Банки «Самолёта» договорились между собой. Где в этой программе облигации?

Главные банки-кредиторы «Самолёта» договорились, как перестроить его долг, — рассказал 28 октября финансовый директор Сбера Тарас Скворцов. Это не покупка доли: в капитал Сбер не войдёт. Программу ещё дорабатывают и хотят объявить до конца года. Сумм, сроков и слов об облигациях пока нет, а сама компания молчит.

Скворцов назвал это комплексной программой «по выходу из текущей ситуации» и добавил, что «определенное время еще нужно для того, чтобы финализировать все решения» (Интерфакс, 13:54). О входе в капитал: «Это точно нет, мы не планируем». О сроках: «хотелось бы до конца года закончить и озвучить» (Интерфакс, 18:05). Больших новых резервов по «Самолёту» Сбер не ждёт. Облигации подорожали: сильнее всего, по данным Cbonds, — на 3–4 п. п. (Cbonds).

Банк говорит о своих кредитах и о проектах: программа, по словам Скворцова, ведётся «между несколькими банками ключевыми, которые финансировали данного клиента, его проекты». Главное в этой истории — устройство долга. У банка два источника денег: стройка с деньгами покупателей и головная компания, которая за эту стройку поручилась. У держателя облигаций источник один — головная компания. Ниже разобрано, сколько стоит каждый из этих источников и кто, по новому закону, сможет решить судьбу облигаций.

Две фразы Скворцова стоит прочитать целиком.

• О резервах: «Большого риска на резервы Сбера в четвертом квартале… от этого конкретного клиента мы не ждём. Мы считаем, что те резервы, которые сейчас там сформированы, они достаточны». Свои деньги банк считает защищёнными.
• О собственнике: «Наша задача — максимально, чтобы эффективный собственник справлялся с этими проектами… для нас оптимальный вариант — именно правильный, эффективный владелец».

В начале октября в Сбере говорили, что план «улучшения ситуации» готовят вместе со всеми кредиторами (Business Online). Через три недели договорённость есть, а что будет с корпоративным долгом, по-прежнему неизвестно. Фраза о «правильном владельце» звучит как намёк на смену хозяина у части строек. Кто это будет и что получит за проекты головная компания, неизвестно.

Молчание компании видно по её каналам. Последний пост в канале для инвесторов — 16 октября, о смене гендиректора (SMLT_IR). С 23 октября в ленте раскрытия — только выплаты купонов и повестка совета директоров (лента раскрытия). Для компании, у которой у инвесторов около 80 млрд облигаций, странно молчать в день, когда кредиторы объявили о договорённости.

На 30 июня кредиты и займы группы — 773,3 млрд ₽, из них 660,6 млрд, или 85%, — проектное финансирование (МСФО за I полугодие через Интерфакс). Такие кредиты получают застройщики отдельных проектов, дочерние компании «Самолёта», под конкретные дома. Деньги покупателей лежат на эскроу в том же банке и после ввода дома идут прежде всего в погашение кредита. Остальное обеспечено самими стройками и поручительствами головной компании.

По данным АКРА, на 30 июня 2026 года эскроу покрывали 51% проектного долга, около 337 млрд ₽, а на конец 2025 года — 59% (релиз АКРА 08.10). Покупатели платят медленнее, чем растёт долг, и агентство прямо связывает с этим рост процентов по проектным кредитам. Для банка это неприятно, но половина его денег всё равно закрыта деньгами покупателей.

Корпоративный долг — всё, что не проектное: 112,7 млрд. Облигации — основная его часть. Отдельной строкой в опубликованных цифрах МСФО их нет, поэтому объём посчитан по сообщениям о выплате купонов: на офертах компания выкупала свои бумаги, выкупленные лежат у неё самой, а биржа показывает объём вместе с ними. На 30 июня у инвесторов было около 78 млрд по номиналу, около 70% корпоративного долга. На банковские корпоративные кредиты и прочее остаётся около 35 млрд. Сейчас у инвесторов около 80 млрд: часть БО-П13, выкупленных на февральской оферте, вернулась в рынок.

Сбер — крупнейший кредитор: 274,2 млрд на конец 2025 года, по отчётности в пересказе «Коммерсанта» (Ъ). Почти всё это — деньги в проектах, которые банк сам видит через эскроу. Ему важно, чтобы дома достроили и продали, а кто будет их строить, для него вопрос второй. Об этом и фраза про «эффективного собственника».

Облигации «Самолёта» — необеспеченный долг головной компании, ПАО. АКРА ставит их в одну очередь с остальными её необеспеченными обязательствами (релиз от 8 октября). В этой же очереди — поручительства ПАО перед банками по проектным кредитам.

Насколько велики поручительства, видно по одному решению. 11 октября совет директоров одобрил изменения к трём договорам поручительства 2023–2024 годов по кредитным линиям одного проекта (раскрытие 15.10, подробнее — в разборе 16 октября). Ни проект, ни банк не названы.

Сумму компания тоже не раскрыла: известно только, что обязательства по трём договорам — от 25 до 50% активов ПАО. В эту вилку закон об АО ставит крупные сделки, которые одобряет совет директоров. Какую отчётность брать за базу, в сообщении точно не сказано. Если взять годовую РСБУ ПАО за 2025 год, где активы 251,4 млрд ₽, выходит от 63 до 126 млрд по одному проекту. Это сопоставимо со всеми облигациями у инвесторов. Сколько всего у ПАО таких поручительств, компания не раскрывает.

Займов у самого ПАО на конец 2025 года — 238,4 млрд при собственном капитале 11,0 млрд. Облигаций из них около трети. Остальное — банки или компании группы. Корпоративного долга помимо облигаций у всей группы около 35 млрд, так что большая часть остального, судя по всему, — займы от своих же компаний. В санации, о которой ниже, такие кредиторы в расчёт большинства не входят.

Пока условия облигаций можно изменить только решением общего собрания владельцев: для ключевых решений нужны три четверти голосов. Договорённость банков сама по себе условия облигаций не меняет.

С 27 июля 2027 года вступает в силу 253-ФЗ, большая реформа банкротства. В нём есть комплексное соглашение о санации. Его заключают компания с активами от 1 млрд ₽ и её кредиторы, а аудитор подтверждает, что по старым условиям она не расплатится, а по новым сможет. Если соглашение поддержат независимые кредиторы с более чем половиной требований (компании группы не считаются), суд может распространить его и на несогласных. Срок — до четырёх лет с продлением ещё на два, залог за банком сохраняется (PROбанкротство, разбор закона на Смартлабе).

В августе сенаторы внесли законопроект, который запускает санацию раньше, с 1 января 2027 года (РГ). Если его примут, инструмент появится до январского погашения БО-П13. Для держателя это значит, что при сбое в январе условия могут переписать через суд, без собрания владельцев.

Для «Самолёта» всё упирается в то, как считать «больше половины». Если брать только прямые долги ПАО перед независимыми кредиторами, облигаций около 80 млрд, а остального корпоративного долга во всей группе — около 35 млрд. Тогда держатели облигаций — большинство, и без них половины не набрать. Если же в требования к ПАО засчитают поручительства по проектным кредитам, одних только обязательств по одному проекту хватит, чтобы сравняться с облигациями, и большинство может оказаться у банков.

Засчитываются ли поручительства по долгу, который ещё не просрочен, — в открытых разборах закона ответа нет. Тот же вопрос в общем виде 17 октября задала Ассоциация инвесторов «АВО»: может ли решение других кредиторов изменить условия облигаций вопреки воле держателей (позиция АВО).

Кросс-дефолт дал бы держателям право требовать досрочного погашения, если компания перестанет платить банкам, и место за столом переговоров. Есть ли он у «Самолёта», неизвестно. В решениях о выпуске БО-П11, П13, П14 и П15 случаи досрочного погашения отнесены к программе облигаций, а дополнительных нет. Текст самой программы и решения по остальным выпускам найти в открытом доступе не удалось.

Январю верят, остальному — как доле в реструктуризации

Страницы выпусков на Smart-lab утром 29.10.2026; объёмы в рынке — по сообщениям «Выплаченные доходы».

Для бумаг, которые до роста стоили 52,6–56,4% номинала, плюс 3–4 п. п. — 5–7% цены. Заметно, но облигациям новость прямо почти ничего не дала, и рост соразмерен. Сама кривая говорит больше заголовков. Январской выплате рынок скорее верит: около 83% за бумагу, которой до погашения меньше трёх месяцев.

Дальше порядок ломается. Ближайшая после января оферта, БО-П11 в феврале, стоит 68%: дешевле январского выпуска, но дороже остальных, потому что до неё меньше трёх недель после БО-П13. Выпуски с погашением или офертой в 2027 и 2029 годах стоят 55–61%, и БО-П18 с погашением в 2029 году и купоном 24% даже дороже БО-П14 с погашением в июле 2027-го. Если бы рынок ждал выплат по очереди, самым дешёвым был бы дальний выпуск. Так стоят бумаги, когда ждут, что условия поменяют для всех разом: тогда длинный выпуск с высоким купоном не хуже короткого.

Для ориентира: если номинал отложить на четыре года, а купон снизить до 10%, при требуемой доходности 25–30% такая бумага стоит 57–65% номинала. Это цена растянутого долга. В банкротстве, по данным Федресурса, кредиторы получают в среднем около 5% требований. Нынешние цены ближе к первому сценарию. Рынок может оказаться слишком спокоен, если в программе появятся новые залоги в пользу банков или если поручительства дадут банкам большинство в санации.

До конца года крупных выплат по облигациям больше нет: после «Самолет 01» остаются купоны и маленькая оферта БО-П05 9 ноября. Первая серьёзная проверка — январь.

В разборах канала последствия события оцениваются по шкале «пройдёт без следа», «неприятно, но не смертельно», «серьёзно, нужны деньги со стороны», «опасно». Для способности платить по облигациям сама новость пока проходит без следа: банки договорились о своих проектах, облигации в их словах не упомянуты, компания молчит. Косвенный плюс есть: банки не выключают финансирование строек, и стоимость, из которой головная компания однажды получит деньги, сохраняется. Общая оценка прежняя, как 9 и 16 октября, после задержки денег по погашению БО-П20 и понижения рейтингов до BBB: серьёзно, нужны деньги со стороны.

Лучше станет, если в опубликованной программе найдутся деньги под облигации 2027 года или компания заранее рефинансирует БО-П13. Хуже — если появятся новые залоги долей и прав по проектам в пользу банков, проекты уйдут новому владельцу без денег для ПАО или санация заработает раньше, чем облигации получат голос. Теперь видно, что деньги со стороны придут на условиях банков.

В октябре «Самолёт» заплатил все купоны в срок, а 30 октября гасит «Самолет 01». Банки, у которых в стройках больше 600 млрд, не уходят, а Сбер больших резервов не ждёт. Значит, дома достроят, и деньги от них со временем пойдут. Январское погашение рынок уже считает почти решённым. С выпусками от февраля и дальше сложнее: облигации — около десятой части долга, без залога, а программу пишут кредиторы, которые стоят ближе к деньгам и держат поручительства той же головной компании. Сбер хочет объявить программу до конца года, и тогда станет видно, есть ли в ней строка для этих облигаций.

Материал носит информационный характер и не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.