Снижение ставки: кому из Россетей оно поможет больше всего?

Рынок рассуждает просто: сети сидят в долгах, ставка падает, проценты дешевеют, значит покупаем всех. Это половина картины.

Снижение ставки перекладывает деньги из кармана того, кто держит депозиты, в карман того, кто должен. Среди «дочек» Россетей есть и те, и другие. Если сложить плавающий долг, сроки погашения, капитализированные проценты и кэш на счетах, получается вот что:

• больше всех по относительному эффекту выигрывает «Россети Сибирь», которая не платит дивидендов;
• больше всех в рублях экономит МОЭСК, но эта экономия пойдёт на снижение новых займов;
• самая крепкая по балансу компания, «Ленэнерго», получает небольшой минус.

Почему сейчас и что уже случилось

Ключевая ставка уже снизилась с 20% (июнь 2025) до 14%. Последний раз ЦБ её сохранил 11 сентября 2026 года. Сегодня, 23 октября, очередное заседание, и большинство аналитиков ждут сохранения. Сентябрьская инфляция ускорилась до 0,35% м/м. ЦБ ждёт 6–7% инфляции в 2026 году и возвращения к цели 4% в 2027-м. Значит, дальше ставка будет снижаться медленнее, чем в 2025 году.

Отсюда первый вывод, который многие упускают: первая волна снижения уже сидит в отчётности за 1П2026. Если умножить полугодовые финансовые расходы на два и сравнить с 2025 годом:

• ЦиП: 4,47 против 6,14 млрд (−27%);
• Урал: 4,2 против 4,88 млрд (−14%);
• МОЭСК: 14,2 против 16,1 млрд (−12%);
• Центр: 6,8 против 7,58 млрд (−10%).

У Сибири покрытие процентов EBITDA за полугодие 3,5x против 1,73x годом ранее. Поэтому дальше я считаю не «что будет, если ставка упадёт с 21%», а что даёт каждый следующий пункт снижения от текущего уровня.

Схемы здесь нет: всё в рамках обычной бухгалтерии. Заблуждение возникает из-за того, как рынок читает отчётность. Обычный подход звучит так: «берём строчку про плавающий долг из примечаний и переворачиваем знак». Он пропускает три вещи.

Депозиты тоже плавающие

Деньги на депозитах доходят по ставке, близкой к ключевой, и дешевеют вместе с ней. Поэтому считать надо чистую плавающую позицию: плавающий долг минус кэш.

Здесь важна оговорка, которую многие тоже пропускают: не весь кэш приносит проценты. У ЦиП 1,05 млрд лежит на казначейских счетах. У многих компаний часть денег — это авансы за техприсоединение и дивиденды к выплате. Поэтому я считаю диапазон: от 50% до 100% кэша работает на депозитах.

Позиции на 31.12.2025. Для Ленэнерго взята дата 30.06.2026, потому что в первом полугодии компания погасила кредиты и структура долга поменялась.

Плюс означает, что компания в долгах и выигрывает. Минус означает, что она вкладчик и проигрывает.

Про плавающий долг Ленэнерго: оценка 10,1 млрд исходит из того, что облигации на 10 млрд идут под «КС + 1,15%». У Северо-Запада раскрыта только структура: облигации на 5 млрд под «КС + 1,9%» и кредиты на 11,4 млрд, часть которых плавающая, часть фиксирована под 17,3% и 18,4%. Точной разбивки нет.

Капитализированные проценты: экономия не в том кармане

Часть процентов не проходит через отчёт о прибылях: её прячут в стоимость строящихся объектов. По МСФО (IAS 23) капитализируемая сумма считается от расходов на стройку. Когда ставка падает, в первую очередь уменьшается именно капитализированная часть, а процентный расход в P&L меняется слабее.

Доля капитализации в 2025 году:

• Ленэнерго: 71% (2,40 из 3,38 млрд), в 1П2026 уже 76%;
• МОЭСК: 37,6% (в 1П2026 только 11%);
• Волга: ~32%;
• Урал: ~21%;
• Юг: ~13%;
• Сибирь: ~12%;
• Центр: ~8,5%;
• ЦиП: ~7,5%.

У Ленэнерго три четверти процентов уходят в стройку. Экономия по облигациям в основном осядет в стоимости активов, а падение дохода по депозитам ударит по прибыли полностью. Это асимметрия, о которой почти никто не пишет.

Правило точное только по направлению, по величине оно грубое. Поэтому ниже два варианта: жёсткий (фильтр капитализации, весь кэш работает) и мягкий (вся экономия идёт в прибыль, работает половина кэша).

Короткий «фикс» — это тоже плавающий долг

У Урала формально плавающего долга 13,08 млрд. Но сама компания раскрывает чувствительность 291 млн на каждые 100 б.п., а от 13 млрд было бы 131 млн. Доля краткосрочного долга выросла с 2% в 2023 году до 50–90% в 1П2026, в зависимости от таблицы. Моя гипотеза (не факт): компания учитывает рефинансирование короткого фиксированного долга, и фактическая плавающая база около 29 млрд. Отчётность прямо этого не подтверждает.

Та же логика работает у других:

• Сибирь: до погашения 12,7 млрд в течение года, 19,7 млрд через 1–2 года, 19,1 млрд через 2–3 года. За три года пересчитается весь портфель;
• Северо-Запад: в 1П2026 весь долг стал краткосрочным, включая кредиты под 17,3% и 18,4%. Это кандидаты на дешёвое рефинансирование;
• Волга: кредиты на 3,99 млрд гасятся в 2026–2027 годах, облигации на 2,5 млрд в 2026–2028 годах.

В 2024–2025 годах короткий долг был риском. При снижении ставки он становится шансом быстро удешевить долг.

Эффект на прибыль

Считаю эффект на каждый пункт снижения ставки, после налога 25%, в год. Прибыль-база — чистая прибыль 2025 года; для МОЭСК взята прибыль по РСБУ, потому что МСФО-прибыль 2025 года раздута низкой базой обесценения.

Про Сибирь: +20% — это эффект низкой базы 2025 года. Если взять полугодие 2026-го в годовом выражении, эффект скромнее, но всё равно лучший в группе.

Про Ленэнерго: даже в мягком варианте знак отрицательный. Отдельно финансовые доходы компания не раскрывает. Если восстановить их по разрыву между операционной прибылью (41,4 млрд) и чистой (35,0 млрд), получится около 6 млрд, но это грубая оценка: в разрыв попадают и прочие статьи, а эффективный налог может отличаться от 25%.

Неочевидные выводы

Вывод 1. Главный бенефициар не платит дивидендов

У Сибири 70% долга плавающие, хеджирования нет, в 2025 году проценты съедали 58% EBITDA. Но дивидендов не было за 2023, 2024 и 2025 годы; 22 июня 2026 года собрание снова решило не платить. Непокрытый убыток по РСБУ составляет −7,0 млрд, CFO за 1П2026 отрицательный (−9 млн), кэш упал с 9,3 до 2,0 млрд.

Минус в кэше, кстати, делает Сибирь ещё более чувствительной к ставке, чем в таблице. Сэкономленные деньги пойдут на погашение долга и закрытие убытка. Для акционера это не купон, а сокращение пути к дивиденду. Покупать Сибирь под снижение ставки — значит ставить на переоценку бизнеса, а не на выплаты.

Вывод 2. МОЭСК экономит больше всех, но это экономия на займах

Плавающий долг МОЭСК 48,5 млрд, общие процентные расходы выросли с 4,6 до 16,1 млрд за 2023–2025 годы. Но FCF 2025 года −3,24 млрд, за 1П2026 +0,88 млрд, а дивиденды 9,08 млрд выплачены. Чистый долг вырос с 54,8 до 64,8 млрд. Дивиденды здесь фактически платятся в долг. Снижение ставки удешевит этот долг, но не увеличит выплату. Скорее компании просто придётся меньше занимать.

Вывод 3. У Центра самая короткая дорога от экономии к дивиденду

Капитализации почти нет (8,5%), кэша мало, плавающий долг 33,95 млрд (компания сама раскрывает 327 млн на 100 б.п.). Экономия попадает в прибыль почти без потерь.

При этом за 2025 год payout урезан до 16%: 1,63 млрд при рекордной прибыли 10,16 млрд по РСБУ, против 2,86 млрд годом ранее. FCF после аренды 1,82 млрд против 2,81 млрд выплаченных дивидендов. Компания явно копит ликвидность. Если давление процентов ослабнет и payout вернётся к уровню 2024 года (36,6%), это даст основной прирост дивиденда. Но решение о payout — условие, а не прогноз: группа Россети определяет дивиденды не по формуле.

Вывод 4. Ленэнерго — небольшой минус, но не катастрофа

Компания погасила кредиты и стала вкладчиком. Минус от снижения ставки скромный, 0,1–0,6% прибыли на каждый пункт. Он ещё и уменьшается сам собой, потому что кэш тает: 49,4 млрд на конец 2025 года, 28,5 млрд к середине 2026-го. Покупать Ленэнерго ради эффекта процентов бессмысленно, но и продавать из-за него тоже. Главное здесь другое: компания не входит в число бенефициаров, хотя её часто туда записывают.

Вывод 5. ЦиП и Волга — нейтральны, а не проигравшие

У ЦиП процентный доход за 1П2026 раскрыт напрямую — 1,13 млрд, это половина финансовых расходов (2,23 млрд). На первый взгляд компания вкладчик. Но из 35,1 млрд кэша на 30.06.2026 8,3 млрд — это дивиденды к выплате, ещё 10,96 млрд — авансы. После выплаты дивидендов позиция почти нейтральна. Волга похожа: плавающего долга мало, кэша больше, но через 1–2 года ей рефинансировать 6,5 млрд, и это может сдвинуть эффект в плюс.

Вывод 6. Два канала сильнее процентной экономии

Процентный эффект на дивиденд — это единицы процентов. Есть два канала, которые работают сильнее, и они тянут в разные стороны.

Переоценка акций. Когда ставки падают, инвесторы готовы брать меньшую дивидендную доходность. Простой пример: если рынок требует от бумаги 14% доходности, а потом готов на 12%, цена при том же дивиденде растёт на 17%. Это в разы больше, чем ±3% к выплате. Этот канал работает на всех, но сильнее всего на компании с устойчивыми выплатами, независимо от знака их процентной позиции.

Тарифы. С инфляцией ближе к 4% индексация тарифов тоже замедлится, а это главный источник роста выручки сетей. Если в тарифном регулировании доходность на вложенный капитал привязана к доходности госбумаг (это нужно проверять по каждой компании и региону), снижение ставок со временем уменьшит и её. Эффект приходит с лагом, на следующем тарифном цикле, но может перекрыть процентную экономию. Отдельно: сэкономленные капитализированные проценты удешевляют стройку, и через тариф эта выгода может уйти потребителю, а не акционеру.

Итог для инвестора

Эффект на дивиденд при снижении на 5 п.п. (год, при текущем payout):

Как это читать:

1. Ставка на дивиденд: Центр. Самый прямой канал, плюс шанс на возврат payout.
2. Ставка на прибыль и переоценку бизнеса: Сибирь. Рычаг максимальный, выплат нет и в ближайшее время не будет.
3. Ставка на рефинансирование: Урал и Северо-Запад. Эффект не виден в графе «плавающий долг», но он есть.
4. Ставка на мультипликатор: любая компания с устойчивой выплатой. Здесь эффект сильнее процентного.
5. Не покупать ради процентов: Ленэнерго, ЦиП, Волга. Не потому что плохие, а потому что этот аргумент к ним не подходит.

Что проверять в каждой следующей отчётности:

• финансовые доходы рядом с финансовыми расходами;
• долю капитализированных процентов;
• долю краткосрочного долга и даты его погашения;
• FCF после дивидендов: если он отрицательный, экономия уменьшит долг, а не увеличит выплату;
• тарифные решения на следующий период.

Снижение ставки не поднимает все лодки. Оно перераспределяет деньги от вкладчиков к должникам, а для акционера главный эффект всё равно придёт через цену акции и тарифы, а не через строчку «процентные расходы».