О роли рейтинга в ВДО

Облигационный рынок после весенних событий медленно приходит в себя. По данным «Московской биржи», в июне 2022 г. объем торгов корпоративными, региональными и государственными облигациями составил 621,8 млрд рублей. Это в 2,5 раза меньше, чем год назад (тогда показатель составил 1,58 трлн рублей), но в полтора с лишним раза больше майских значений 2022 г. (в мае объем торгов облигациями составил 398,5 млрд руб.)

Избранный Банком России курс на уверенное снижение ключевой ставки придал некоторого оптимизма и эмитентам долговых бумаг. Если в апреле на «Московской бирже» не состоялось ни одного размещения облигаций, то в мае их было уже 24 – на общую сумму 278,5 млрд руб., а в июне было размещено 46 выпусков на общую сумму 629,3 млрд руб. Пока это далеко от прошлогодних значений - в мае 2021 г. эмитенты разместили на Мосбирже 63 облигационных займа на общую сумму 1,03 трлн руб., а в июне того же года - 87 таких займов на сумму 1, 01 трлн руб. Однако все же демонстрирует определенную готовность рынка расширять рыночные заимствования, учитывая возвращение ставок к дофевральским значениям и потенциально возможное дальнейшее их снижение.

Наиболее чувствительны к стоимости заемных денег мелкие и средние заемщики. При этом именно такие компании в непростой текущей экономической ситуации, очевидно, будут нуждаться в заемных средствах. Большинство банков еще весной усилило требования к заемщикам и вряд ли будут пересматривать свою политику в ближайшие месяцы – они осторожничают и выжидают. Так что облигационный рынок будет вполне очевидной и единственной альтернативой. А текущие ставки (и, возможно, еще более низкие – прогнозируется дальнейшее снижение до уровней 7,5 – 7,25% до конца года) для эмитентов из категории МСБ уже выглядят достаточно привлекательными. Как правило, облигации таких заемщиков попадают в сектор высокодоходных, а сами эмитенты характеризуются как компании с повышенными рисками.

2022 год добавил к традиционным рискам еще один – системный риск недостатка информации об эмитентах. Объем публично раскрываемых данных сильно сократился – это была вынужденная антисанкционная мера. Фактически единственным маркером качества эмитента и его бумаг остались кредитные рейтинги, а единственным достоверным источником информации о компаниях и банках-эмитентах - пресс-релизы, которые выпускаются рейтинговыми агентствами по факту совершения тех или иных рейтинговых действий. Причем речь теперь идет исключительно об отечественных игроках, поскольку иностранные агентства досрочно отозвали рейтинги российских компаний и фактически покинули рынок. Агентства по-прежнему получают ту информацию, которая необходима для присвоения и поддержания кредитного рейтинга, напрямую от компаний. Если же поток данных становится недостаточным, агентства обязаны отозвать рейтинг и публично сообщить о том, что поддерживать его больше нет возможности из-за отсутствия значимой финансовой информации.

Неприятная новость заключается в том, что рейтинговые агентства также подвергаются воздействию негативных внешних факторов. Неблагоприятная экономическая ситуация влияет на их бизнес точно так же, как и на бизнес других российских коммерческих компаний. Сокращение количества клиентов, линейки востребованных услуг ведет на мой взгляд к обострению зависимости агентства от клиентских выплат «за рейтинг». Это извечный конфликт интересов, который заложен в самой модели рейтингового бизнеса, когда за оценку платит клиент. Избегать его помогают мотивация сохранения репутации на рынке и некоторые нормы регулирования.

Однако рейтинговый рынок сам по себе очень сложный, традиционно на нем ведется острейшая борьба за клиента, которая с включением в регуляторику оценок еще двух агентств скорее всего обострится. И мотивация «угодить во что бы то ни стало» может привести к опасным последствиям. Например, к намеренному завышению уровня рейтинга в погоне за лояльностью клиента. Чем меньше и моложе агентство, тем выше этот риск. Уже сейчас заметен отрыв по уровням кредитных рейтингов, присваиваемыми лидерами отрасли и «молодыми» агентствами.

Это так называемый «неценовой демпинг». Он не был бы столь серьезным угрожающим фактором, если бы участие игроков рейтингового рынка не расширялось бы в нормах регулирования. При этом фактически отсутствуют критерии, по которым можно было бы сопоставить рейтинги разных агентств между собой. Единственным таким критериев можно было бы счесть фактическую дефолтность эмитентов в рейтинговых категориях. Однако даже сейчас не все аккредитованные Банком России агентства публикуют исторические данные о фактических уровнях дефолтности в рейтинговых категориях. Видимо, отсутствует должный объем статистических данных, позволяющих оценить вероятность дефолта той или иной компании относительно других компаний с таким же буквенным уровнем рейтинга. Необоснованное завышение рейтингов может привести к непредвиденным дефолтам, а это негативно влияет на матрицу дефолтов в целом, искажает ее. Платить же за слишком оптимистичный взгляд на эмитента в итоге придется инвестору.

Облигационный рынок – это рынок физлиц, которые зачастую не имеют необходимых компетенций и делегируют оценку собственных рисков рейтинговым агентствам. И потому негативные последствия «взгляда в розовых очках» со стороны рейтинговых агентств особенно опасны. Консервативность в оценке эмитентов и их долговых бумаг – особенно в нынешних нестабильных, непонятных, сложных условиях – единственный способ защитить интересы частных инвесторов. В условиях крайне ограниченного доступа «физиков» к информации нельзя подвергать сомнению репутацию рейтингового сообщества. Ошибки даже одного игрока на рейтинговом рынке подорвут доверие ко всей отрасли. Доверие должно подкрепляться адекватностью решений, которые соответствуют интересам всего финансового рынка, а не его отдельных игроков. 

А.Беркунов, АВО.