Риски на любой вкус: что происходит в России с евробондами

Рейтинговое агентство Moody’s заявило о неполучении держателями российского суверенного долга купонных выплат на сумму $100 млн по двум выпускам евробондов. Это событие оно  расценило как дефолт. Российская сторона утверждает, что выплатила необходимую сумму — правда, в рублях. Смена валюты расчета произошла из-за отказа зарубежных банков проводить операции по суверенному долгу РФ в долларах и евро. Пока эксперты, аналитики, чиновники и инвесторы спорят о том, можно ли считать вынужденный дефолт РФ полноценным, на рынке корпоративных займов инвесторы из России все еще могут приобрести привлекательные инструменты и даже получить по ним выплаты. Насколько это рискованно и почему российский регулятор хочет перевести на рубли расчеты по еврооблигациям эмитентов из РФ?

Коллизия депозитариев

Из-за санкций с конца февраля 2022 года оказались заблокированы операции между европейскими и российскими депозитариями. В частности, приостановлен обмен между операторами «Национальным расчетным депозитарием» (НРД) и Euroclear. С 3 июня НРД официально  находится под санкциями Евросоюза. Положение инвесторов из РФ, впрочем, это сильно не изменило: фактическая остановка коммуникаций российского депозитария с зарубежными партнерами произошла еще раньше. В результате ограничений, например, НРД потерял доступ к бумагам, которые хранил на счету в Euroclear. Деньги предприятий, выпустивших облигации, продолжали поступать на счет НРД в Euroclear, но выплата доходов держателям бумаг сейчас не производится. Нарушение коммуникации между НРД и Euroclear и стало причиной, по которой Российская Федерация не смогла выплатить купонный доход кредиторам в требуемой валюте. В итоге платежи по облигациям «Россия-2026» и «Россия-2036» были совершены, но не дошли до инвесторов. По итогу неудачных попыток РФ заплатить по госдолгу Московская биржа  готовит коллективный иск к ЕС. Его цель — освободить средства, застрявшие на счетах НРД в Euroclear. При нынешних обстоятельствах рынок еврооблигаций для российских инвесторов фактически распался на две части.

Портфельный управляющий «Альфа-Капитала» Дмитрий Дорофеев  объясняет, что инвесторы в России могут покупать только бумаги, которые находятся на обслуживании в российском депозитарии НРД из-за закрытия междепозитарного моста с Euroclear. На локальном рынке доминируют покупатели, поэтому цены здесь оказались выше, чем на внешнем рынке. Сделок проходит мало из-за ограниченного предложения бумаг. На внешнем рынке цены ниже: международные инвесторы продают российские еврооблигации из-за падения их рейтингов. При этом нерезиденты не имеют возможности продать принадлежащие им российские акции и облигации после введенных запретов ЦБ.

Еврооблигации заемщиков из РФ из-за санкций фактически перестали быть полноценным инвестиционным инструментом, а эмитентов нужно мотивировать к замещению евробондов локальными облигациями,  считает председатель наблюдательного совета Московской биржи Сергей Швецов. По словам эксперта, это позволит сохранить облигации российских эмитентов в качестве инвестиционного инструмента для вкладчиков из РФ. Гарантией выплат по облигациям эмитентов из РФ станет переход на реестровую систему учета, уточняет Швецов. Такая система учета задолженностей не предполагает разделения на типы займов. «Когда компания вступает в стадию ликвидации, все требования превращаются в однородные требования в реестре кредиторов, то есть они становятся реестровыми, неважно, были у вас облигации, был у вас вексель, долг по зарплате, да, есть разные очереди, но тем не менее это единый реестр. Вот поскольку это уже не облигации, вы должны перейти на реестровую систему», — объясняет Швецов.

Возврат к норме

Нормализация ситуации в секторе тесно связана с санкциями, и российская сторона готовится к тому, что в обозримом будущем они сняты не будут. Выступая на Петербургском международном экономическом форуме в июне, глава ЦБ РФ Эльвира Набиуллина отметила, что санкции наложены «надолго, если не навсегда».

Судя по всему, в обозримом будущем связь между внутренним и внешним рынками бондов не восстановится. Схема Минфина по платежам по  суверенным евробондам с разворотом выплат в контур НРД в рублях вместо Euroclear будет теперь примером для подражания и для корпоративных заемщиков в евробондах», — объясняет детали Илья Винокуров, член Совета Ассоциации владельцев облигаций. В июне в Госдуму был внесен  законопроект, позволяющий российским эмитентам еврооблигаций выпускать «замещающие локальные бонды» в упрощенном порядке. Суммы и сроки выплат при этом должны совпадать с теми облигациями, которые таким образом замещают. Глава ЦБ Эльвира Набиуллина отмечала, что подобный инструмент позволит защитить права российских инвесторов, которые сегодня не могут получить выплаты по еврооблигациям. Винокуров предполагает, что в результате изменений на российском рынке облигаций все корпоративные бонды разделятся на две большие группы. В первую войдут те бумаги, по которым платят в рублях через НРД: это в основном госкомпании и компании, находящиеся в SDN-листе. В числе вторых окажутся по крайней мере пока неподсанкционные компании, которые платят в долларах в Euroclear согласно эмиссионной документации: НОВАТЭК, VEON, НЛМК, ЛУКОЙЛ. Возможно, к ним добавится «Газпром». Российские держатели облигаций, чьи бумаги находятся в НРД, этих денег не получат, считает эксперт.

Не все потеряно

При этом приобретать и получать выплаты по облигациям внешнего и внутреннего рынка все еще можно, считает Артур Беджанов из БКС. По его словам, на рынке сегодня создались условия, когда из-за разрыва коммуникаций между НРД и Euroclear облигации российских и зарубежных компаний можно купить с существенным дисконтом. Так, например, облигации «Газпрома» со сроком погашения в 2028 году торгуются на «внешней стороне» рынка по цене 36% от номинала. Те же бумаги внутри РФ можно приобрести существенно дороже — за 90% от номинала. При этом на внутреннем российском рынке облигаций спроса на бумаги иностранных эмитентов практически не существует из-за риска не получить по ним выплаты. Беджанов отмечает, что инвесторы могут обратить внимание на бонды российских компаний, которые сегодня можно приобрести с дисконтом, а тем, кто владеет бумагами иностранных эмитентов, стоит от них избавиться. «Однозначно можно утверждать, что при восстановлении сообщения между НРД и Euroclear цены в обеих частях рынка, скорее всего, выровняются. Вопрос только в том, когда это случится. Судя по всему, это может произойти не раньше осени, а то и конца 2022 года», — пишет эксперт.

С тем, что цены на рынке в перспективе года могут выровняться, согласен Илья Винокуров. Эксперт предлагает обратить внимание на ключевую ставку. «Можно ставить на ее [ставки] снижение до 7–7,5% через длинные корпоративные бонды высокого качества или длинные ОФЗ. Пока ожидания такого сильного снижения ключевой ставки — это скорее вербальные интервенции. Большинство высокорейтинговых бумаг, которые торгуются с большим дисконтом, были выпущены при уровне ключевой ставки 4,25–4,5% и имеют купоны 6– 7%. Очевидно, они вернутся к номиналу, когда рынок сочтет реальным движение ключевой ставки хотя бы в сторону 5–6% или уже ближе к погашению», — говорит он.

При этом облигации в 2022 году потеряли свой статус инвестиционных инструментов с небольшим риском, объясняет соучредитель консалтинговой компании MAX FINANCE Теодор Шошиашвили. «Любые финансовые активы всегда были рискованными, бонды в меньшей степени. Но в текущей мировой ситуации даже бонды несут за собой риски. ОФЗ хорошо показали себя при неустойчивом курсе рубля и дали возможность инвесторам частично компенсировать свои потери на российском рынке», — говорит Шошиашвили. По его словам, и сегодня российским инвесторам доступны операции с разного вида бондами через брокеров. «Рекомендация: лучше выбирать компании не из санкционного списка. Дисконты на бумаги российских эмитентов могут расти, пока не изменится геополитическая обстановка в мире», — заключает эксперт.