АЛМАР. Интервью Смартлабу перед IPO

Цены на алмазы. Среднесрочный и долгосрочный прогноз.

Цены на алмазы, в отличие от цен на драгоценные металлы и другие камни, гораздо меньше подвержены волатильности и зависят только от баланса спроса и предложения на реальном физическом рынке. В связи с тем, что 70% предложения обеспечивается четырьмя алмазодобывающими компаниями (крупнейшие из них АЛРОСА и De Beers), цены на алмазное сырье регулируется ими же, исходя из политики приоритета цены над объемами продаж (Price Over Volume).

Кроме того, сокращение запасов алмазов, вызванное завершением добычи на ряде крупных месторождений, привело к уменьшению объемов добычи и предложения алмазов.  За счет этого на мировом алмазном рынке сформировался долгосрочный дисбаланс в пользу продавца: спрос превышает предложение примерно на 20-25 млн карат (15% рынка). Ввиду ограничений поставок российских алмазов дисбаланс усилится, поскольку альтернативы на мировом рынке никто предложить не сможет. Что в свою очередь окажет дополнительное влияние на увеличение цен на алмазы. Уже сейчас De Beers увеличила отпускные цены на 8–10%.

Прогнозы по добыче, когда и сколько карат.

Согласно прогнозу AWDC и BAIN & CO в 2022 году добыча алмазов превысит 120 млн каратов. Однако этот объем не достигнет допандемийных значений ни в ближайшей перспективе, ни в течение следующих десятков лет. Это связано с сокращением запасов: существенная доля действующих крупных месторождений будет отработана в ближайшее десятилетие, при том, что новых крупных проектов не анонсируется, а инвестиции в разведку остаются ограниченными.

В 2020 году завершилась добыча на крупнейшем в мире месторождении Аргайл (Австралия), которое давало 7–8% мировой добычи алмазов и 90% розовых алмазов. В 2024 завершается эксплуатация крупного коренного месторождения Дьявик в Канадер. В период 2025–2030 года исчерпаются месторождения в Африке и россыпи в Якутии. Поэтому рост добычи, вероятно, останется на уровне 1-2% в год в течение следующих 50 лет.  В основном за счет российской и африканской минеральной базы, которая представлена в большей части месторождениями малого и среднего размера.

Годовой объем добычи и продаж АЛМАР в 2024 году составит порядка 1–1,2 млн карат, а в перспективе может вырасти до 2–3 млн карат. Это составит 0,5–0,6% и до 1,5% от совокупного объема добычи алмазов в мире. Будет осваиваться весь ассортимент алмазного сырья – от технических алмазов +1 стоимостью 5–10  долл/карат, до редких камней фантазийных цветов (желтый и розовый) размера +10,8 карат стоимостью свыше 100 000 долл/карат. Основные классы сырья составят мелкие камни +3-5gr хорошего качества с низкой флуоресценцией. В денежном выражении основными классами станут алмазы размерностью от 1 карата, в том числе фантазийных цветов. Средняя стоимость сырья, добытого на участке “Беенчиме” составит 110 долл/карат, и 30 долл/карат на участке “Хатыстахский”, при средней мировой стоимости алмазного сырья 130 долл/ карат.

Начало добычи в 2024 году — все в силе?

Причин откладывать начало добычи нет. Геологоразведочные работы идут по плану. Поэтому да, в 2024 году АЛМАР планирует приступить к опытно-промышленной эксплуатации обоих участков и уже в IV квартале запустить продажи добытых алмазов.

В 2022–2024 году планировалась закупка оборудования, с этим есть трудности? Есть информация, что цены в 1,5 раза выше, чем до 24 февраля. Как это влияет на прогнозные ожидания?

Расходы компании малочувствительны к обменному курсу, поскольку на импорт оборудования приходится менее 30% расходов компании. То есть при росте затрат на горную технику на 50% совокупные затраты вырастут примерно на 15%. Эти расходы мы уже заложили в проект. В частности, с этим было связана задержка выхода на биржу – мы анализировали затраты и макро-сценарии, заложив дополнительную устойчивость в горные проекты.

Также геологоразведка ведется силами субподрядной организации. Вероятно, мы распространим практику использования аутсорсинга и на этап добычи, избежав необходимости в закупках импортной горной техники.

Например, отложить добычу на Хатыстахе и сосредоточиться на Беенчиме (или наоборот). Что лучше для результатов, более маржинальная Беенчиме или более долгосрочная отработка Хатыстаха?

Один из трех прогнозных сценариев по ресурсам и запасам — консервативный — действительно не учитывает разработку участка Хатыстах. Это связано с требованиями биржи, которые обязывают юниоров ориентироваться в консервативном сценарии на результаты независимой экспертизы по международным стандартам.

Такую экспертизу по обоим участкам провела компания SRK в 2019 году. Наши прогнозы по Беенчиме она полностью подтвердила и сейчас результаты оказались еще лучше. А по Хатыстаху эксперты дисконтировали наши прогнозы в 2–3  раза, оценив при консервативном сценарии разработку россыпи как нерентабельную. В основном это произошло из-за нетипичной геоморфологии Хатыстахской россыпи, которая находится над лампроитовым пластом.  Таким месторождений в мире очень мало, поэтому сопоставительная база невелика.

За прошедшие 2,5 года после экспертизы  мы выполнили большой объем геологоразведочных работ на участке Хатыстах и текущие результаты позволяют нам ориентироваться на базовый сценарий с промышленной значимостью ресурсов Хатыстаха свыше 60 долларов на кубический метр песков. Тем не менее, следуя требованиям юниорного сегмента биржи, мы также учитываем этот пессимистический сценарий на основании отчета SRK и он несколько дисконтирует оценку компании.

Хатыстах нам интересен своей подземной частью, которая по ресурсам в 2,5 раза превышает россыпи на обоих участках. Но его подземная часть, хоть и имеет большой потенциал, на сегодняшний момент разведана мало, поэтому мы пока не включили его разработку в инвестиционный проект и оценку компании. Надеемся приступить к ее разведке после того, как выйдем на добычу открытым способом.

Сможете ли продавать алмазы на экспорт, есть ли на это вторичные санкции (или только Алроса под санкциями?)

АЛМАР — небольшая частная компания без государственного участия, поэтому рисков попасть в санкционные списки у нас существенно меньше, а возможностей наладить международные цепочки поставок — больше. В том числе и из-за большей гибкости, по сравнению с гигантами рынка, и небольших объемов продаж. Поэтому мы не меняли стратегии продаж: более 90% объема продукции планируется отправлять на экспорт. Прежде всего это рынки Китая и Индии — достигнутые ранее договоренности с партнерами из этих стран по-прежнему в силе. К тому же до старта добычи и продаж в запасе у АЛМАР еще два года, этого времени достаточно, чтобы наладить сбыт.

Будет ли существовать конкуренция между вами и Алросой? Или спрос на алмазы превышает предложения, и для его удовлетворения существование двух алмазодобывающих компаний в одном регионе оправдано?

Конкуренции между АЛМАР и АЛРОСА нет, прежде всего из-за разницы в масштабах бизнеса и положении на рынке: даже крупные клиенты АЛМАР не очень интересны АЛРОСе. С точки зрения минерально-сырьевой базы пересечений также нет: АЛМАР сосредоточен на малых и средних месторождениях якутской Арктики, которые в силу относительно невысокой капиталоемкости не входят в сферу интересов АЛРОСА.

Зато имеется синергия – АЛРОСА может часть неиспользованных производственных ресурсов загружать подрядом для АЛМАР, что и произошло в пандемию, когда АЛРОСА сокращала  объемы добычи. Это позволило нам привлечь ее дочернюю добычную компанию АО “Алмазы Анабара“ для разведки наших месторождений.

Деньги после IPO пойдут в компанию, или долю продают текущие акционеры?

ITI Capital, Солид, Держава — стратегические инвесторы, или будут выходить из проекта на IPO?

Давайте сначала  уточним – размещение АЛМАР на “СПБ Бирже“ не является привычным IPO. Это размещение на широком рынке, но участвовать в нем могут только квалифицированные и профессиональные инвесторы.

Привлеченные по итогам первичного размещения средства будут направлены исключительно на инвестиционные цели: завершение разведки и начало операционной деятельности. Такого обязательное требование биржи для всех юниоров.

Выход из проекта акционеров невозможен технически. 50% акций акционеров “заблокированы” с момента подачи заявления о включении в листинг и до подтверждения запасов, которое должно состояться во второй половине 2023 года. Локап-период установлен Правилами листинга СПБ Биржи. Он нужен для того, чтобы профессиональные инвесторы были заинтересованы довести юниора до результата – получения добычных лицензий. Таким образом, передается их компетенция к широкому кругу инвесторов, вложившихся в акции АЛМАР

Кроме того, в 2021 году акционеры АЛМАР подписали соглашение, по которому никто из них не может продавать бумаги в течение 90 дней с момента первичного размещения. Это необходимо для снижения волатильности бумаг АЛМАР на новом рынке в первые 3 месяца после размещения. Также компания будет на постоянной основе использовать маркет-мейкера, чтобы сгладить ценовые колебания своих акций.

Основной акционер компании – Людмила Николаева (владеет 32,4% акций согласно последним данным), является и основным кредитором проекта (около 70 млн кредиторской задолженности на 31.12.21). Сохранится ли её доля после размещения?

Людмила Николаева стала инвестором на ранней стадии. В результате публичного размещения ее текущая доля сократится пропорционально вместе со всеми акционерами на 15%, поскольку АЛМАР выпустила дополнительные акции для новых инвесторов.

На балансе компании активов по разведке и оценке менее 100 млн рублей. Считаете ли размеры компании достаточными, чтобы заинтересовать инвесторов на размещении?

Мировая практика юниорных бирж не рассматривает абсолютные значения активов юниоров. Дело в том, что природа юниоров  в быстром развитии и росте капитализации, поэтому они инвестируют не в основные средства, как крупные зрелые сырьевые компании, а в новые лицензии для быстрого роста минерально-сырьевой базы. Мы тоже выбрали такую стратегию. Главное – достаточность рабочего капитала для непрерывного и устойчивого развития, а именно – выполнения планов по разведке лицензионных участков. Это требование  одно из основных у юниорных бирж, оно есть и у «СПБ Биржи“.

В настоящее время компания финансового устойчива до 4 квартала 2022 года. При необходимости она может привлечь дополнительное финансирование. Собственно, размещение акций на бирже  нужно для финансирование дальнейшего развития АЛМАР. Кроме того, наличие в составе акционеров трех инвестбанков позволяет компании быть уверенной в устойчивости финансирования.

Когда мы узнаем данные об оценке компании и диапазоне цены размещения?

Оценку компании вы узнаете ближе к дате размещения. Приоткрыть информацию об этом мы сможем в начале июля. Пока могу только сообщить что мы установили широкий диапазон оценки по 2 причинам:

1) ранняя стадия развития компании, предполагающая повышенные риски и соответственно разное дисконтирование разными инвесторами.

2) текущая неопределенность на фондовом рынке.

При этом в любом случае оценка компании мультипликаторами к будущим показателям по выручке, EBITDA и прибыли показывает большой дисконт по сравнению с аналогами, это и есть эффект низкой базы.

Также надо отметить, что при любом сценарии объема привлеченных средств будет достаточно, чтобы завершить геологоразведку и подтвердить запасы. Достаточность размера размещения – это, кстати, тоже требование биржи.

Есть ли прогнозы, кто будет покупать акции в рамках размещения? Будут ли это институциональные инвесторы, или основная ставка на розницу?

Доступ к покупке акций АЛМАР получат только квалифицированные и профессиональные инвесторы. Это та категория инвесторов, которая имеет необходимый опыт и знания о рынке, позволяющие осознанно оценить рисковые активы. Ограничения доступа неквалифицированных инвесторов к ряду инструментов было введено на законодательном уровне в 2020 году в целях защиты частных инвесторов, которые массово начали выходить на рынок.

Так что в любом случае, круг инвесторов ограничен. С точки зрения того, кому именно будет интересно вложиться в АЛМАР, стоит спросить у андеррайтеров и биржи, которые предоставляют доступ к нашим акциям. Кто-то ориентирован на массового инвестора, а кто-то на фэмили-офисы с собственной глубокой экспертизой.

С учетом ситуации на фондовом рынке мы считаем, что наши акции будут интересны всем из-за хорошего потенциала роста и отсутствия санкционных рисков, но могут не всем достаться просто из-за небольшого размера размещения.

С точки зрения профиля риска мы находимся посередине между технологическими стартапами и сырьевыми компаниями.

Для нас, как для эмитента важно, чтобы инвесторы понимали суть нашей деятельности и ориентировались на долгосрочный результат. А мы сделаем все, чтобы оправдать и превысить их ожидания.

Вы выходите на биржу в не самое спокойное время для российской экономики и фондового рынка. Почему сейчас?

Размещение мы анонсировали до известных событий. Нам потребовалось время для того, чтобы заново оценить все риски и взвесить возможности. Конечно же, важно было получить поддержку со стороны “СПБ Биржи” и регулятора.

Как ни странно, но совпадение по срокам с известными событиями, возможно, рынку только на руку. Ведь это тот сегмент, который, действительно мало зависит от геополитических рисков и может стать инструментов, как минимум, сохранения инвестиций и оживления российского финансового рынка.

Сегмент – это двусторонняя, взаимовыгодная история. Как инвестору вложения в новый тип компаний может быть интересен по ряду причин, так и АЛМАР это сейчас необходимо.

Почему площадкой для размещения стала СПБ Биржа, а не более традиционная для российских эмитентов Мосбиржа?

Именно “СПБ Биржа“ запустила работу над инфраструктурой для нового юниорного сегмента, тонко почувствовав в этом потребность рынка. Потому наше размещение на “СПБ Бирже“ абсолютно логично.

АЛМАР выходит на размещение без выручки. Единственным примером из недавнего прошлого, когда компания стала публичной “под бизнес-план” на российском рынке является “Сибирский гостинец” (ПАО “АЙС СТИМ РУС“). Также можно вспомнить компанию с российскими корнями Arrival. Обе они не радуют своих акционеров. Что вы можете ответить скептикам о том, что АЛМАР не повторит их судьбу?

Инвестиции в юниоров – это совершенно новый для России опыт. И это совершенно новый тип инвестиций, спрос на который подтвержден объемной международной практикой. Не очень корректно их сравнивать с обозначенными кейсами. Юниоры – быстрорастущие компании, работающие в сфере геологоразведки полезных ископаемых, в частности золота, алмазов, меди, нефти и газа. Они играют значимую роль в развитии мировой минерально-сырьевой базы, так как обеспечивают её восполнение и расширение за счет новых небольших месторождений, не столь привлекательных для крупных игроков рынка в силу своих относительно малых запасов и коротких сроков эксплуатации.

Мировая история юниорных компаний насчитывает уже более 40 лет, и за этот период их значимость и доля открытых месторождений заметно возросли.

В своей инвестиционной деятельности компании-юниоры ориентируются либо на получение финансирования для роста и развития до уровня зрелой горнодобывающей компании, либо на поглощение со стороны гораздо более крупного игрока рынка в качестве прозрачного банка месторождений с правом добычи. Изначально юниорам было доступно лишь венчурное финансирование со стороны отраслевых венчурных компаний или стратегических инвесторов, однако за последние 20 лет значительно выросла роль биржевых площадок, где такие компании могут получить финансирование от розничных инвесторов, готовых к более высоким, чем в классических размещениях, рискам. До последнего времени, в мире существовало четыре юниорные биржи: TSX/TSXV (Канада), ASX (Австралия), HKEx/GEM (Гонконг) и LSE/AIM (Великобритания), на которых представлены акции более 2000 компаний-юниоров. Общая капитализация международного рынка юниоров превышает 70 млрд долларов. В марте 2022 года о создании юниорного сегмента “СПБ Юниоры“ объявила “СПБ Биржа”, которая адаптировала мировой опыт для российского финансового рынка.

Основным преимуществом юниоров является их небольшой размер и вытекающая из него быстрота и гибкость в принятии решений. Профессиональная команда и лицензионные участки – это их главные активы, недвижимого имущества у таких компаний нет, а все средства идут на геологоразведку. Юниоры применяют в своей работе современные технологии и производят геологоразведочные, горные и обогатительные работы вахтовым методом, позволяющим сократить капитальные вложения в производство и обеспечить высокую мобильность и эффективное использование производственных ресурсов.

Юниорные компании способны демонстрировать впечатляющие темпы роста, стоимость их акций может возрасти в десятки раз. Это связано с так называемым эффектом низкой базы. В отличие от крупных горнодобывающих предприятий, капитальные затраты юниоров обычно невелики, а в связи с тем, что вопрос доступа к международным рынкам сбыта становится актуальным уже после завершения разведки, у юниорных компаний есть время для проработки каналов сбыта сырья и оптимизации транзакционных издержек, связанных с логистикой и расчетами.

Таким образом, инвестиции в юниоров, в частности, в АЛМАР, — это инвестиции в последующее развитие компании. И конечно же, максимальная отдача на инвестиции будет в долгосрочной перспективе, когда компания выйдет на добычу и сбыт. Это не спекулятивная быстрая история. Старт добычи и продаж алмазов, запланированный на 2024 год, обеспечит переход в операционную стадию и уберет дисконтирование оценки АЛМАР. А главным фактором доверия к юниорам выступают качество и прозрачность оценок компании, понятность ее деятельности и состав участников.