по компании:
1️⃣Продукт: Операционная система Astra Lunix с экосистемой софта для решений в информационной инфраструктуре компаний. Иначе говоря, на существующую операционную систему ставится система управления базами данных, резервное копирование, биллинг облачных сервисов и еще многое того, что я не понимаю, но специалистам это нужно, чтобы приложения уровня пользователя работали. Это создает полноценный продукт, который можно поставить и почти сразу пользоваться. Решения разных разработчиков могут конфликтовать с системой, тут же решена эта проблема закрытием потребностей клиентов своими решениями. Компания продает лицензии и пока не работает по подписке. С одной стороны, это лишает постоянного денежного потока с клиента за ОС, но с другой позволяет проще внедрить свои решения, на базе которых уже развивать свои экосистемные продукты, которые уже могут быть по подписке. Все-таки, присутствует некоторая инертность в смене привычного Windows на непривычный Lunix.

2️⃣ Клиент: заявляется как любое юридическое лицо, тем не менее основная цель на федеральные и региональные правительственные учреждения, госкомпании и большие корпорации. Это не рынок массмаркета физических лиц, хоть и может таким стать.

3️⃣ Объем рынка: если брать только правительство и госкомпании, то порядка 17.7 млн лицензий при текущих 2.5 млн установленных лицензиях ОС группы Астра. Всего же рынок ОС может превосходить 74.5 млн лицензий, но тут я бы предостерег от банальной экстраполяции. Решения западных компаний так же идут параллельным импортом и вполне могут многих устраивать. Ожидается, что в 2030 рынок достигнет 270 млрд рублей, 90% которого будут занимать местные разработчики. Не особо верю в такой расклад. Через 2 года ситуация может измениться и зарубежные компании вновь вернутся на рынок.

4️⃣ Драйвер: естественно, импортозамещение. С 1 января 2025 года госкомпаниям будет запрещено использование иностранного программного обеспечения – указ от 30.03.22 №166. Т.е. как минимум тем 17.7 млн будет необходимо перейти на российский софт, что дает апсайд 7 раз. Сам же рост рынка инфраструктурного ПО из года в год прогнозируется на уровне 17%, в котором доля локальных разработчиков будет расти опережающими темпами по 30% в год.

5️⃣ Конкуренты: есть, но в доли рынка ОС российских разработчиков Астра занимает 75%. Другие компании не могут пока предоставить сопоставимый набор ПО. Астра активно проводит M&A сделки, усиливаясь дополнительными направлениями.

6️⃣ Структура капитала: 19% Генеральный директор Сивцев И.И.; 76% мажоритарный акционер Фролов Д.В. 5% квазиказначейский пакет. Тут есть и свои преимущества, и риски, в зависимости от личных качеств мажоритария.

По финансовым показателям.

🟢 Выручка г/г выросла в 3 раза до 3.1 млрд. рублей. Начало обнадеживающее, тем более, что большая часть выручки приходится на последний квартал года – ровно, как и в случае с Позитивом. По итогу 2022 года выручка составила 5.4 млрд, 80% которой пришлось на 2п 2022. На операционную систему приходится 77%, на экосистему 13%, остальное на сопровождение продуктов и прочее. Реализация продуктов идет через дистрибьютеров, на 5 крупнейших приходится 75% общего объема по 2022 году и 52% за 1п23.
🟢 Ebitda выросла в 3 раза г/г до 1 млрд рублей.
🟢 Операционная прибыль выросла в 4 раза до 1.1 млрд.
🟢 Чистая прибыль выросла в 2.3 раза до 1.2 млрд рублей. Чувствуете, подвохом пахнет? Чистая прибыль выше операционной в оба периода благодаря статье «финансовые доходы», где учитываются обычно полученные проценты по займам. Только Астра занимается вещами интереснее – не часто встретишь на рынке. Следующим пунктом поясню.

‼️ У компании отрицательная чистая денежная позиция – кэш на счете на 0,5 млрд перекрывает имеющиеся кредиты, которые и так почти бесплатные. Общий долг составил 991 млн рублей под 3.2% до 2026 года. Общий долг/Ebitda 2023 может составить 0,2. Но тут в игру вступает «нюанс». Компания дала финансовую гарантию третьим сторонам на долги в размере 6,2 млрд рублей. За это она получила премию и отражает финансовый результат в доходах. Да, это подняло в моменте прибыль на 200 млн, однако в один момент может оказаться на балансе компании кредит в 6,2 ярдов с таким же убытком в отчете о прибылях. Netdebt/Ebitda 2023 внезапно станет 1,2. По идее, акции должны будут упасть как на дивидендной отсечке рублей на 30. Финансовые гарантии распространены среди материнских компаний в пользу дочек, но не отражаются в отчетах, поскольку там уже висит весь долг дочерней компании. Тут же обязательства третьих компаний, о которых мы ничего не знаем в плане их кредитоспособности и параметрах самого кредита. Если кредит с плавающей ставкой, способны ли они будут потянуть его по ставке 15%+? Такой вот подводный каменюга. Разумеется, эмитент считает риски минимальными. Как ОР групп в свое время.

/Поручитель в безотзывном и безусловном порядке обязуется отвечать перед Кредитором за своевременное и полное исполнение Должником обязательств по возврату основного долга по Договору об открытии НКЛ, уплате процентов, комиссий, неустоек, иных платежей в рамках Договора об открытии НКЛ/

Собственно, компании:
1️⃣ АО ГруппаВартон 897,4 млн рублей. Консолидированной отчетности нет. То, что есть вызывает опасения – при отсутствии выручки процентные выплаты превышают процентные доходы. Возможно, все хорошо, ведь мы не знаем о дочках группы.
2️⃣ АО «Байкал Электроникс» 586,4 млн рублей по одному займу, 850 млн по второму, 484 млн по третьему. – по РСБУ также имеет только убытки за известные года.
3️⃣ АО «НПО РусБИТех» 563 млн рублей — по итогам 2021 прибыль компании 210 млн рублей.

О других нет данных.

А так мощный баланс, отличные показатели рентабельности и динамики роста.



По IPO и оценке

📈 Компания выставляет 5% акций в размере 10.5 млн штук по вилке цен от 300 до 333 рублей, что дает капитализацию 63-70 млрд рублей. Я вангую, что книга заявок будет переподписана в 2+ раза и размещение пройдет по 333 с аллокацией на половину капитала или меньше.

📊 Если верить аналитикам, то результатами за 2023 год компания может получить следующие мультипликаторы: EV/Ebitda 12, в сущности равный Р/Е из-за отрицательного чистого долга и почти одинаковой маржинальности, P/S 5.8. Ближайшая компания, с кем можно с натяжкой сравнить – Позитив. По моим оценкам он может по итогам года выйти на P/S 6.4 и EV/Ebitda 13. Разница есть, но есть и ожидания по росту. Стратегия Позитива – удвоение каждый год подтверждена на 2023 и предположена на 2024. Астра более осторожно отзывается о перспективах своего роста. Аналитики пророчат средний темп 41% до 2030 с удвоением в текущем году.

🟡 Астра так же имеет продуманную дивидендную политику и собирается выплатить дивиденды в начале 2024 по итогам текущего. Поскольку ожидаем Netdebt/Ebitda < 1, то можно рассчитывать на распределение не менее 50% скорректированной чистой прибыли. Можно будет получить порядка 11 рублей/акция или 3.3% дивдоходности. Но мы здесь не за дивидендами, это компания роста.

🕯 Если отталкиваться от оценки Позитива и прогнозов по росту денежных потоков, то считаю, что акция выходит на IPO по справедливой цене. Вполне может дойти до 370 до конца года. До конца 2024 года может быть и 500.


Ещё больше аналитики в моем приватном телеграм канале: t.me/+eAqVRpUgA3tkYzMy