Северсталь, ММК, ФосАгро: отчёты за 3 квартал 2026. Будут ли дивиденды?

Видео-разбор с 3D-сценами: YouTube

Оригинал статьи с графиками: telegra.ph. Подписка на нашу аналитику – модельные портфели, сделки, закрытый чат: eninvs.com

20 октября Северсталь отчиталась за 3 квартал 2026 года. EBITDA выросла до 40 млрд руб., на 64% больше, чем во втором квартале, свободный денежный поток вернулся в плюс 42,6 млрд. 23 октября вышел отчёт ФосАгро: EBITDA 46,3 млрд, плюс 26% к второму кварталу. ММК пока раскрыла только производственные данные, МСФО за 3 квартал обычно выходит в конце октября, в 2025 году вышла 23-го. Акрон отчитывается поквартально, 9 месяцев ещё не опубликованы. НЛМК и Куйбышевазот публикуют МСФО только за полугодие и год.

Ниже итоги квартала и разбор, что их определило и насколько это устойчиво: цены, спрос, издержки и налоги, поток и дивиденды. В конце спот-модели и сценарии 2027 года.

Главный вывод. Сталь прошла дно и подорожала на 13%, но дивидендов сталевары, скорее всего, не заплатят до 2027 года. Удобренщики заработали на слабом рубле, а платить им мешают долг и подорожавшая сера.

Квартал вытянули цены стали и курс. Сталь в России подорожала на 6% к второму кварталу, доллар в среднем стоил 82 руб. против 74,5.

Российский прокат идёт за китайским в рублях с лагом 1-2 месяца. Китай в долларах у дна, движение последних месяцев дал курс юаня. После укрепления рубля в октябре это 3-5% давления на цены в ближайшие месяцы.

Спрос на сталь в 2027 году вырастет на 1-4% и останется на 15-20% ниже пика 2023 года. Жильё тормозит после сентябрьского ажиотажа с семейной ипотекой, трубы и машиностроение прошли дно.

Издержки растут быстрее цен стали. Уголь за год подорожал на 11%, газ на 9,6% с октября, электросети на 15-16%, ж/д тариф на 20,5% за год, а прокат лишь на 5%. Октябрьские индексации съедают 5-7% годовой EBITDA сталеваров.

Учетверённый 3 квартал Северстали завышает поток в 4-17 раз, дивиденда за 4 квартал, вероятно, не будет. За 9 месяцев поток минус 27,6 млрд. В ближайшие 12 месяцев при текущих ценах поток даст 2,4% капитализации, за 2027 год около 4,7%.

По спот-модели дешевле всех ММК (+15%), Северсталь и Акрон оценены справедливо, НЛМК и особенно ФосАгро дороже своей нормы. В следующие 12 месяцев свободный поток даст 2-6% капитализации, дивиденд по политике от 1,2% у ФосАгро до 6% у ММК и НЛМК.

Итоги 3 квартала: Северсталь и ФосАгро вернули рентабельность, ММК нарастила выплавку на 23%

• Северсталь. Выручка 173,5 млрд руб., минус 3% год к году. EBITDA 40 млрд, плюс 13% год к году и плюс 64% к второму кварталу, рентабельность 23% против 14%. Чистая прибыль 15,2 млрд против 4,1 млрд. Свободный поток плюс 42,6 млрд после минус 29,8 млрд во втором квартале. Чистый долг 49,6 млрд, 0,47 EBITDA.
• ММК. МСФО за 3 квартал ещё не вышла. Выплавка 2,99 млн т, плюс 23% год к году после ремонтов, продажи 2,86 млн т, плюс 15,5%. Во втором квартале EBITDA была 16,1 млрд при рентабельности 10,5%, денег сверх долга 80,7 млрд.
• НЛМК раскрывает МСФО раз в полгода. Первое полугодие: выручка 387,7 млрд, EBITDA около 57 млрд, рентабельность 15%, поток минус 11 млрд, денег сверх долга 41 млрд.
• ФосАгро. Выручка 164,7 млрд, плюс 15% год к году. Скорректированная EBITDA 46,3 млрд, минус 5% год к году и плюс 26% к второму кварталу, рентабельность 28%. Чистая прибыль 12,6 млрд, минус 37%. Поток минус 34,6 млрд из-за роста дебиторской задолженности, чистый долг около 359 млрд.
• Акрон. Во втором квартале рекордная рентабельность 52,6% на пике цен на азот, EBITDA 32,1 млрд. За полугодие EBITDA 47,7 млрд, долг 1,43 EBITDA.

EBITDA и рентабельность сталеваров по кварталам. МСФО за 3 квартал ММК пока нет

EBITDA и рентабельность ФосАгро и Акрона по кварталам. EBITDA считается как операционная прибыль плюс амортизация, у ФосАгро она выше скорректированной

Что это значит. Рост квартала дали цены и курс, объёмы почти не помогли. Дальше по порядку, насколько эти факторы устойчивы.

Сталь. Цены: российский прокат подорожал на 13% от дна вслед за Китаем в рублях

Цены на сталь в России падали с весны 2024 года до марта 2026-го, затем развернулись. Горячий прокат стоит 63,5 тыс. руб. за тонну против 56,4 тыс. на дне, оцинковка подорожала с 89 до 99,5 тыс. Холодный прокат стоит около 70 тыс.

Горячий прокат и оцинковка в России подорожали с весны 2026 года, холодный прокат стоит. Цены металлоторговцев по данным Металлоснабжение и сбыт через EI1

Российская цена не живёт отдельно от мира. Металлурги могут продать сталь на экспорт, трейдеры могут ввезти китайский прокат, поэтому внутренняя цена держится на премии к мировой. Проверка на месячных данных с 2019 года.

• 74% изменения китайской цены в рублях переходит в российскую за три месяца: 31% в тот же месяц, 23% через месяц, 22% через два. Дальше связи нет.
• 420-440 долларов за тонну без НДС стоит китайский горячий прокат с лета 2026 года. Диапазон 2024-2026 годов 363-511 долларов, то есть цена у дна и не падает.
• Плюс 9% выросла российская цена от среднего уровня второго квартала, китайская в рублях плюс 4%. Премия России к Китаю вернулась к медиане за два года, около 74%. Догонять мир российской цене больше некуда.
• Минус 9% подешевел Китай в рублях с сентября, когда юань стоил 12,66 руб. Сейчас 12,07. Российский прокат за это время подешевел с 65,5 до 63,5 тыс. руб. Ещё 3-5% вслед за Китаем вероятны, если рубль останется на нынешнем уровне.

Горячий прокат в России и Китае в рублях и премия России к Китаю

Какая доля изменения китайской цены в рублях переходит в российскую и с каким лагом

Экспортный паритет работает как нижняя граница: сляб на экспорт в сентябре стоил 446,5 долларов FOB, около 36 тыс. руб. за тонну, внутренний рынок намного выше.

Что это значит. Самостоятельного падения цен без повода закладывать не стоит. Мировая база у дна, премия нормальная. Цена в России теперь зависит прежде всего от курса юаня. Рубль слабее на 10% – через 1-2 месяца прокат дороже примерно на 7%.

Сталь. Мир: Китай выплавляет больше, чем потребляет, а руда дешевеет, поэтому мировые цены стоят

• 725 млн т стали выплавил Китай за 9 месяцев 2026 года, минус 2,9%. Спрос падает быстрее: новых строек жилья в Китае за тот же период на 24,9% меньше. Ассоциация CISA призывает заводы сокращать выпуск и запасы.
• 85,6 млн т проката Китай экспортировал за 9 месяцев, минус 2,6% при экспортных лицензиях с января 2026 года. Это около 12% выпуска, излишек уходит на мировой рынок и держит цены.
• Ноль – рост мирового спроса на сталь в 2026 году по прогнозу Worldsteel, 1,72 млрд т. В 2027 году плюс 1,7%, без Китая плюс 4%.
• 233 млн т мощностей у Индии, плюс 10% за год, к 2030 году цель 300 млн т. Спрос там растёт быстрее всех, на 7-9% в год, но его закрывают новые индийские заводы, а не импорт.
• 90 долларов за тонну стоит железная руда против 108 в конце 2025 года. С конца 2025-го идут поставки с гвинейского месторождения Симанду, 15-20 млн т в 2026 году и 40-50 млн т в 2027-м. Дешёвая руда снижает себестоимость китайских заводов и не даёт стали дорожать.

Что это значит. Мировой цене до 2027 года расти нечем, а дальше рост спроса вне Китая встречает новые мощности Индии и дешёвую руду. Российская цена поэтому будет идти за курсом, а не за миром.

Сталь. Спрос: в 2027 году плюс 1-4%, жильё тормозит, трубы и машиностроение прошли дно

Объёмы в 3 квартале разошлись. У Северстали продажи упали на 9% до 2,61 млн т, в основном из-за слябов и труб большого диаметра. ММК после ремонтов продала на 15,5% больше. НЛМК продаёт в России лишь 33% стали, остальное экспорт.

Стройка даёт 70-75% потребления стали в России, а в ней главное жильё. Здесь опережающие индикаторы в минусе.

• Минус 31% разрешений на строительство жилья за 9 месяцев 2026 года, по данным Циан и ЕРЗ. Это старты 2027 года.
• Минус 8% вывода новых проектов в 3 квартале, у топ-10 застройщиков за 9 месяцев минус 12%. Во втором квартале ПИК вывел на 71% меньше, Самолет на 74% меньше.
• Минус 13,4% ввода жилья за 9 месяцев, ИЖС минус 20,8%.
• 832 тыс. непроданных квартир ожидает ЕРЗ к началу 2027 года, на начало 2026-го было 474 тыс.
• Минус 5% объёма строительных работ в первом полугодии. Инвестиции в 2026 году по прогнозу Минэкономразвития минус 5,4%, в 2027-м плюс 0,2%.

Индикаторы спроса на сталь, изменение год к году

Семейная ипотека с 1 октября 2026 года стала дифференцированной. В регионах 10% при одном ребёнке и 6% при трёх, в столицах 12% и 8%. Перед сменой условий покупатели поспешили. В сентябре выдали 125 тыс. ипотечных кредитов на 614 млрд руб., максимум года по данным ДОМ.РФ, продажи новостроек выросли на 12%. Этот спрос взят вперёд. ЕРЗ ждёт падения выдач семейной ипотеки минимум на треть, до 20-22 тыс. в месяц.

Субсидии на льготную ипотеку в проекте бюджета на 2027-2029 годы

Субсидии бюджета на семейную ипотеку составят 786 млрд руб. в 2027 году, 472 млрд в 2028-м и 390 млрд в 2029-м. Рыночная ставка по ипотеке на новостройки 18,7%, а ЦБ 23 октября поднял прогноз средней ключевой ставки на 2027 год до 12,5-13,5%. Северсталь связывает восстановление спроса со ставкой около 12% к концу 2027 года.

Другие отрасли выглядят лучше.

• Трубы прошли дно. Сварные трубы в 3 квартале подорожали на 8% к второму, до 60,8 тыс. руб. за тонну. ТМК пишет о росте спроса на нефтегазовые трубы и снижении складских запасов. Слабее трубы большого диаметра: инвестпрограмма Газпрома на 2026 год почти не изменилась (1,096 трлн руб. по головной компании), сроки заказов под Силу Сибири-2 не определены.
• Дороги и железные дороги. Госпрограмма Развитие транспортной системы на 2027 год 1,75 трлн руб. против 1,63 трлн в 2026-м. Это меньше, чем закладывали на 2027 год раньше, но рост к текущему году. Инвестпрограмма РЖД 2026 года 713,6 млрд руб., на 20% меньше 2025-го.
• Машиностроение. Выпуск легковых машин за 7 месяцев плюс 8%, КАМАЗ отменил четырёхдневку. Вагоностроение пока минус 27% за 8 месяцев, на 2027 год заводы ждут 42 тыс. вагонов против 37-45 тыс. в 2026-м.
• Экспорт сужается. Квота ЕС на российские слябы снижается с 3 до 2,6 млн т с октября 2026 года и до 2 млн т с октября 2027-го, с октября 2028 года поставки прекращаются. Это прежде всего вопрос НЛМК, у которого есть свои заводы в Европе.

Потребление стали в России и прогнозы на 2026-2027 годы

Северсталь после 3 квартала улучшила прогноз потребления на 2026 год с минус 7% до минус 0,5%, около 38,7 млн т. На 2027 год Worldsteel ждёт плюс 1%, Т-Инвестиции плюс 1-2%, Альфа-Банк плюс 2-4%. Это всё равно на 15-20% ниже пика 2023 года, около 46 млн т.

Что это значит. Жильё в 2027 году будет тормозить, дороги, машиностроение и нефтегазовые трубы скорее поддержат. Объёмы почти не вырастут, поэтому прибыль сталеваров определят цены, то есть курс юаня и Китай.

Сталь. Издержки: тарифы и уголь дорожают в 2-4 раза быстрее стали

Сталь в 3 квартале была дороже прошлогодней лишь на 5%, холодный прокат дешевле на 13%. Издержки за тот же год выросли заметно сильнее.

• Плюс 11% у российского коксующегося угля в 3 квартале год к году, экспортная цена по данным ФАС выросла со 129 до 153 долларов за июль-сентябрь. Уголь в основном покупают ММК и НЛМК.
• Минус 4% у железной руды в рублях. Северсталь и НЛМК обеспечены своей рудой, ММК покупает часть в Казахстане и здесь выигрывает.
• Плюс 9,6% к регулируемой цене газа с 1 октября 2026 года, индексацию перенесли с июля. Следующая плюс 10,4% с 1 июля 2027 года, с июля 2025-го по июль 2027-го газ подорожает на треть.
• Плюс 15-16% к тарифам электросетей с 1 октября 2026 года, на 2027 год Минэкономразвития закладывает ещё плюс 15-17%. Оптовая электроэнергия в европейской части за январь-май подорожала на 18%. Сталеваров частично защищает своя генерация: у Череповецкого комбината 79% электроэнергии, у НЛМК 61%.
• Плюс 8,5% к железнодорожному тарифу с 1 октября 2026 года. Это индексация 2027 года, проведённая досрочно. За год с октября 2025-го тариф вырос на 20,5%, следующая индексация только в январе 2028 года, плюс 7,3%. У ММК до июня 2027 года действует скидка 50% на перевозку металла из Магнитогорска по России.

Коксующийся уголь подорожал на треть от дна, железная руда дешевеет

Издержки и цены продукции: рост за год

Сколько годовой EBITDA съедает октябрьская индексация газа, электроэнергии и ж/д тарифа

Октябрьские индексации в отчёт за 3 квартал ещё не попали. В спот-модели они учтены отдельно. По нашей оценке, Северсталь теряет 7 млрд руб. в год, ММК 6 млрд, НЛМК 8 млрд, это 5-7% годовой EBITDA. Затраты на энергию у интегрированных сталеваров НЛМК оценивает в 10-12% себестоимости, структуру по статьям компании не раскрывают, поэтому цифры оценочные. В 2027 году к ним добавится ещё около 2 млрд на каждую компанию от июльской индексации газа и сетей.

Налоги в стали тоже растут вместе с ценами.

• 2,7% экспортной цены сляба в рублях забирает акциз на жидкую сталь, если цена выше 30 тыс. руб. за тонну. Сейчас это 970 руб. на тонну стали, при слябе дешевле 373 долларов акциз обнуляется. Минфин отказался поднимать порог, хотя металлурги просили 60 тыс.
• 6,7% мировой цены руды составляет НДПИ на железную руду.
• 25% налог на прибыль с 2025 года вместо 20%. Курсовые экспортные пошлины отменены с того же года.
• 30% с превышения цены руды над средней за 2025 год берёт новый налог на сверхдоходы, если рост больше 10%. Руда в рублях сейчас на 14% дешевле, чем в 2025 году, поэтому сталевары не платят.

Акциз на жидкую сталь в зависимости от экспортной цены сляба

Что это значит. Издержки растут на 10-20% в год, а цены стали на 5%. Без роста цен маржа сталеваров в 2027 году будет сжиматься. Выигрыш от 3 квартала частично отыграют октябрьские тарифы.

Сталь. Денежный поток: учетверённый 3 квартал завышает поток Северстали в 4-17 раз

Если умножить 3 квартал Северстали на четыре, получится EBITDA 160 млрд в год, P/E 9,8 и свободный поток 170 млрд, это 29% капитализации.

По EBITDA картина почти честная. 160 млрд дают EV/EBITDA 4,0 при медиане за три года 4,4. Поток устроен иначе. Компания прямо пишет, что 42,6 млрд за квартал дали рост EBITDA и высвобождение дебиторской задолженности. Это разовый эффект, его нельзя умножать на четыре.

Свободный поток Северстали: квартал х4 против очищенного годового потока при плане капвложений

• 112 млрд капвложений в 2026 году по плану, вместо прежних 147.
• Около 85 млрд в 2027 году по предварительному плану, бюджет ещё уточняется.
• 10 млрд очищенного потока при капвложениях 2026 года: EBITDA 160 минус октябрьские тарифы 7, капвложения, налог на прибыль 24 и проценты 7.
• 37 млрд при капвложениях 2027 года, это 6% капитализации.
• 0,91 – медиана отношения годовой EBITDA к учетверённому 3 кварталу в 2018-2025 годах. Третий квартал у сталеваров сезонно сильный, зимой стройка встаёт.

Что это значит. Учетверённый квартал годится для оценки EBITDA, но не для потока и дивидендов. Реальная доходность по потоку сейчас 2-6%, а не 29%.

Сталь. Дивиденды: за 4 квартал Северстали скорее нет, ММК и НЛМК не платят с 2024 года

Северсталь не платит дивиденды с 4 квартала 2024 года. За 3 квартал 2026 года совет снова отказался от выплаты, сославшись на отрицательный поток за 9 месяцев. По словам IR компании, положительный поток необходим для дивиденда, но не гарантирует его. Совет может направить деньги на долг, если слабый спрос затянется.

Чтобы поток за 2026 год вышел хотя бы в ноль, 4 квартал должен дать больше 27,6 млрд. Это сезонно слабый квартал, в нём же запускается фабрика окомкования в Череповце. Поэтому решение по итогам года в феврале 2027-го, скорее всего, будет без выплаты.

Свободный поток Северстали на акцию при разных ценах на сталь. Синяя линия – капвложения 85 млрд, оранжевая – 112 млрд

• 33 руб. на акцию в год, 4,7% доходности, при сегодняшних ценах, октябрьских тарифах и капвложениях 85 млрд.
• 90 руб., 12,6%, если сталь подорожает ещё на 10%, примерно до 70 тыс. руб. за тонну горячего проката. Уровень ключевой ставки 14% достигается при 73 тыс.
• Около нуля, если капвложения останутся на уровне 2026 года.

ММК и НЛМК не платили за 2025 год, последние выплаты были в 2024-м. Обе политики предполагают выплату всего свободного потока, если долг ниже одной EBITDA, а у обеих денег больше, чем долга. При сегодняшних ценах поток ММК 1,5 руб. на акцию в год, 6,5%, НЛМК 5,1 руб., 6,7%.

Что это значит. Дивиденд сталеваров зависит от цены стали и капвложений 2027 года. До уровня ключевой ставки 14% доходность поднимется только при прокате дороже 73 тыс. руб. или при заметно более слабом рубле.

Удобрения. Цены и курс: фосфаты у максимумов, азот откатился, квартал вытянул рубль

С марта 2026 года рынок удобрений лихорадит из-за перебоев в Ормузском проливе, через который идёт значительная часть мирового экспорта азота и серы. Весной карбамид на тендерах Индии доходил до 935-959 долларов за тонну. К третьему кварталу азот откатился: карбамид Ближнего Востока по данным Всемирного банка стоил в среднем 399 долларов против 694 во втором квартале. Фосфаты наоборот держатся у максимумов с 2022 года. DAP стоит около 800 долларов за тонну, Китай почти прекратил экспорт фосфатов.

Цены удобрений в долларах. Фосфаты у максимумов, азот после весеннего пика откатился

Главный фактор квартала для экспортёров – курс. Доллар во втором квартале в среднем стоил 74,5 руб., в третьем 82 руб., сейчас 80,5 руб. Корзина фосфатов и азота в долларах в 3 квартале подешевела к второму, а в рублях подорожала.

Корзина удобрений в долларах и рублях. Курс сгладил падение азота

Что это значит. При сегодняшнем курсе 80,5 руб. удобренщики получают чуть меньше, чем в среднем в 3 квартале. Ослабление рубля на 10% добавило бы ФосАгро 28% EBITDA, Акрону 18%.

Удобрения. Рынки 2027 года: Китай возвращает фосфаты, ЕС повышает пошлины

• Минус 10% по DAP и минус 6% по калию ждёт Всемирный банк в 2027 году, вводятся новые мощности по фосфатам.
• Около 2 млн т фосфатов может вернуть на рынок Китай в 2027 году против почти нуля в 2026-м.
• 80 евро за тонну составит пошлина ЕС на российский азот с июля 2027 года, 315 евро с июля 2028-го. Сейчас 6,5% плюс 60 евро.
• 20 млн т квоты на экспорт удобрений из России на июнь-ноябрь 2026 года. Решения на зиму пока нет.
• Риск вверх даёт Ормуз. При новых перебоях цены азота снова взлетят.

Что это значит. Ценового попутного ветра 2026 года в 2027-м, скорее всего, не будет. Удобренщикам остаётся курс.

Удобрения. Издержки и налоги: сера втрое дороже, газ и тарифы минус 7 млрд у ФосАгро

У ФосАгро главный удар 2026 года – сера и серная кислота, они подорожали втрое год к году. Сера стоит дороже 1 000 долларов за тонну. Вторая статья – регулируемые тарифы. По МСФО 2025 года газ обошёлся ФосАгро в 22,8 млрд руб., электроэнергия в 9 млрд, железнодорожный тариф и операторы в 21,5 млрд, перевозка апатита ещё в 20 млрд. Газ, электроэнергия и ж/д тариф вместе дают около 16% себестоимости, с перевозкой апатита около 23%.

• Минус 7 млрд руб. в год, 5% годовой EBITDA, стоят ФосАгро октябрьские индексации газа, сетей и ж/д тарифа по нашей оценке.
• Минус 3,5 млрд у Акрона, около 3%. Для азотников газ – главное сырьё, но регулируемая цена газа в России в разы ниже мировой, это их преимущество перед европейскими конкурентами.
• 3 060 руб. на 1 000 кубометров составляет акциз на газ для аммиака при карбамиде 400 долларов, при 700 долларах 7 500 руб. Акциз привязан к цене карбамида и забирает часть роста цен азота.
• 4% базовой ставки плюс 12% с превышения цены над 200 долларами за тонну – НДПИ на фосфатное сырьё. Для калия 3% плюс 7% сверх 300 долларов.

Новый налог на сверхдоходы внесён с бюджетом 30 сентября, первое чтение 29 октября. Ставка 30%, для золота 20%. База – объём добычи, умноженный на превышение мировой цены в рублях над средней ценой 2025 года. Если цена выросла меньше чем на 10%, налога нет. Налог не может превышать 15% выручки по этому сырью. Платят за 2026-2028 годы, первый платёж до 28 апреля 2027 года. Минфин ждёт 683 млрд руб. за три года.

В перечень входят руды железа и цветных металлов, апатит, фосфориты и калийные соли. Азотные удобрения, уголь и металлический алюминий не входят.

Цены сырья в рублях к средней за 2025 год. Налог возникает при росте больше 10%

• Плюс 30% стоит медь в рублях к средней за 2025 год. Главный плательщик – Норникель, по оценке Минфина 171 млрд за три года.
• Плюс 7% у фосфатного сырья, ниже порога. Налог для ФосАгро включится, если доллар в среднем за год будет дороже примерно 82,5 руб. при нынешней цене сырья.
• Акрон по азоту и Куйбышевазот не затронуты. Калий в перечне, но подорожал меньше 10%.

Что это значит. Налоги и тарифы забирают удобренщикам 5-7% EBITDA, налог на сверхдоходы при текущих ценах их почти не касается, но срезает верхний сценарий. Комитет Госдумы предложил ко второму чтению учесть рентабельность плательщиков.

Удобрения. Долг и дивиденды: ФосАгро ограничена политикой, Акрон и Куйбышевазот платят из прошлых запасов

ФосАгро не платит дивиденды с выплаты 273 руб. за первое полугодие 2025 года. По политике компания платит больше 75% свободного потока, если долг ниже 1 EBITDA, 50-75% при 1-1,5 EBITDA и не больше 50% при более высоком долге. Формально есть и нижняя граница в 50% скорректированной прибыли, но с середины 2025 года компания не платила вовсе. Сейчас долг 2,4 годовой спот-EBITDA.

За следующие 12 месяцев свободный поток ФосАгро при сегодняшних ценах около 17 млрд руб., половина по политике – около 9 млрд, это 66 руб. на акцию и 1,2% доходности. Совет директоров соберётся в ноябре, рынок ждёт, что промежуточных выплат в 2026 году не будет.

Акрон за 2025 год дивиденд не платил, но в 2026 году дважды распределил прибыль 2021 года: 235 руб. в августе и 146 руб. с отсечкой 2 ноября. Куйбышевазот рекомендовал 20 руб. из нераспределённой прибыли, отсечка 1 декабря, доходность 5,5%.

Что это значит. Выплаты из прошлых запасов показывают желание платить, но не дают оснований ждать того же из текущего потока.

Оценка: спот-модели дают потенциал ММК, ФосАгро заметно дороже своей нормы

Спот-модель отвечает на вопрос, сколько компания заработает в год при сегодняшних ценах и курсе.

• Взяли последний отчётный квартал: Северсталь и ФосАгро за 3 квартал, ММК, НЛМК и Акрон за 2 квартал.
• Переоценили выручку по долям продуктов на цены и курс 27 октября. Затраты держали, кроме угля, руды, газа, электроэнергии, железнодорожного тарифа и долларовых затрат.
• Умножили на четыре с сезонной поправкой 0,91 у сталеваров и 0,85 у удобренщиков, это медиана за 2018-2025 годы.
• Ограничили сверху так же, как портал. EBITDA берём не выше среднего между спотом и EBITDA при средних ценах за три года. Это режет компании, у которых цены сейчас выше обычного. Целевой мультипликатор – медиана собственного EV/EBITDA за три года с поправкой портала, не выше 10x.
• Сравнили EV, то есть капитализацию плюс чистый долг, с этой EBITDA и мультипликатором.

EBITDA за прошлые 12 месяцев, спот и консервативная

EV к консервативной EBITDA против целевого мультипликатора. Цифра сверху – потенциал капитализации

• Плюс 15% у ММК: EV/EBITDA 2,1 при целевом 2,6, 80,7 млрд денег сверх долга. Цены ниже средних за три года, ограничение не срабатывает.
• Минус 4% у Северстали: 4,6 при целевом 4,4. Разворот цен уже в цене, тарифы его частично съедают.
• Минус 9% у НЛМК: 3,9 при целевом 3,5. В базе портала чистый долг НЛМК записан неверно, поэтому здесь берём сырую медиану, а не портальный мультипликатор 3,0.
• Плюс 9% у Акрона: EBITDA урезана с 107 до 97 млрд, потому что азот сейчас дороже среднего за три года, мультипликатор 9,3 вместо медианы 10,5. Без ограничений было бы плюс 23%, по сырой медиане 10,5 – плюс 41%. Базой служит второй квартал с пиковой рентабельностью 52,6%, так что и плюс 9% скорее верхняя граница.
• Минус 43% у ФосАгро: EBITDA урезана с 151 до 125 млрд по той же причине, фосфаты у максимумов с 2022 года. По споту без ограничения минус 21%. При долге 2,4 EBITDA рынок закладывает, что высокие цены продержатся.

Портальная модель считает от выручки за 12 месяцев и разворот в стали ещё не видит: Северсталь минус 27%, ММК минус 12%. По ФосАгро обе модели сходятся, минус 43-44%.

Чувствительность спот-EBITDA к ценам продукции и курсу

• Сталь дороже на 10% даёт плюс 45% к EBITDA Северстали, плюс 72% ММК, плюс 67% НЛМК. Потенциал ММК при этом растёт до плюс 76%, Северстали до плюс 43%.
• Сталь дешевле на 10% даёт минус 46-64% к оценке. Рычаг работает в обе стороны.
• Доллар дороже на 10% даёт плюс 28% к EBITDA ФосАгро и плюс 18% Акрону. У сталеваров курс приходит ещё и через внутреннюю цену. С поправкой на 7% подорожания проката EBITDA Северстали растёт на 35%, ММК на 48%, НЛМК на 61%.

Сценарии 2027 года построены на тех же связях. Внутренние цены стали двигаются вслед за китайским прокатом в рублях, экспорт по сегодняшним ценам. Падения без повода нет, нижний сценарий – рубль остаётся крепким.

Сценарии 2027 года для сталеваров: EBITDA и свободный поток

• Рубль 80,5 держится, прокат минус 4% вслед за Китаем. EBITDA Северстали 120 млрд, поток 2% капитализации. У ММК 64 млрд и около нуля.
• Сегодняшние цены и курс. Северсталь 141 млрд и 4,7%, ММК 86 млрд и 6,5%, НЛМК 109 млрд и 6,7%.
• Доллар 88,5 руб., прокат плюс 7% через паритет. Северсталь 191 млрд и 10,9%, это 78 руб. на акцию. ММК 18%, НЛМК 17%.
• Ставка снижается к 12%, спрос плюс 4%, цены плюс 10%. Северсталь 202 млрд и 12%, ММК 25%.

Отдельно посчитан поток на ближайшие 12 месяцев, с ноября 2026 по октябрь 2027 года. Цены и курс сегодняшние, тарифы с октябрьской индексацией и июльской индексацией газа 2027 года, капвложения за этот период. У Северстали в окно попадает 4 квартал 2026 года с капвложениями по плану 112 млрд в год, поэтому её поток ниже годового.

Свободный поток и дивиденд на ближайшие 12 месяцев против ключевой ставки

• Северсталь. Поток 14 млрд, 2,4% капитализации. Дивиденд около 17 руб. на акцию при условии, что совет вернётся к выплатам с 1 квартала 2027 года. За 4 квартал 2026-го выплаты, скорее всего, не будет.
• ММК. Поток 17 млрд, 6,3%. По политике 1,5 руб. на акцию, но за 2025 год компания не платила.
• НЛМК. Поток 30 млрд, 6,4%, по политике 4,9 руб. на акцию.
• ФосАгро. Поток 17 млрд, 2,3%. Не больше половины по политике – 66 руб., 1,2%.
• Акрон. По политике 30% прибыли – около 456 руб., 2,4%. Уже утверждено 146 руб. с отсечкой 2 ноября, это 0,8%.
• Куйбышевазот. Рекомендовано 20 руб., 5,5%, собрание 20 ноября.

Что это значит. Ожидаемая дивидендная доходность на 12 месяцев от 1,2% у ФосАгро до 6% у ММК и НЛМК, у Северстали около 2,4%. Это в 2-12 раз ниже ключевой ставки. Сектор сейчас ставка на цены и курс, а не дивидендная история.

Что отслеживать: курс юаня, Китай, ипотека, тарифы и второе чтение налога

• 13 руб. за юань и 88-89 руб. за доллар. Это плюс 10% к курсу, при котором EBITDA сталеваров вырастет на 35-60% через цену проката, ФосАгро на 28%.
• 420-440 долларов за тонну китайского проката. Пока он у дна, российской цене не от чего падать, кроме курса.
• 73 тыс. руб. за тонну горячего проката. Выше этого уровня поток Северстали дотягивает до ключевой ставки.
• 85 млрд капвложений Северстали в 2027 году. Бюджет утвердят к концу 2026-го, рост выше 100 млрд почти обнулит дивиденд.
• Выдачи семейной ипотеки за октябрь и ноябрь. Ориентир ЕРЗ – падение минимум на треть.
• Разрешения на строительство и вывод новых проектов. Это спрос на арматуру и балки в 2027 году.
• 12% ключевой ставки к концу 2027 года. От этого Северсталь отсчитывает восстановление спроса.
• Тарифы 2027 года. Газ плюс 10,4% с 1 июля, электросети плюс 15-17%, ж/д без индексации до января 2028-го.
• Сера и карбамид. Сера дороже 1 000 долларов съедает маржу ФосАгро, Китай с осени снова экспортирует карбамид и давит на азот.

Ближайшие даты.

• 29 октября – первое чтение законопроекта о налоге на сверхдоходы.
• Конец октября или ноябрь – МСФО ММК за 3 квартал.
• 2 ноября – отсечка Акрона, 146 руб.
• Ноябрь – совет директоров ФосАгро, уточнение прогноза производства больше 12 млн т.
• 20 ноября – собрание Куйбышевазота по дивиденду 20 руб.
• Февраль 2027 года – решение Северстали по 4 кварталу.

Итог: сталевары дают рычаг на цены и курс, удобренщики на курс, дивиденды отложены

Разворот в стали реален. Цены выросли на 13% от дна, у Северстали рентабельность вернулась к 23%, ММК после ремонтов нарастила выплавку на 23%. Цена в России идёт за Китаем в рублях, а Китай у дна, так что главный рычаг теперь курс. Спрос в 2027 году почти не вырастет, издержки растут быстрее инфляции, поэтому дивиденды упираются в цены и капвложения. Раньше 2027 года выплат от сталеваров ждать не стоит. По спот-модели самая дешёвая ММК, Северсталь уже оценена справедливо. Поток на ближайшие 12 месяцев у Северстали 2,4%, у ММК и НЛМК около 6%.

Удобренщики квартал вытянули на курсе. ФосАгро нагружена долгом, тратит больше на серу и по политике платит мало, а оценка уже закладывает сохранение высоких цен на фосфаты. Акрон после ограничения по ценам выглядит справедливо, плюс 9%. В 2027 году цены на удобрения, скорее всего, снизятся, а пошлины ЕС вырастут. Новый налог на сверхдоходы при текущих ценах почти их не касается.

Цифры по каждой компании, мультипликаторы и портальная спот-модель – в карточках на портале, ссылки стоят на названиях компаний в тексте. Весь сектор: frontier.eninvs.com/region/ru.

Источники

• Северсталь, пресс-релиз за 3 квартал 2026 года: severstal.com/rus/media/archive/operatsionnye-i-finansovye-rezultaty-severstali-za-3-kvartal-2026-goda/
• Капвложения и дивиденды Северстали: www.finmarket.ru/news/6656392
• ММК, НЛМК, ФосАгро, Акрон, Куйбышевазот – отчёты и раскрытия компаний, обзоры Fomag и Market Power.
• ФАС, цены для расчёта НДПИ и акциза на жидкую сталь: buh.ru/news/fas-opublikovala-dannye-dlya-rascheta-aktsiza-na-zhidkuyu-stal-za-sentyabr-2026-goda.html
• Всемирный банк, Pink Sheet за октябрь 2026 года.
• Налог на сверхдоходы, законопроект 618-9: www.interfax.ru/business/1120433, www.kommersant.ru/doc/9007671
• НК РФ, ст. 193 (акцизы) и 342 (НДПИ); Интерфакс об отмене курсовых пошлин: www.interfax.ru/business/984592
• Индексация газа и ж/д тарифа: www.interfax.ru/business/1119546, www.interfax.ru/russia/1119542, прогноз Минэкономразвития: www.interfax.ru/business/1118295, www.bigpowernews.ru/news/document126809.phtml
• ФосАгро, затраты по МСФО 2025 года: ar2025.phosagro.com/en/perfomance-review/financial-performance/
• ДОМ.РФ, ипотека и продажи новостроек: abn.agency/2026/10/13/prodazhi-novostroek-v-sentyabre-vyrosli-na-fone-ozhidaniya-peremen-v-semejnoj-ipoteke/
• ЕРЗ о продажах и непроданных квартирах: rg.ru/2026/10/15/prodazhi-kvartir-v-rossii-mogut-stat-minimalnymi-s-2014-goda.html
• Прогнозы потребления стали: www.kommersant.ru/doc/9043071, www.vedomosti.ru/business/articles/2026/10/21/1238665-severstal-uluchshila-prognoz
• Квоты ЕС на слябы: interfax.com/newsroom/top-stories/118195/
• Китай и мировой спрос: www.steelorbis.com/steel-news/latest-news/chinas-crude-steel-output-down-29-percent-in-january-september-2026-1484541.htm, gmk.center/en/news/worldsteel-forecasts-that-global-demand-for-steel-will-remain-unchanged-in-2026/
• Курс – ЦБ РФ, цены сырья – EI1 (Металлоснабжение и сбыт, SunSirs, Barchart, АТС), котировки – Мосбиржа на 27 октября 2026 года.

При подготовке материала использовался искусственный интеллект. Мы выверили информацию, но неточности и ошибки всё равно возможны. Если вы нашли такую, напишите нам в Усиленные Инвестиции, и мы оперативно исправим.

Материал подготовлен Усиленными Инвестициями и не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.

Больше таких разборов – на канале Усиленные Инвестиции: https://t.me/eninv