Сравнение операционных показателей золотодобытчиков

Золото — традиционно один из «защитных» активов, который за прошедший год неслабо так подрос. А вслед и капитализация золотодобытчиков.

Закономерный вопрос: если брать, то кого? Пока начнем с двух крупнейших на мосбирже: Полюс и Полиметалл.
Что известно:

• производственный план (тут особенно важно, что обе компании в принципе достигли оптимальных показателей и существенного изменения добычи не будет)
• себестоимость

Этих двух значений достаточно, чтобы предсказать соотношение прибылей при любой цене реализации. Однако себестоимость бывает разная: выделяют Total cash costs (TCC), All-in sustained costs (AISC), all-in costs (AIC). Что же лучше? Для совсем подробного изучения можно почитать например статью digitalcommons.mtech.edu/cgi/viewcontent.cgi?article=1007&context=mine_engr. Если вкратце, то TCC — затраты на добычу и обогащение руды, выплавку, транспорт, а также производственные налоги и прочие производственные роялти (грубо говоря НДПИ сюда входит, а вот налог на прибыль — нет). AISC помимо указанного еще включает в себя необходимые затраты на поддержание возможности работать и в краткосрочной перспективе. AIC — добавляет расходы на затраты не связанные с текущими операциями: например разведку и подготовку новых месторождений (грубо говоря всё что требуется для расширения / замещения оскудняющихся текущих месторождений).

AIC — хороший показатель, но слишком подвержен влияниям сторонних капексов (которые вполне возможно будут и пересматриваться, особенно если цена сохранится). Поэтому наиболее оптимальным мне кажется сравнение по AISC, особенно в среднесрочной перспективе.

Следует отметить, что в золотодобыче присутствует небольшая сезонность — второе полугодие традиционно показывает более высокие операционные результаты, в т.ч. более низкую себестоимость. Поэтому имеет смысл только годовые показатели. За 2019й год All-in sustaining cash cost, ($/GE oz) 866 у полиметалла и 594 у Полюса — мирового лидера по эффективности. Стоит напомнить, что частично затраты у обеих компаний номинированы в рублях, значит в можно ожидать даже дальнейшее уменьшение.

Теперь к производству. У Полиметалла ожидается небольшой прогнозный рост в 22-м году до 1600 KOz (в 20 и 21 — 1500 KOz). Однако динамика 20го года показывает, что план будет слегка перевыполнен. Заложим годовую оценку в 1550 KOz. У Полюса прогнозов на следующие года не нашел. Однако есть прогнозное состояние месторождений. Например в корпоративной декабрьской презентации https://polyus.com/ru/investors/presentations/ (за декабрь) на стр. 23 показано, что можно ожидать некое увеличение производства только на Вернинском месторождении в середине 2021. За 19й год было добыто KOZ 2841. По 20-му году динамика такая же. Так что можно прогнозно заложить 2950 KOz/год.

Теперь можно прикидывать прибыль*. Отмечу, что еще есть с одной стороны некий общий капекс на расширение, а с другой налоги на прибыль. Строго говоря, на каждом месторождении может быть своя специфика, но по идее, средние ставки должны быть одинаковые, а значит на соотношение прибылей они не повлияют.

Средняя цена реализации | Операционная прибыль Полиметалла | Полюса (все в $ миллионах) | соотношение Полюс/Поли
1700     |     1293     |     3263     |     2.52
1800     |     1448     |     3558     |     2.46
1900     |     1603     |     3853     |     2.40
2000     |     1758     |     4148     |     2.36
2200     |     2068     |     4338     |     2.10
P.S. Надо бы нормальный график по этим данным построить, а не в виде таблички.

Выводы.
Текущее отношение капитализаций 2.46. Так что в по текущей конъюнктуре слегка более привлекателен Полиметалл. Особенно если учесть, что производственный рост у него повыше планируется. Полюс, впрочем, будет менее подвержен просадкам. Но вот при росте цен преимущество Полиметалла будет усиливаться.