АФК Система.Шадрин.Эссе - Рецензия.

   Данное эссе — хороший первый шаг к оценке и анализу компании, но не исчерпывающий. Первый этап оценки и анализа бизнеса предполагает исследовательскую деятельность со поиском и систематизацией данных. Именно этот этап и покрывается этим эссе. Если вам предстоит провести собственный дотошный анализ АФК «Система», то следует задуматься о прочтении этого материала, т.к. оно за умеренную цену экономит много трудо-часов. Также это эссе интересно читать, но за этот интерес я бы уже не стал платить.   

Оценки

   Оценка большей части непубличных компаний осуществлялась через сделки, по которым Система приобретала активы и это не вызывает особых вопросов, если не учитывать временной лаг между сделками и датой оценки. Однако в тех непубличных активах, где автор отступал от этого метода уже больше вопросов:

   Например, оценка East-West United Bank была значительно выше капитала и как итог 14 млрд рублей. Я бы скосил 4 ярда. Или БЭСК, оценённый по P/E 5.5х – это многовато в сравнении с аналогами, учитывая непубличный характер компании. А Бинофарм с оценкой P/E_LTM 25х и EV/OIBDA 9х… Очень оптимистично, видимо, с любовью.  

   При этом же оценки публичных компаний не производились вовсе, а исключительно использовалась рыночная оценка доли АФК. Как по мне это недостаток статьи, который откликается в прогнозах. Также не проводилось исследование свободного денежного потока как публичных компаний, так и всей группы, что в текущей ситуации важно.

   Ирония всей оценки текущих активов в том, что по его расчётам текущие активы системы составляют 680 млрд рублей, а акции должны стоить 46,72 рублей, что лишь на 22% выше, чем хай 2021 года. Однако я взял на себя наглость скорректировать его оценки:

• Сначала убрал, как я посчитал, завышенные оценки непубличных дочек: — 25 млрд в сумме
• Потом убрал у непубличных дочек 10% на неликвидность актива, что ещё -30 млрд (само по себе это не очень верно, т.к. большая их часть оценена методом сделок, а там уже должно быть это зашито, но я художник и я так вижу)
• А потом у всех оставшихся активов снял -15% за холдинговую структуру: ещё – 93,75 млрд
• Итого у меня осталось 531,3 млрд рублей, если вычесть чистый долг корп.центра то выйдет 291,3 млрд рублей капитализации или 30 рублей на акцию.

   Удивительным образом выходит меньше хая 2021 года. И это я ещё умеренно отнял за холдинг, т.к. ГПБ «оттяпал» 22,5% от EV или 42,2% от СЧА (и тогда бы вышло 25 рублей на акцию)

   И в этой связи у меня вопрос: если мы имели оценку компании близкой к «раскрытию полной стоимости активов по Шадрину» полтора года назад на хайпе IPO пары дочек и перегретом рынке, то может быть не стоит считать все эти непубличные дочки, а просто дождать очередного перегретого рынка?

Перспективы

   Перспективы оценок компаний Саша брал будто наобум. В тексте не приведено ни одной DCF-оценки, лишь единицы прогнозных показателей компании для проведения оценки через мультипликаторы. При этом и анализ рынка компаний также был неглубоким и чаще всего покрывался материалами самих компаний или Системы. Условно мне не понятно почему Cosmos Hotel Group, которую автор сам называет «болотом» и «практически в ноль работает» должна из 7 млрд перейти в 20 млрд оценки за 7 лет. И это при том, что он сам указывает на планы компании в CAPEX в 50 млрд рублей. Т.е. мы имеем холдинг/фонд, который осуществляет 50 млрд инвестиций в бесперспективное направление и это типа ок? При том что за весь 2021 год инвестиции материнской компании были 53,8 млрд рублей. Год инвестиций для «практически в ноль»? Ладно, допустим это «соц.нагрузка» этой компании. Это при том, что значительное число дочерних компаний требуют очень много инвестиций: Мин.воды, Рыбы, Электрозавод, фарма, Ситроникс да даже Сегежа с Озоном очень бы хотели денюжек. Ответ же на вопрос «как Система найдёт деньги на это всё» был «они справятся или сократят инвестиции». Шик.

   И при таких больших необходимых инвестициях рост чистого долга матери до 2027-2030 оценивается в 120 млрд рублей? Спорно. За последние 7 лет основной прирост чистого долга был на выплате по суду с Роснефтью. И хватит ли за ближайшие 4-7 лет в инвестиции в такие дыры денежного потока от МТС и БЭСКА – кто знает. Одно играет на стороне АФК точно – это инфляция. Этот долг будет съедаться инфляцией.

   Существенным недостатком является отсутствие какого-либо стресс-теста устойчивости Системы как холдинга/материнской компании банально из минимальной модели оплаты затрат на КУиАР`а и долгов, если, условно, упадёт отдача от МТС или возрастёт ставка долга. А стоило бы подумать о таком сценарии.

Концепция «фонда»: эволюция или реваншизм?

   11 лет назад Шадрин писал текст (ссылка) о том как Система должна стоить 100 и достижения цели не произошло в силу множества причин. Новая концепция – это точно новый взгляд на старую идею или попытка отыграться у времени?

   Основа любого фонда – это его активы и управляющий (Управляющая компания). И если про активы мы поговорили изрядно, то про управляющего есть много вопросов.

   Управление фондом. Очень много Саша описывал успешные проекты, но неудачных маловато описано: вскользь упомянуты убытки от Sistema Shyam TeleServices в размере 3.5. млрд $, истории с Ситроникс и НИС. В тексте от 2011 года SST описывалась как гиперпотенциальный актив, но уже тогда были видны сомнительные перспективы и большая капиталоёмкость. Тема предыдущих оборонных проектов не раскрыта: не уж то после 2014 компания не осознавала санкционные риски этих активов и сохраняла их до 2022? Особенно в контексте значительной санкционной чувствительности значительного количества активов.

   Комиссии фонда. За 2021 год КУиАР составил 17.1 млрд рублей. Если исходить из моих текущих оценок Активов под управлением, то это комиссия в размере 3,2% (от оценок ГПБ – 3,5%, от оценок Шадрина 2,5%). Вознаграждение работников АФК хоть и зависит от успешности их сделок, но в среднем за 8 лет составляет 12,25 млрд рублей. При том что за это время активы значительно выросли нет никакой гарантии, что в дальнейшем вознаграждение «управляшки» не будет расти. При этом такую «плату» можно обосновать историей успешных проектов, но не стоит забывать и о неудачах.

   Оценка пая фонда. Верно отмечено Шадрином, что концепция фонда предполагает возможность войти и выйти из фонда по оценке близкой к его СЧА. Однако если в фонде это закреплено разными документами, то здесь нет никакой гарантии, что соответствующая цена «пая» будет достигнута и об этом же говорит и главный акционер:

   А если главный акционер не собирается это реализовывать, то на что тут надеяться? На дивиденды тоже рассчитывать не приходится, т.к. размер их несущественен, а дивидендная политика нарушается.

   Как итог эта концепция выглядит скорее попыткой отыграться за неудачный прогноз 11-летней давности. В них слышны отзвуки философии Арсагеры, которая также постулировала о необходимости компаний подводить капитализацию под балансовую стоимость капитала. Однако в текущих реалиях нет ни одной предпосылки почему компания начнёт значительный выкуп акций вместо продолжения скупки и развития активов. И как итог миноритарий не получает ничего: ни котировки по СЧА, ни хороших дивидендов. Всё что остаётся – это тихая надежда на рост активов под управлением и когда-нибудь что-нибудь ещё. Грустно.

   Как итог я хохмы для соотнёс доводы Шадрина 11-тилетней давности и текущие: