Бо-о-ольшой обзор Мечела

Садись, нам надо поговорить об Игоре.

Да не о том, о другом Игоре. Об Игоре Зюзине и его компании Мечел, которая после полуторалетнего перерыва выпустила отчет по МСФО.

Что такое Мечел

Это осень. Мечел – это огромный вертикально интегрированный холдинг с выручкой около 400 млрд рублей, который его владелец на пару со своим подельником собрал в нулевые из говна и палок в кредит. На тот момент такая стратегия соответствовала духу времени, поскольку росло вообще все, и благодаря щедрым банкирам, непредусмотрительно оплатившим весь этот банкет, на сегодняшний день в состав холдинга входят следующие компании:

• ПАО «Южный Кузбасс» (УК ЮК)… Россия            Добыча угля январь 1999 г. 99,1%
• ПАО «ЧМК» (ЧМК)… Россия           Металлургия декабрь 2001 г. 93,7%
• АО «ВМЗ» (ВМЗ)… Россия           Металлургия май 2002 г. 93,3%
• АО «БМК» (БМК)… Россия           Металлургия июнь 2002 г. 91,4%
• ПАО «Уралкуз» (Уралкуз)… Россия           Металлургия апрель 2003 г. 90,0%
• ПАО «Коршуновский ГОК» (КГОК)… Россия           Добыча железной руды октябрь 2003 г. 90,0%
• Mechel Nemunas UAB (MN)… Литва             Металлургия октябрь 2003 г. 100,0%
• ООО «Мечел-Энерго»… Россия           Продажа энергии февраль 2004 г. 100,0%
• АО «Торговый порт Посьет»… Россия           Перевалка грузов февраль 2004 г. 97,8%
• ПАО «Ижсталь» (Ижсталь)… Россия           Металлургия май 2004 г. 90,0%
• АО «Порт Камбарка»… Россия           Перевалка грузов апрель 2005 г. 90,4%
• ООО «Мечел-Сервис»… Россия           Торговля май 2005 г. 100,0%
• ООО «Мечел-Кокс»… Россия            Производство кокса июнь 2006 г. 100,0%
• АО «Москокс» (Москокс)… Россия           Производство кокса октябрь 2006 г. 99,5%
• ПАО «ЮК ГРЭС» (ЮК ГРЭС)… Россия          Выработка энергии апрель 2007 г. 98,3%
• ПАО «Кузбассэнергосбыт» (КЭС)… Россия           Сбыт электроэнергии июнь 2007 г. 72,1%
• ООО «БЗФ» (БЗФ)… Россия          Производство ферросилиция август 2007 г. 100,0%
• АО ХК «Якутуголь»… Россия           Добыча угля октябрь 2007 г. 100,0%
• ООО «Порт Мечел-Темрюк»… Россия           Перевалка грузов март 2008 г. 100,0%
• Mechel Carbon AG… Швейцария    Торговля апрель 2008 г. 100,0%
• HBL Holding GmbH (HBL)… Германия       Торговля сентябрь 2008 г. 100,0%
• Mechel Service Stahlhandel Austria GmbH
• и его дочерние предприятия… Австрия Торговля сентябрь 2012 г. 100,0%

Производственная цепочка начинается с добычи рядового угля и его обогащения, в результате чего получается концентрат коксующегося угля. При обогащении теряется примерно четверть веса и остается только чистый уголь, который и грузят в вагоны, отправляя на продажу в Азию и на собственные предприятия для последующей выплавки чугуна. Этим занимаются Южный Кузбасс (Кемеровская область) и Якутуголь (Республика Саха).

 
Помимо коксующегося угля, который используется для выплавки чугуна, попутно также добывается более дешевый энергетический уголь – обыкновенное топливо. В списке дочек можно заметить несколько энергетических компаний, которые, очевидно, были приобретены как раз для его утилизации. Обычно энергетический уголь настолько дешев, что его даже не выгодно экспортировать – логистические издержки съедают всю маржу. Однако в 2022 году, когда Европа столкнулась с энергетическим кризисом, продажа этого вида угля также внесла свою лепту в рекордные показатели Мечела.

Спойлер предоставлен правительством Австралии: https://www.industry.gov.au/sites/default/files/2023-04/resources-and-energy-quarterly-march-2023.pdf

Так вот, вернемся к концентрату. Часть его идет на экспорт в Азию, а часть перерабатывается внутри страны. В теории, Мечел может в некоторой степени балансировать между внутренним и внешним рынком в зависимости от цен и логистических издержек, но на практике экспорт просто упирается в ограничения РЖД. Поэтому большая часть концентрата используется на Челябинском Металлургическом Комбинате, который производит довольно бестолковую низкомаржинальную продукцию – сортовой прокат, в основном арматуру и балки, используемые в строительстве. Этот момент сильно отличает Мечел от других публичных металлургов, больше ориентирующихся на плоский прокат и потребителей из числа промышленных предприятий. Именно из-за ассортимента производимой продукции у Мечела меньше рентабельность, но в то же время более емкий и предсказуемый рынок сбыта (в частности, кризис и санкции 2022 года не затронули компанию именно поэтому). В целом, комбинат справляется со своей основной задачей – перерабатывает концентрат, которого на каждую тонну стали требуется до 780 килограммов.

Для того, чтобы произвести чугун, необходим также железорудный концентрат, производством которого занимается Коршуновский ГОК (Иркутская область). Стоит он относительно недорого, дешевле, чем угольный, но он: а) все-таки необходим, и б) после дна, которое отрасль прошла в 2015, только дорожает.

 
Поэтому пару лет назад, как только появились деньги, Мечел инвестировал 2.1 млрд рублей в разработку нового месторождения на Дальнем Востоке, которое начало работать этим летом: https://mechel.ru/press/releases/mechel-reports-shipment-of-first-iron-ore-batch-from-sivaglinsky-deposit/

Благодаря этим инвестициям компания уменьшила свою зависимость от данного вида сырья. Если ранее 60% железорудного концентрата закупалось на стороне, то теперь треть недостающего объема будет закрываться объемами с нового месторождения.

Кроме сортового проката, Мечел также производит разное и понемногу:

— Плоский прокат Специальные марки стали и нержавейку на Ижстали (Республика Удмуртия)

— Метизы, проволоку и канаты на Белорецком Металлургическом Комбинате (Республика Башкортостан)

— Штамповку на Уральской Кузнице (Челябинская область)

— Ферросилиций (расходник, который используется для производства стали) на Братском Заводе ферросплавов (Иркутская область).

— Кокс (топливо для доменных печей) на Мечел-Кокс (Челябинск) и Москокс (какого-то хера Москва)

Все это добро рассыпано по просторам нашей необъятной, поэтому продукция постоянно перевозится туда-сюда и за границу, для чего у компании также есть собственные логистические мощности и собственные трейдеры за рубежом. В том, что касается логистики, Мечел частично полагается на собственные мощности, а частично на подрядчиков. Например, половина вагонов, которые перевозят грузы компании, принадлежат ей самой, а половину она арендует. Говоря об инфраструктуре, следует особо упомянуть порт Посьет (Приморский край (это там, где Владивосток)) с мощностью 9 млн тонн, который планируется модернизировать, чтобы нарастить его мощность до 15 млн тонн. Для понимания, в 2022 году Мечел в сумме продал 4 млн тонн концентрата коксующегося угля и 3,2 млн тонн энергетического угля. Ранее часть экспорта также шла через порт Ванино.

В целом, об обеспеченности компании теми или иными ресурсами хорошо говорит следующий слайд из презентации, сделанной Мечелом осенью 2021 года для каких-то дядей с большими деньгами:

 
https://mechel.ru/upload/iblock/5bf/5bfa2f3e34c933c0a15d1c86a871ca80.pdf

История компании

В нулевых, когда все росло, Мечел прекрасно себя чувствовал и экстенсивно развивался, покупая в долг все, что плохо лежит. А росло все по двум причинам. Во-первых, из-за стремительного роста в Китае, предложение на сырьевых рынках не поспевало за спросом. А во-вторых, из-за несовершенства норм, регулирующих финансовый сектор США, в условиях снижающихся ставок, зеленые фантики дуром повалили во все, что связано с Китаем и сырьем. Получилась спираль: Штаты печатают, чтобы стимулировать собственную экономику -> фантики уходят в Китай -> Китай производит больше товаров и экспортирует их в Штаты -> производители в Штатах не могут конкурировать с китайскими товарами -> инфляция снижается -> печатается еще больше фантиков, чтобы жить в Америке стало лучше, жить стало веселей. До определенного момента все это приносило гешефт всем, кому надо, но после Мирового Финансового Кризиса пиндосы осознали, что так жить нельзя, что-то там у себя подкрутили и больше ни Китай, ни РТС, ни что бы то ни было за пределами США с тех пор не росло.

Мечел же, как компания с низкой рентабельностью и высоким долгом, в этой ситуации огреб по полной, тем более что китайские угольщики и сталевары не спешили умирать. В стране было огромное количество мелких неэффективных шахт, которые зачастую и шахтами-то нельзя было назвать, они были больше похожи на узкие норы, в которых копошились чумазые китайцы, чтобы добыть уголь и продать его в убыток. Только на тринадцатую китайскую пятилетку (2016-2020гг) партия приняла план по оптимизации отрасли, мотивируя это якобы заботой об окружающей среде.  Двенадцатая же пятилетка (2011-2015гг) была китайцами героически просрана — желание чиновников увидеть еще более высокие числа в показателях добычи угля и выплавки стали в условиях, когда спрос на них уже остыл, привело к глобальному кризису перепроизводства в этих отраслях. Китай к тому времени занял половину рынка стали и отчаянно демпинговал, чиновники в Европе вводили заградительные пошлины на импорт из этой страны, а хохлы, у которых пол экономики было завязано на уголь и сталь, к тому времени уже начали скакать.

В этот напряженный момент падение котировок Мечела ускорила некая мадам Железнова и ее компании UFS Capital Limited и UFS Investments Limited, а также сотрудники офшора Calridge, распоряжавшегося частью акций Зюзина. Calridge заложил 16% обычки в UFS, а те без ведома владельца перевели акции на связанные компании и, если верить следствию, как минимум дважды — 13 ноября 2013 года, а также 28 февраля 2014 года бахнули ими по рынку, чем спровоцировали панику и обвал котировок, после чего откупили акции обратно. Есть версия, что Железнова встала на скользкую дорожку из-за того, что хотела отыграться после маржин-колла по другой позиции. Как бы там ни было, Зюзин в итоге так и не получил обратно свой пакет, и его доля в обычке сейчас составляет 50,1%. В прошлом году суд постановил вернуть ему 2,6 млрд рублей, хотя по нынешним ценам 16% обычки стоят уже 14,5 млрд: https://www.kommersant.ru/doc/5270907 Вся эта история стала одной из причин, почему дивиденды на преф Мечел платил даже в самые тяжелые времена – Зюзин опасался потерять контроль.

В падении акций Мечела в 2014 году также сыграл свою роль и кризис, затронувший весь наш рынок, в результате чего в декабре 2014 на самом дне вся обычка в сумме стоила всего 5 млрд рублей. В тот момент было не понятно, продолжит ли компания существовать, однако позже ей все-таки удалось договориться с банками о реструктуризации. Основными кредиторами Мечела были Альфа Банк, Сбербанк, ВТБ и Газпромбанк, а также группа иностранных банков, выдавших валютные кредиты. Кроме того, облигации компании обращались на Московской Бирже.

Реструктуризация длилась долго и проходила довольно нервно. Альфа Банк сразу же заявил, что отечественного производителя поддерживать не готов, и в ультимативной форме потребовал вернуть ему деньги. После того, как Мечел пошел у него на поводу, Сбербанк устроил скандал, заявив, что это не справедливо, что они все вместе должны были проводить реструктуризацию, и что Сбер больше не хочет иметь дела с Мечелом, после чего быстро и решительно обменял свой кредит на другой кредит в ВТБ. В ВТБ не растерялись и впарили Сберу мусор, какой-то цементный завод, по которому у того потом были проблемы. ВТБ же до сих пор исправно получает проценты от Мечела. Вообще, у них сложились хорошие отношения с этим банком, например, он профинансировал выкуп Мечелом валютных долгов у иностранцев. Их мариновали около двух лет, после чего выкупили долг с дисконтом на те средства, которые заняли в ВТБ. Несколько более хитропопым показал себя Газпромбанк. Часть кредита перед Сбербанком была погашена за счет увеличения долга перед Газпромбанком, которому отошла как бы в собственность, а фактически в залог под большие проценты половина Эльгинского месторождения. Это месторождение должно было стать третьим угольным активом Мечела, но требовало огромных инвестиций, поэтому просто поддерживалось на плаву, не зарабатывая, но и не отнимая денег на свое содержание. Поскольку Газпромбанк маленький, доля Мечела в его активах оказалась очень велика, и чтобы ее снизить (чтобы ЦБ не покарал), банк начал искать варианты. И нашел! В конце 2019 Газпромбанк занялся благотворительностью – они нашли бедного мальчика по фамилии Авдолян, пожалели его, и дали ему денежек, чтобы уже в 2020 году он смог выкупить месторождение у Зюзина целиком. Месторождение вместе с единственной в России частной железной дорогой, которую построил к нему Мечел, было продано за что-то около 140 млрд рублей и куплено на заемные средства под залог самого месторождения. Позже этот удивительный мальчик и его друзья заняли еще несколько сотен миллиардов рублей под честное пионерское нарастить добычу, и даже сдержали слово – вывели месторождение на объемы в два раза больше, чем Мечел добыл за весь 2022 год. В принципе, сама по себе сделка была для Мечела скорее положительным событием, поскольку позволила значительно снизить долговую нагрузку, процентные выплаты, и пройти коронавирусный 2020й. Что же касается держателей облигаций, обращавшихся на Московской Бирже, то с ними Мечел договорился быстро. Им предложили амортизацию вместо разового погашения и довольно хитрый плавающий купон. После этого по облигациям Мечел платил исправно и в 2021 году погасил последние, на данный момент никаких долговых бумаг Мечела на рынке не торгуется: https://www.interfax.ru/business/778242

В конце 2020 – начале 2021 года на фоне торговых войн обострились отношения Китая и Австралии. Австралийские политики слишком гнусно подтявкивали пиндосам и китайцы обиделись, в результате чего Австралийский уголь попал под санкции, и крупнейший в мире экспортер коксующегося угля скатился на второе место, уступив первое место Индонезии. Австралийский уголь одновременно имел хорошее качество и низкую логистическую наценку, т.к. месторождения в Австралии расположены близко к морским портам. Бан и отказ от такого угля заставил китайцев перейти на менее выгодный индонезийский, монгольский и российский уголь, а следовательно их сталь стала менее конкурентоспособной, и давление на других производителей стали в мире ослабло, а цены выросли. Если взглянуть на график стоимости концентрата в 2022 году, становится понятно, почему отчет Мечела за 2022, а заодно и 2023 год, это то, чего так сильно ждали акционеры.

Отчет

Сам документ находится здесь: https://e-disclosure.ru/portal/files.aspx?id=1942&type=4

Производственные результаты можно посмотреть на сайте самой компании: https://mechel.ru/press/releases/mechel-reports-2q2023-and-1h2023-operational-results/

Поскольку отчет у нас за полугодие, для графиков я взял показатели также за первые полугодия.

 
Как видим, динамика выручки отдаленно напоминает динамику цен на уголь, и в 2022 она существенно выросла. Если мы берем за точку отсчета 2019 год, как год средней хреновости, то цены на сталь в России тогда были примерно в два раза ниже, а уголь в долларах тоже стоил примерно в два раза меньше при среднем курсе 65 рублей за доллар. Поэтому рост выручки до 500 млрд за 2022 год против 300 млрд за 2019 год выглядит резонно, хотя и складывается впечатление, что где-то не доработали. Если вы следите за производственными отчетами Мечела, то даже знаете где – в тоннах показатели падают.

 
График добычи я стырил у другого давнего акционера Мечела вот здесь: https://docs.google.com/spreadsheets/d/1tdT6OBIivG-9ZW_JZKTTildKVYkNPze6UClpgEWmwMI/edit#gid=1807308821

Нельзя не упомянуть, что в первом полугодии 2023 продажи угля на экспорт обрушились из-за коллапса на железной дороге, что не удивительно, т.к. вся экономика и все логистические цепочки перестраиваются, из-за чего РЖД не справляется с нагрузкой. На этом фоне нефтяники в лице Игоря Сечина лоббируют повышение приоритета провоза товаров с высокой добавленной стоимостью, к которым уголь, насколько вы понимаете, не относится. Более того, перевозки угля с Кузбасса фактически субсидируются государством, и еще до Сечина время от времени звучали предложения отменить льготы, однако в целом долгие годы позиция государства заключалась в том, что необходимо поддерживать Кузбасс, и наращивать производство и экспорт угля. Теперь же из-за геополитики вся отрасль сталкивается с логистическими сложностями. Поэтому такие показатели Мечела в условиях войны и санкционных ограничений это настоящее чудо. А что касается металлургов, то честно говоря, я не до конца понимаю, как эта отрасль вообще выжила, ведь в России производится в два раза больше стали, чем потребляется и излишки надо куда-то девать. Куда они в итоге пошли и как выкрутились продажники в том же Мечеле – загадка.

 
 
Операционная прибыль, как полагается, выросла кратно больше выручки. Если сравнивать тот же 2019 и рекордный 2022, то мы видим рост в 3.5 раза.

 
У Мечела существенный валютный долг, поэтому чистая прибыль скачет, однако если скорректировать ее на курсовые разницы, заметно, что в XIV китайской пятилетке компания наконец-то стала прибыльной.

Стабильность – признак мастерства. FCFF практически не вырос, т.к. существенно увеличились расходы на приобретение основных средств. Кроме того, в Мечеле очень любят красивые отчеты, поэтому частично инвестиции спрятаны в операционных расходах. Это, конечно, глупо и вредно, т.к. компания теряет возможность получить налоговые льготы, но зато циферки в отчете получаются красивые и более контролируемые.

Долги и кредитный рейтинг

Чистый долг составил 236 млрд рублей, (219 млрд на середину 2022 года). Странно, что в комментариях к отчету указана большая сумма — без вычета кэша. То ли при подготовке пресс-релиза торопились, то ли менеджмент сознательно нагнетает негатив. В пресс-релизе указано более высокое значение с учетом событий после отчетной даты, в дальнейшем будем ориентироваться на данные из отчета.

При этом за первое полугодие 2022 погашено 9.5 млрд, а в 1П 2023 12.7 млрд. Самое время поднять старую презентацию и вспомнить, а сколько мы должны были гасить по условиям реструктуризации.

 
А должны были мы гасить столько, сколько и гасим, то есть сильно с опережением графика Мечел не идет и закрывать долги не торопится.

Как видим, обслуживание долга не составляет для Мечела труда. Процентные расходы в три-четыре раза меньше операционной прибыли и примерно в два раза меньше свободного денежного потока.

Более того, в ноябре 2022 Мечел получил кредитный рейтинг, и этот рейтинг – А, стабильный.

https://www.acra-ratings.ru/ratings/issuers/459/

 
Валютные долги

Из отчета становится понятно, почему компания не спешит сокращать рублевый долг, но вот что касается валютной части, это просто какой-то паноптикум. Раньше валютные долги помогали снизить процентные расходы, т.к. ставки в долларах и евро были низкими (впрочем, это спорный ход), но сейчас совершенно не понятно, зачем они нужны с такими процентами.

 
Когда в 2022 году одновременно упал евро и укрепился рубль, все ждали, что Мечел переведет валютный долг в рубли. И именно поэтому для многих данный отчет стал потрясением. Курсовые разницы в 1П2023 составили -24 млрд рублей, и если учесть, что на конец 2022 евро был примерно по 75, а летом 2022 около 60, то нежелание руководства компании чуть приподнять свою жопу и конвертировать долг в рубли, либо же захеджировать его каким-либо финансовым инструментом, фактически нанесло компании ущерб на сумму около 40 млрд рублей. Можно было бы предположить, что во втором полугодии 2022 будут видны некие манипуляции с валютной частью долга, но тот факт, что долг в итоге практически не изменился, указывает на то, что это не так, и в Мечеле просто сидели сложа руки.

У меня есть только одно предположение, как это могло произойти. Думаю, в 2022 году к Зюзину явился сам боженька с чемоданом денег и сказал:

— Игорь, ты слишком много страдал, твои рабочие — мученики, а твои акционеры – святые, поэтому вот, возьми сорок миллиардов.

Но Зюзин не смог взять этих денег, потому что он черт :D

Судебные иски

В первом полугодии 2023 Газпромбанк подал иск о взыскании части долга по синдицированному кредиту. Суть в том, что он вместе с иностранными банками скинулся валютой на этот кредит, организатором которого был французский банк BNP Paribas. Из-за санкций кредит завис и Газпромбанк теперь пытается вот таким образом вытащить свои шекели, обойдя санкции и контрсанкции через российский суд. Ситуация контролируемая и в виду небольшого размера кредита не представляет опасности для Мечела. Единственное, плохо что Газпромбанк выбрал самый свинский тайминг – весь 2022 он молчал, а когда рубль ослаб, вспомнил о своем кредите. Мечел не указывает эту историю в отчете как нечто достойное внимания, там указаны только какие-то риски на 2.2 млрд рублей, очевидно, по другим делам.

Так где же деньги, Зин?

Ладно, бог с ней, с валютой. В конце концов, в теории должно быть без разницы, в какой валюте брать кредит, если он привязан к ключевой ставке. Но другой вопрос, которым задаются миноритарии после отчета — это куда делись все те деньжища, которые Мечел заработал за 2021, 2022 и 1П2023 года. Что касается 21 года, то, поскольку я уже видел тот отчет, отвечу сразу – деньги пошли в оборотный капитал и на гашение долгов. Интерес представляет 2022.

 
А за 22 берем отчет и видим, что прибыль-то ненастоящая! Из 70+ млрд рублей прибыли за 1П2022 половина – курсовые разницы. Ладно, не совсем половина, десяток миллиардов — расход по отложенному налогу (грубо говоря бумажный налог на курсовые разницы). Читаем дальше и видим, что высокая прибыль обусловлена в основном изменениями в оборотном капитале.

Это странно, поскольку у Мечела полно свободных денег и нет нужды совершать резкие движения. Только посмотрите на весь этот кэш! Надеюсь, что эти деньги приносят хотя бы какие-то проценты.

 
В целом же, ответом на вопрос, почему Мечел не так уж много заработал в 2022, можно считать простое «хреново работал».

И есть еще одна статья расходов, которая появилась в 2022 и расцвела в 2023. Это, конечно же, всеми нами любимые капитальные затраты. Их динамику невозможно отследить полностью, поскольку, как я уже говорил, часть из них зарыта в операционных расходах. Это и аренда, и аутсорс на подрядчиков (почти уверен, что менеджмент помельче весело резвится возле этой кормушки), и вскрышные работы, которые могут делаться наперед, и еще много всего такого, что мы не можем отследить по отчету.

 
Мы можем удивляться, как Мечел так долго умудрялся существовать при капзатратах в два-четыре раза меньше, чем у конкурентов, но ничего удивительного здесь нет, просто в отчетах мы видим прозрачную часть, а сколько там серых капзатрат, я думаю, даже Коржов не знает.

На самом деле удивительно, что белые КЗ стали расти только сейчас. Помните, в начале статьи мы обсуждали Сиваглинское месторождение, которое стоило Мечелу 2,1 млрд рублей и на котором начиная со второго полугодия будет добывается железной руды чуть ли не на на 10 млрд в год? Да за такие инвестиции мы все двумя руками! Значит есть у компании точки роста, было бы на чем возить и кому продавать…

Посчитаем, уважаемые кроты?

Ну что, давайте подводить итоги. Что мы выяснили на данный момент: мажоритарий – черт, компания работает хреново, в Китай не проехать – хохлы украли рельсы, кроме того, идет война с Америкой, доллар по сто, ставка ЦБ вдвое выше инфляции, и нам надо понять по какой цене нам покупать и продавать компанию из циклической отрасли с относительно высокой долговой нагрузкой. А еще у этой компании нет официальной стратегии и планов развития.

Поэтому здесь без вариантов – берем FCFF, тем более что он относительно стабилен, делаем грубое предположение о его динамике и дисконтируем.

Рассчитываем WACC

Так, поехали, как там было у дяденьки Дамодарана в книжке:

WACC = Rd * D / EV + Re * (1 — D / EV),

где Re = Rb + Bl * Premium

D мы уже знаем из отчета, это 236 млрд рублей.

EV у нас = 416 млн об. акций * 203 рубля за акцию + 139 млн прив. акций * 0.6 в обращении * 232 рубля за преф + 236 млрд чистый долг = 104 + 236 = 340 млрд. рублей.

Rd мы можем найти по кредитному рейтингу. Да, в отчете указаны реальные ставки, но там солянка из четырех валют, поэтому я не хочу заниматься такими глупостями. Кроме Мечела, рейтинг уровня A имеют:

— ЛСР

— Сэтл Групп

— Биннофарм

— ЯТЭК

— Русская Аквакультура

— ТМК

Однако долгосрочных облигаций у этих эмитентов мало. В основном у них обращаются трехлетки с доходностью около 12%, более длинный долг нашелся только у двоих:

Ок, берем тогда Rd = 11%, хотя это, конечно, грабеж. Смотришь на такие ставки и думаешь, а стоит ли вообще инвестировать в таких условиях во что-либо кроме вкладов и облигаций.

Дальше, безрисковая Rb. Она у нас сейчас = 11.5%: https://www.cbr.ru/hd_base/zcyc_params/zcyc/

Забавно, что ТМК у нас на рынке доверяют больше, чем Минфину. Ну или просто Минфин слишком много занимает, как тот пьяница, который всех задолбал.

Bl – бета с учетом рычага. Можно поискать резкие падения на графике индекса Мосбиржи и посмотреть, как реагировала бумага. Например, когда ЦБ резко повысил ставку, индекс открылся 14 августа на 3186 пунктах, а уже 16-го снижался до 3014 (-5.4%). Мечел же 14-го числа открылся на 237 рублях, а падал до 212 (-10.5%). То есть фактически рынок закладывает бету Мечела на уровне 1.95

Premium. На Смарт-Лабе была статья Дмитрия Воронова о премии, где он пришел к выводу, что премия у нас находится на уровне 4.73%: https://smart-lab.ru/blog/905219.php Я же по-старинке возьму 4.5%, поскольку честно говоря не уверен, можно ли брать доходность индекса, в который входят в том числе закредитованные компании. Ведь это же уже получается не премия за владение именно долевым инструментом, а за владение долевым инструментом с плечом.

Наконец, после всей этой возни получаем WACC:

WACC = Rd * D / EV + Re * (1 — D / EV) = 11% * (236 / 340) + (11.5% + 1.95 * 4.5%) * (1 – 236 / 340) =

13.84%

По нынешним временам 14% не выглядят высокой ставкой, но это связано с тем, что у Мечела большой и относительно дешевый долг. Стоимость же собственного капитала у него вообще на уровне в 20%.

Играем в дисконтирование

Так, ставка у нас 13.85%, средний FCFF в первом полугодии за последние пять лет составлял примерно 25 млрд, инфляция на уровне 6.5%, и с этим можно поиграться.

Допустим, вы покупатель, который приходит на рынок и говорит: «Да на!@# Мечел не нужон, у него свободный денежный поток не растет!»

Значит, вы можете купить эту ненужную вам бумагу по оценке:

P = EV — D = FCFF (WACC — G) – D = 25 млрд * 2 / (0.1385 – 0.065) – 236 млрд = 444 млрд рублей

Помните, сколько там сейчас капитализация? В четыре раза меньше, 104 млрд.

В 2018 году, когда я делал предыдущее большое исследование Мечела, рынок закладывал в его оценку рост FCFF на 2.25% выше инфляции. Проверим, что получается в таком сценарии:

25 млрд * 2 / (0.1385 – 0.065 – 0.0225) – 236 млрд = 744 млрд.

Если Мечел хоть как-то будет наращивать показатели, его справедливая цена будет еще выше.

Ну и, конечно, при снижении ставок оценка тоже будет расти, поэтому самую главную новость о завершении военных действий мы все очень ждем, а акционеры Мечела ждут в 1.95 раза сильнее.

Выводы

Бумага по-прежнему остается очень подвижной и чувствительной ко внешнему фону.

Но в первую очередь сейчас важны производственные показатели. Первое полугодие было провальным из-за проблем с РЖД, однако показатели за второй квартал указывают на то, что во втором квартале логистические проблемы ушли с повестки. Цены на уголь и сталь тоже остаются высокими и даже немного растут. К сожалению, сталь в России остается отвязанной от доллара, поэтому какого-то прям вау-эффекта от девальвации ждать не стоит, во втором полугодии у черных металлургов он будет умеренным. Но будет.

Также есть слабые косвенные признаки, что Зюзин хотел бы продать Мечел. Допустим, та же презентация из 2021, для кого она делалась? Или, допустим, зачем Мечелу кэш в таких объемах? Некуда девать или уже лень придумывать? В общем, такие, легкие спекулятивные нотки в этой песне иногда возникают, но я бы не закладывал их в основу своего подхода.

Что еще интересно, так это то, что за последние три года Мечел вышел на уверенную прибыль. Да, цены на таком горизонте еще скорректируются, но вы же знаете наших придурков – когда цены падают, они наращивают добычу и наоборот. Плюс, будут снижаться процентные расходы. Поэтому на долгосрочном горизонте я бы ориентировался на 40-45 млрд рублей прибыли в среднем за год, то есть примерно 60-65 рублей дивидендов на преф, хотя сам пока остаюсь в обычке. Рост дочек и позитив в РСБУ есть, то, что казначейский пакет префов перевели из оффшора в Россию, это понятно, но уверенности в дивидендах за 2023 все равно пока нет. У металлургов нет как таковых проблем с реализацией инвестпрограммы (а у Мечела и программы-то нет) и основным мотивом не платить дивиденды, похоже, является интерес одного весьма недружественного государства. В отчете они пишут, что находятся в процессе анализа необходимости платить windfall-tax, хотя в их отрасли это вроде как и не нужно делать. Тем не менее, стратегия сидеть и не высовываться понятна. Поэтому я считаю, что Мечел вряд ли вернется к дивидендам раньше, чем другие металлурги, а поскольку выплаты у них проходят чаще, о появлении вероятности выплаты дивидендов и Мечелом тоже станет понятно заранее.

Такие дела. Спасибо за внимание, как говорится, берегите себя и своих близких.