Лента, Магнит, Х5: как МСФО 16 меняет картину маржи и долга

В российском ритейле компании составляют отчетность по МСФО 16, но ключевые показатели в пресс-релизах приводят до МСФО 16.

До МСФО 16 аренда — это расход, по МСФО 16 — долг. Сравнение показателей ритейлеров по разным стандартам дает любопытные результаты и позволяет взглянуть на фаворитов под другим углом. До МСФО 16 маржа Ленты лучшая из трех, по МСФО 16 ее преимущество исчезает. А разрыв в долговой нагрузке Магнита и Х5 сокращается с почти трехкратного до полуторакратного.


Для сопоставимости данных EBITDA (до МСФО 16) всех трех ритейлеров взята по данным компаний. Для X5 взята нескорректированная EBITDA до МСФО 16. Маржа Х5 по скорректированной EBITDA в 1П 2026 — 5,7% против 5,5% без корректировок.

EBITDA по МСФО 16 рассчитана как операционная прибыль + вся амортизация, включая амортизацию арендованных площадей + обесценение. Чистый долг по МСФО 16 рассчитан как чистый долг (до МСФО 16) + обязательства по аренде (долгосрочные + краткосрочные).

Переход от стандарта IAS 17 (до МСФО 16) к IFRS 16 (МСФО 16) существенно поменял правила учета внебалансового финансирования, что значительно сказалось на ритейле, ввиду высокой доли аренды. В чем разница?

До применения МСФО 16 арендованные торговые площади ритейлера не признавались активами, а будущие платежи – обязательствами, за счет чего долговая нагрузка компании в отчетности выглядела ниже.

В отчете о Прибылях и убытках аренда признавалась как единый операционный расход и уменьшала операционную прибыль.

В отчете о Движении денежных средств выплаты по операционной аренде учитывались в операционном денежном потоке.

По МСФО 16 ритейлер обязан признавать актив в форме права пользования и обязательство по аренде на балансе.

В отчете о Прибылях и убытках расходы на аренду делятся на две части: амортизация актива и процентный расход по обязательству.

В отчете о Движении денежных средств выплата основного долга учитывается в финансовой деятельности, а процентные платежи могут отображаться в операционной или финансовой деятельности.

Таким образом, изменение стандарта привело к тому, что арендная плата больше не сидит в операционных расходах, что существенно увеличивает EBITDA и немного EBIT. Кроме того, в начале срока аренды сумма долга и процентные расходы по нему, как правило, выше, что снижает чистую прибыль. А операционный денежный поток может быть выше, хотя реальный бизнес не изменился.

На практике в российском ритейле аналитики чаще предпочитают использовать EBITDA до МСФО 16, так как она позволяет сравнивать маржинальность бизнеса после арендных платежей, исторически сопоставима на длинных горизонтах (новые стандарты действуют только с 2019 года), не искажает финансовые ковенанты по кредитным договорам (если они рассчитывались по старым стандартам) и исключает субъективность оценок компании при учете (срок аренды, ставка дисконтирования).

Есть также и третий подход — использование метрики EBITDAR, которая рассчитывает прибыль до вычета процентов, налогов, амортизации и аренды, что позволяет сравнивать ритейлеров с большой долей арендных площадей и тех, у кого она в основном в собственности, не учитывая эту структуру вообще. EBITDA по МСФО 16 близка к EBITDAR: основная часть аренды из нее уже исключена.

Если посмотреть на метрики EBITDA-маржа и Чистый долг/ EBITDA LTM до МСФО 16 и по МСФО 16 у Ленты, Магнита и Х5, то разница стандартов очевидна.

До МСФО 16 долговая нагрузка Магнита почти в три раза выше, чем у Х5: 2,9х против 1,08х. С арендой разрыв сокращается: 3,5х против 2,3х.

Коэффициент долговой нагрузки Ленты в первом полугодии 2026 года вырос в основном из-за покупок и несколько завышен, как до МСФО 16, так и по МСФО 16. Чистый долг вырос сразу после сделок, а EBITDA новых сетей вошла в расчет только с даты консолидации. По МСФО 16 к этому добавилась еще и аренда новых сетей, которая целиком вошла в долг.

Лента исторически развивалась через формат гипермаркетов, здания для которых строила и выкупала в собственность, поэтому доля аренды у нее наименьшая из трех компаний: МСФО 16 добавляет к ее марже 2,9 п.п. против 3,7-4,0 п.п. у Х5 и Магнита. В итоге по МСФО 16 все три сети в первом полугодии 2026 года сходятся в коридор 9,0–9,2%.

Маржа до МСФО 16 показывает результат с учетом структуры бизнеса: сеть, которая владеет магазинами, не платит аренду, и ее маржа выше. МСФО 16 выносит аренду за пределы EBITDA, и разница между собственниками и арендаторами в марже стирается. Долговую нагрузку полезно смотреть и по МСФО 16: аренду ритейлер обязан платить так же, как кредит.
Главное — брать одну версию у всех компаний и понимать, на какой вопрос она отвечает.


Какой стандарт при оценке ритейла закладываете в свои модели вы и почему?

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

t.me/razbor_po_sushestvu