Cisco — инвестиции в сеть

Cisco — американская транснациональная компания, разрабатывающая и продающая сетевое оборудование и программное обеспечение, предназначенное в основном для крупных организаций и телекоммуникационных предприятий.

Если вы работали или работаете в крупной компании, то наверняка встречались с продукцией Cisco, с той же так называемой IP-телефонией, где данные передаются через Интернет. Кроме этого, компания производит сетевое оборудование, вроде маршрутизаторов, межсетевых экранов и трансиверов. Если вы уже поплыли на этом моменте, не переживайте, я буду стараться рассказывать про бизнес Cisco простым языком.

В общем и целом, деятельность компании в целом связана с корпоративной сетью и безопасностью соединения. Корпорации стучатся в дверь Cisco для того, чтобы компетентные специалисты из Cisco пришли, разобрались в проблеме, предложили решение и установили оборудование.

Более $180 млрд. капитализации Cisco сложились из множества поглощений за последние двадцать лет. Американская корпорация скупала конкурентов в США и Европе, постепенно выйдя на рынок видеоконференций, специфического программного обеспечения, антивирусов, облачных систем и многого другого.

Итак, давайте разберемся, на чем конкретно зарабатывает Cisco.

Читать меня в Telegram, VK.

Бизнес Cisco 

Сегменты

Около 60% продаж компании приходятся на Северную и Южную Америки, 26% — на Африку, Европу и Ближний Восток, 15% — на Азиатско-Тихоокеанский регион.

Чтобы понять, на чем держится бизнес Cisco, давайте копнем в каждый из сегментов чуть глубже и выделим в них подсегменты. Буквально три года назад было удобно анализировать отчетность Cisco с той точки зрения, что нам давали разбивку конкретно по продуктам: столько-то денег Cisco зарабатывает на Switching, столько-то — на NGN Routing, Data Center, Wireless и так далее.

Сегодня же в отчетности компании продажи делятся по следующим сегментам:

• Самый доходный сегмент — Infrastructure platforms (Инфраструктурные платформы) — это 55-60% от общей выручки. В общем и целом сегмент включает в себя и аппаратные, и программные решения для создания простых и сложных сетей.

 

— Лучше всего Cisco продает Коммутаторы (их еще называют «свичами»). Это относительно большие умные коробки, позволяющие перенаправлять интернет-сигналы с одного устройства на другое. Простой пример — отправка файла на печать. Команда от компьютера поступает на коммутатор, а коммутатор понимает, что команду нужно перенаправить на конкретный принтер, подключенный к конкретному порту — выходу — коммутатора.

Другие примеры: вы — малый бизнес, и вам нужно подключить к одной сети телефоны, камеры наблюдения, кассовые аппараты и другие устройства и управлять этими устройствами с одного места: отслеживать статус портов, отключать, подключать устройства. Мониторить статус самого коммутатора. Если внезапно коммутатор перестанет питаться от сети, т.е. будет попросту отключен, он успеет сообщить вашему администратору, что что-то пошло не так.

Несмотря на то, что Cisco специализируется на больших центрах обработки данных, в последние годы, судя по обзорам пользователей, производитель повернулся лицом к простым пользователям, к тому же малому бизнесу.

Коммутаторы Cisco (например, Catalyst 1000) можно настраивать не только с помощью командной строки, доступной только квалифицированным сетевым администраторам, но и через вэб-интерфейс самой Cisco, где можно просмотреть список портов, подключенных устройств (по-другому — клиентов), настройки безопасности. А также получить доступ к той же командной строке и писать так называемые ssh-команды, ну т.е. заниматься полноценным администрированием коммутатора.

В общем, пользователи отмечают удобство работы с коммутаторами Cisco, и неспециалистам трудно понять весь кайф от простоты настройки подобного рода устройств. А так, получается, что если вам нужно объединить два устройства, вы просто связываете их по кабелю и видите наличие второго коммутатора в вэб-интерфейсе. И управляете коробочками из одного места.

 

— Помимо коммутаторов Cisco продает Маршрутизаторы (их еще называют «роутерами»). У каждого из нас в доме есть представитель этой железки, позволяющий подключаться к сети Интернет множеству устройств.

На вход в роутер поступает интернет-кабель от провайдера, дающий доступ к Интернету. Кроме этого, роутер включает в себя встроенный скромный коммутатор, позволяющий подключить к нему кабели от таких устройств, как принтер, ноутбук, настольный компьютер, ТВ и других.

 

— Cisco также производит межсетевые экраны (по-другому говоря, файерволлы или брандмауэры). Межсетевой экран — это коробка, которая монтируется, так сказать, на границе корпоративной сети и осуществляет тщательный мониторинг входящего и исходящего трафика. Любая подозрительная активность тут же будет зарегистрирована системой и передана системным администраторам.

Чтобы собрать все эти коммутаторы, маршрутизаторы, межсетевые экраны Cisco требуются поставки от производителей деталей этих коробочек, будь то корпус или кабели. Как заявляет сама компания, обычно она не заключает долгосрочных контрактов со своими партнерами, а создает заказы согласно своим ближайшим прогнозам. Клиент пришел к Cisco и сделал заказ — Cisco разослала заявки соответствующим производителям.

 

• Перейдем к следующему сегменту — Applications (Приложения, программное обеспечение) с 11% выручки.

— В начале 2017-го года Cisco закрыла сделку по приобретению компании AppDynamics, разработавшей одноименный графический интерфейс, позволяющий отслеживать и оценивать состояние физического оборудования. Среди клиентов AppDynamics есть, к примеру, один из крупнейших американских банков Wells Fargo.

В чем суть: инженерам требуется графически разделить сервисы приложения на разные группы (к примеру, фронтэнд и бэкэнд), а в рамках групп — поделить объекты на слои: инфраструктура, сервисы, экземпляры сервисов. Хочется в режиме онлайн с нормальной визуализацией мониторить состояние множества компонент приложения и определять проблемные точки. И AppDynamics как раз позволяет построить так называемую карту вызовов между компонентами.

Среди прямых конкурентов Cisco AppDynamics — публичная компания New Relic, пока еще убыточная с операционной точки зрения, но с растущей выручкой.

 

— Webex — с одной стороны это аналог Zoom'а, с другой — сложный комплекс из аппаратных и программных решений.

С помощью вот этого комплексного продукта Webex компании могут организовывать конференц-коллы различной сложности: с множеством переговорных комнат, умным «перемещение» камеры на говорящих участников.

Кроме этого, Webex поставляется и в мобильном варианте, который используется при полевых работах, когда один сотрудник, сидящий в офисе, консультирует другого, работающего на объекте.

— И, наконец, IP-телефония. IP — это потому что данные передаются по протоколу IP (Internet Protocol), т.е. связь осуществляется я через Интернет и локальные сети. Среди преимуществ такого рода телефонии можно выделить, во-первых, низкую стоимость звонков, хорошее качество связи, а также шифрование, т.е. обеспечение защиты соединения.

• Services, т.е. поддержка и техническое обслуживание, приносят Cisco 25-27% выручки.

Понятно, что, покупая аппаратуру Cisco, настраивая сложные сетевые схемы, вы рано или поздно вернетесь в Cisco за консультацией. Услуги включают в себя, к примеру, удаленную настройку, ускоренную замену оборудования, обновление программного обеспечение, доступ к закрытой базе с обучающими курсами, расширенную гарантию и многое другое.

• Сегмент, отвечающий за сетевую безопасность — Security — приносит компании 5-6% выручки.

В целом, это и автоматизация обнаружение угроз, оповещение об угрозах, и графический интерфейс, позволяющий специалистам по безопасности анализировать ситуацию вокруг защищаемого сегмента сети: например, количество выходов на внешние адреса, размеры трафика, список девайсов — с каких девайсов куда выходили и с каким трафиком.

Как пример применения продукции Cisco, это интеграция модуля Cloud Email Security с Microsoft Office 365, позволяющая пресекать попадание нежелательной почты к сотрудникам организации.

В общем и целом, решение от Cisco помогает контролировать безопасность корпоративного доступа в Интернет. Особенно компания любит подчеркивать, что запустила систему SecureX — целый комплекс из решений, который, как идея, состоит из того, что для закрытия вопросов безопасности вы, как корпорация, используете целиком и полностью продукцию Cisco.

• Наконец, сегмент Other, на который приходится менее 1% выручки.

 

Итак, давайте еще раз напомним себе:

• Львиная доля выручки Cisco складывается из продаж классической инфраструктуры: маршрутизаторов, коммутаторов и так далее. Это 55-60% выручки.
• Далее порядка 25% выручки приходится на обслуживание клиентов.
• Приложения, вроде Webex, и решения для обеспечения безопасности сети приносят компании 12% и 6% выручки соответственно.
• Остальная продукция занимает менее 1%.

Такая сегментация выручки наблюдается последние 5 лет, изменений нет, все стабильно. Сама выручка, если не учитывать кризисный 2020-й год, растет всего на 1.9% в год — это немного. Чуть позже мы посмотрим на операционную прибыль Cisco, возможно, компания хорошо оптимизирует свои расходы и добивается роста прибыли.

 

Какие компании пользуются продукцией и экспертизой Cisco

А пока давайте взглянем на некоторые из сфер бизнеса, которые нуждаются в экспертизе профессионалов из Cisco.

Сложные сетевые решения используют компании, занимающиеся, к примеру, добычей полезных ископаемых. В частности, канадская Barrick Gold, один из мировых лидеров по добыче золота, с 2016-го года закупает у Cisco те самые маршрутизаторы и коммутаторы, а также программное обеспечение.

Barrick Gold со штаб-квартирой в Торонто и 13 шахтах в 10 странах нужно при помощи проводных и беспроводных технологий собирать данные с транспортных средств, подземного оборудования, вроде насосов и станций контроля качества воздуха, и передавать эту информацию на огромные расстояния без потери скорости.

Говоря простым языком, огромная куча роутеров, раздающих Wi-fi, раскидана по всей шахте. Сами роутеры коннектятся к индустриальным коммутаторам стоимость от $1.5 тыс. каждый. Barrick Gold отмечают, что архитектура сети от Cisco достаточно гибкая для того, чтобы добавление нового узла сети не вызывало проблем или необходимости привлечения специалистов Cisco.

Само собой, Barrick Gold пользуется и другими продуктами американской компании, тем же Cisco Webex для корпоративной связи. Если у майнера, т.е. человека, работающего в шахте, возникает проблема при работе с оборудованием, у него есть возможность тут же связаться с (назовем так) «центром» и по видео-связи решить вопрос.

Получение данных от людей, транспорта и оборудования в режиме реального времени позволяет менеджерам золотодобывающей корпорации моментально принимать решения, например, о переброске мощностей в конкретную шахту, о замене деталей в системе охлаждения и так далее. Скорость реагирования позволяет Barrick Gold увеличить добычу и снизить издержки, те же часы простоя.

 

Американская Great River Energy, являющаяся вторым по величине поставщиком электроэнергии в Миннесоте, закупила у Cisco под тысячу коммутаторов и маршрутизаторов, а также обратилась с консультантам Cisco для масштабной реорганизации своей сети.

Или, к примеру, Cisco стала партнером французской Engie Solar, которой для организации солнечных ферм требовалась надежная сеть.

На сайте Cisco, если верить выгрузке с официального сайта компании, на конец ноября можно было найти описание кейсов от около 500 компаний из самых разных сфер: телеком, медицина, финансы, производство, ретейл, образование и другие.

 Финансовые показатели

Итак, выручка компании последние 5 лет растет всего на 2% в год. С одной стороны, 5 лет назад ежегодный рост составлял где-то 1.3%, т.е. есть небольшое ускорение. Но все равно, 2% — это мало, и, возможно, что интересные цифры кроются на уровне операционной деятельности. Т.е. компания слабо растет в продажах, но зато так круто оптимизирует свои расходы, что умудряется зарабатывать все больше и больше.

Если рассматривать прибыль Cisco по стандартам GAAP, то можем отметить, что она растет на около 6% ежегодно. Связано это, во-первых, со снижением доли себестоимости продуктов в доходах компании, а, во-вторых, с незначительным сокращением расходов на маркетинг. Расходы на Research and development ежегодно растут, в среднем на чуть больше 1% ежегодно.

Стоит обратить внимание, что расходы на продажи и рекламу исторически составляют аж 50% от общих операционных расходов, и лишь треть направляется на исследование и разработки.

На официальном сайте компании представлено около 450 актуальных вакансий по всему миру, посвященных продажам и маркетингу, а всего в данном подразделении трудится около 26 тысяч человек, среди которых — менеджеры, торговые представители и сотрудников службы технической поддержки. Существенная часть продукции Cisco продается через торговых партнеров: системных интеграторов и поставщиков услуг.

С некоторым падением доходов в 2020-ом году операционная маржа сократилась с 27% до 21.5%. Выручка упала, а операционные расходы надо поддерживать: рынок насыщен конкурентами, и, я так полагаю, уменьшать расходы на маркетинг нельзя, даже наоборот.

Так, в 2020-ом году, чтобы не потерять текущих клиентов, Cisco сделала стратегический шаг и объявила о финансировании на сумму $2.5 миллиарда в рамках новой программы обеспечения устойчивости бизнеса через Cisco Capital. Эта инициатива как бы помогает партнерам Cisco получить доступ к технологиям, которые им нужны сейчас, отложив платежи до 2021-го года. Цель — вложить имеющиеся деньги в восстановление бизнеса, т.е. чтобы клиент вообще дожил до этого самого 21-го.

Т.е. понятно, что лучше недополучить деньги сейчас, но сохранить клиентов и не допустить их ухода к конкурентам.

 

Конкуренты

А конкурентов у Cisco достаточно. В таблице выше перечислены лишь публичные компании, тогда как на рынке представлены тысячи устройств из Китая. Однако, на самом деле, нельзя сталкивать выручки этих компаний вот так вот в лоб, т.к. та же растущая F5 Networks хорошо зарабатывает в сегменте ACE (Application Control Engine) — так называемые балансировщики нагрузки, то есть устройства, которые могут распределять нагрузку на несколько серверов в зависимости от некоторых условий. А Cisco отказалась от этих продуктов еще лет 8 назад, как раз проиграв конкуренцию F5 Networks.

Хорошими темпами растет F5 Networks, которая среди своих постоянных клиентов имеет в том числе Microsoft и которая зарабатывает преимущественно в США. F5 расширяется, скупая компании поменьше. Так, в 2018-ом году были поглощены Mojo Networks и Metamako, занимающиеся беспроводными корпоративными сетями (Wireless Local Area Network) и коммутаторами с поддержкой ПЛИС— программируемых логических интегральных схем, или, по-другому говоря, FPGA (field-programmable gate array).

Да, эти те самые FPGA-чипы, которые производятся Xilinx и Intel. Они находят применения и в сетевых решениях.

Все же главная угроза бизнесу Cisco исходит из Китая, который к 2020-ому году научился создавать годную для крупных американских корпораций продукцию и девальвировать свой юань. К примеру, компания H3C Technologies Co постепенно выходит на европейский рынок. Кроме того, на Cisco оказывает давление торговое напряжение между США и Китаем. Так, гендир Cisco Чак Роббинс, отчитываясь за очередной квартал 2019-го года, говорил, что «в этом квартале мы, безусловно, увидели влияние торговой войны между Вашингтоном и Пекином на наш бизнес в Китае».

Речь про то, что «китайская» выручка Cisco значительно сократилась из-за отказа китайских гос. корпораций сотрудничать с американским производителем сетевого оборудования. Такие меры были приняты в ответ на блокировку Huawei и множества других китайских компаний, названия которых я не произнесу. В общем, каждая страна защищает своих героев. Здесь надо помнить, что 15% выручки Cisco, а это порядка $8 млрд., приходятся на Азиатско-Тихоокеанский регион.

 Пожалуй, один из самых сильных игроков на рынке в том числе решений для сети — это Huawei, сегменты которого — Carrier и Enterprise — дают около 390 млрд. юаней выручки или $60 млрд. в год по текущему курсу.

Бо'льшую часть своей выручки Huawei получает с Китая, Ближнего Востока, Африки и Европы, поэтому можно грубо сказать, что Cisco правит на американской стороне планеты, а Huawei — на азиатской. Темпы роста Huawei я рассчитывать не стал по той причине, что юань 5-летней давности — это не сегодняшний юань, который был много раз девальвирован в ходе торговой войны между США и Китаем.

Половина доходов Huawei приходится на не Китай, и, соответственно, компания имеет определенные плюсы от ослабления национальной валюты, имея расходы в юанях. Но стоит отметить, что выручка Huawei в сегментах Carrier и Enterprise растет более чем на 8% ежегодно.

Также среди конкурентов Cisco стоит отметить Hewlett Packard Enterprise, которая в рамках своей выручки имеет сегмент Intelligent Edge, доходы которого как раз связаны с маршрутизаторами, коммутаторами и вот этим вот всем.

 

На фоне конкурентов также выделяется Motorola Solution с выручкой около $8 млрд. Да, Motorola на самом деле конкурирует с Cisco в части продаж коммутаторов — беспроводные точки доступа от одной и другой компании активно используются в ретейле, например. Однако бизнес Motorola сосредоточен вокруг служб общественной безопасности, экстренных служб и других правительственных организаций.

У Motorola широкий ассортимент разнообразных радиостанций, и единственный продукт, который может реально соперничать с продуктовой линейкой Cisco, это, я так думаю, так называемая система SCADA для удаленного контроля и управления оборудованием в режиме реального времени на производствах самого разного типа. Однако в отчетности Motorola найти детальную сегментацию по продуктам компании не получится.

 

Общее финансовое положение

Вернемся к финансовым показателям Cisco. Если рассматривать состояние компании к середине 2020-го года, то можно фиксировать, что на балансе Cisco лежат деньги в размере $11.8 млрд. против $3 млрд. короткого долга и $11.6 млрд. длинного долга. Уровень долга компании с учетом имеющихся денег, т.е. показатель net debt to ebitda, болтается около нуля. Т.е. можно констатировать, что проблем с долгом у Cisco нет.

Компания зарабатывает более $15 млрд. за год — это кэш от операционной деятельности, из которых на покупку нового оборудования направляется около $1 млрд. и свободными средствами остается $14-15 млрд. На дивиденды направляется порядка $6 млрд. Как мы видим, даже с учетом проблемного 2020-го года покрытие дивидендов — приличное. Кроме того, дивиденды растут на 11% ежегодно.

Стоит вспомнить, что около 60% продаж компании приходятся на Северную и Южную Америки, преимущественно США, 40% — остальной мир. Можем сделать вывод, что укрепление доллара относительно других валют делает продукцию Cisco дороже для неамериканских покупателей, что снижает спрос на эту самую продукцию. И на фоне укрепляющегося доллара представьте Китай с девальвирующимся юанем.

Кроме этого, работая за пределами США, Cisco несет операционные расходы, номинированные НЕ в долларах США, а это где-то 30% от общих операционных расходов. Чтобы избегать непредсказуемости в плане трат, компания прибегает к таким полезным инструментам фондового рынка, как опционы и фьючерсные контракты.

 

Предсказуемо, что консенсус по аналитическим прогнозам показывает рост выручки Cisco до 2025-го года по 2% каждый год. Видимо, просто экстраполировали исторические цифры.

В принципе, у меня в голове рисуется картинка мира, в котором продукция Cisco популярна в западном полушарии, а продукция, например, Huawei — в восточном.

Две корпорации, доминирующие в секторе, будут сосуществовать на фоне эскалации торговых отношений между США и Китаем.

Но также можно предположить, что за годы своей деятельности Cisco нарастила такую сильную экспертизу в своей специфической отрасли, такую репутацию, что отобрать жирный кусок рынка у Cisco — это настоящий вызов, требующий большого времени и многомиллиардных вливаний.

Если взять двухпериодную модель дисконтированных денежных потоков (DCF) и те самые прогнозы аналитиков по росту выручки, можно рассчитать справедливую стоимость акции в районе $66. В связи с чем можно сказать, что сегодня акция Cisco недооценена.

При этом Cisco обладает крепкой операционной деятельностью, качественным балансом и хорошим покрытием дивидендных выплат.

Кратного роста акции ждать не стоит, просто по той причине, что нет соответствующих драйверов.

Но как акция с защищенным дивидендным потоком — вполне. Однако надо иметь в виду, что с ростом ключевой ставки акции, вроде Cisco, переоцениваются в меньшую сторону в связи с небольшим ростом бизнеса в будущем и такой-то дивдоходностью в настоящем. Эта доходность интересна рынку сегодня, но она может перестать быть интересной в будущем.

И частный инвестор должен быть к этому готов: покупать хороший бизнес по еще более хорошим ценам, например.

Читать меня в Telegram, VK.