Фундаментальный анализ аэрофлота (часть 2)

Фундаментальный анализ аэрофлота (часть 2)

В первой части мы выяснили, что если вычесть приведенную стоимость перелетных платежей (возьмем ден. поток и разделим на ставку 15%), то получится, что аэрофлот торгуется с дисконтом порядка 70% к своим же активам. Казалось бы вот она неодоценность компании которая должна раскрыться.

Но мы сделаем еще один шаг и проанализируем операционные показатели аэрофлота и скажу сразу придём к не интуитивному ответу.

Для первого шага достаточно презентации аэрофлота, нас интересует только два показателя:

• CASK – издержки на место-километра. Для аналогии сколько стоит 1 км поездки с учетом платы водителю. Запомним эту величину – 3.14 рубля или 5.5 центов США
• PAX revenue/ASK – доход на место-километр. Продолжая аналогии, это цена за 1км на такси. В отчетности мы видим цифру 2.97 рубля или 5.4 цента США.

Так что же это получается – мы тратим на каждый километр больше чем зарабатываем? Тогда любой рост это увеличение убытков и в нашем случае – разрушение стоимости.

Все я думаю начнут винить Аэрофлот, мол, гос.компания, неэффективны. Для ответа на этот вопрос откроем презентацию Turkish airlines и начинаем сравнивать:

• CASK – 5.87 цента США, или 3.34 рубля. Больше чем у Аэрофлота. При том, что у Turkish Airlines самые низкие издержки относительно мировых конкурентов.
• RASK – 6.11 центов США или 3.48 рубля! Так вот в чем дело, оказывается тарифы Аэрофлота ниже общемировых. Иными словами, тарифы аэрофлота это субсидия на перелеты за счет выплаты перелетных. 
• Кстати, load factor у аэрофлота на 2% лучше чем у Turkish airlines –т.е. управление парком на высоте. Кратко-срочно за счет ввода большого кол-ва самолетов во 2кв. вероятно Load factor у аэрофлота снизится, плюс будет дополнительное давление на RASK, что говорит о том, что в 2018г yields на вряд ли выйдут в положительную область.

Таким образом, за счет перекрестного субсидирования бизнес-модель Аэрофлота полностью искажена. Кстати, тому же UTAIR гос-во тоже выделяет субсидии, которые проходят через выручку. В итоге у нас вся отрасль работает не на рыночных основаниях, что в моменте сильно искажать оценку компании.