Размещение облигаций Софтлайн 002Р-03 и 002Р-04: оборот растёт, а деньги застревают у заказчиков

Софтлайн один из крупнейших ИТ-холдингов страны: перепродаёт чужие программы и серверы, внедряет их и всё больше зарабатывает на собственных разработках, услугах и лазерах. Компания размещает два выпуска на 3,2 года с выплатой раз в 30 дней: фикс для всех и флоатер для квалов. Оборот за полугодие вырос на 15%, но свободный денежный поток отрицательный во всех отчётных периодах с 2024 года, чистый долг за год вырос с 22 до 32 млрд руб, а прибыль полугодия держится на разовом списании

📋 Параметры
▪️ 002Р-03: купон фиксированный на весь срок, ориентир 18–18,5% годовых (доходность до 20,15%); итог определит книга
▪️ 002Р-04: флоатер, ключевая ставка плюс не выше 4,5 п.п., при ставке 14% это не выше 18,5%; только для квалов
▪️ купон раз в 30 дней; срок 3,2 года (1 161 день), погашение 20 декабря 2029 года; оферты и амортизации нет
▪️ номинал 1 000 руб, в Т-Инвестициях заявка от 10 000 руб, комиссия брокера 0,15%; 002Р-03 без статуса квала
▪️ книга 13 октября, поручения в Т-Инвестициях до 15:00 МСК; размещение 16 октября
▪️ рейтинг: A−(RU) стабильный у АКРА, ruA− стабильный у Эксперт РА
▪️ объём не менее 3 млрд руб на оба выпуска, организатор Газпромбанк; деньги на рефинансирование долга

Отчётность и рейтинги эмитента

🏭 Как зарабатывает Софтлайн

1. Первый – это перепродажа. Софтлайн покупает у производителей лицензии, облака и оборудование и продаёт заказчикам, часто вместе с настройкой. Это дистрибуция Axoft (оптовый поставщик для 3 300 партнёров) и интеграция «Софтлайн Решений». Валовая маржа здесь около 17–19% оборота, у одной дистрибуции около 6%: зарабатывают объёмом. В 2025 году перепродажа дала 90 млрд руб из 132 млрд оборота.

2. Второй – это собственные решения. С 2022 года Софтлайн купил около 17 компаний: разработчиков программ, команды заказной разработки, интеграторов по информационной безопасности, производителя волоконных лазеров VPG LaserONE (бывший «ИРЭ-Полюс», куплен у IPG Photonics), и сделал свой бренд компьютеров и серверов «Инферит» с заводом во Фрязине. В 2025 году это 42 млрд руб оборота, 32%. По старому учёту маржа своих решений была вчетверо выше перепродажи, но с 2026 года в себестоимость включили зарплаты, и разрыв сузился: 27% против 19% за полугодие, а во втором квартале своя маржа была даже ниже.

Важная деталь в отчётах: оборот и выручка это разное. Оборот считает все продажи по полной стоимости, выручка по МСФО учитывает часть перепродаж, где Софтлайн агент, только комиссией. Отсюда 132 млрд оборота и 95 млрд выручки за 2025 год, и одни и те же маржи у компании и у агентств выглядят по-разному.

С 2026 года бизнес разложен на три кластера:

▪️ «Цифровые решения»: перепродажа, интеграция, облака, ИБ; 38,7 млрд руб оборота за полугодие, +18% по сегментной отчётности МСФО (в пресс-релизе +16%)

▪️ fabricaONE.AI («Фабрика ПО»): разработка и ИИ; 12,5 млрд, +38%, в том числе за счёт покупок; по словам менеджмента, в 2025 году дала около половины EBITDA группы; у «Фабрики» свои облигации на 4,7 млрд, IPO отложено

▪️ «СФ Тех»: лазеры, компьютеры, промышленная интеграция; 3,2 млрд, минус 34–40% в зависимости от базы: промышленные заказчики сдерживают бюджеты, а новое телеком-оборудование попало в реестр российской продукции только в июле

Доля своих решений в валовой прибыли, главная метрика трансформации, за 2025 год была 68%, за полугодие 40%. В основном это смена учёта, но и в сопоставимом учёте доля снизилась с 48% до 40%. Во втором квартале перепродажа выросла на 36%, свои решения на 7%.

📈 Отрасль

После 2022 года ИТ-рынок рос на замене ушедших западных продуктов. Сейчас компания сама пишет, что в коммерческом сегменте «закончилась эра экстренного импортозамещения»: заказчики выбрали поставщиков и масштабируют проверенные решения, но в целом осторожны. Оценки рынка за 2025 год от минус 3% («Квадрант Технологий») до плюс 13% (Strategy Partners), текущий рост менеджмент Софтлайна оценил примерно в 11%. По «Квадранту», затраты на внедрение, интеграцию и консалтинг, то есть на работу интеграторов, снизились. В опросе КРОК 57% ИТ-директоров собирались сократить подрядчиков на сопровождении. У разработчиков программ, по «Руссофту», выручка за 2025 год плюс 14%, прибыль минус 34%.

Есть и поддержка. Иностранное ПО на значимых объектах критической инфраструктуры запрещено с 2025 года, а проект Минцифры предлагает обязательный переход на российское ПО с 2028 года с отсрочками до 2031–2036 годов. Оборудование там нужно заменить на доверенное до 2030 года, это рынок для «Инферита» и «СФ Тех». Льготу по НДС на программы из реестра в 2026 году сохранили, хотя общий НДС вырос до 22%, а страховые взносы для ИТ-компаний поднялись с 7,6% до 15% в пределах базы. Серверы, по данным «Ведомостей», за полугодие подорожали на 25–35%: перепродавцу нужно больше денег в запасах и отсрочках.

⚖️ Конкуренты

▪️ Группа Астра: инфраструктурное ПО, выручка 20,4 млрд руб, маржа EBITDA около 41%, долг к EBITDA 0,4; AA со слов компании

▪️ Positive Technologies: ИБ, 30,9 млрд, около 40%, 1,7 на конец 2025 года; AA

▪️ Селектел: облака и дата-центры, 18,3 млрд, около 53%, 2,1; A+, у АКРА на пересмотре

▪️ ИВА: видеосвязь, 3,2 млрд, около 68%, 0,3; A−

▪️ Т1: крупнейший интегратор страны, непубличный; A+ у НКР

Разработчики зарабатывают 40–68 копеек EBITDA с рубля выручки, Софтлайн 8,5 копейки: большая часть оборота это чужие продукты. По абсолютной EBITDA он сопоставим с Астрой и Селектелом, но его оборот требует денег в долгах заказчиков и запасах, поэтому долг велик относительно EBITDA: 3,3 против 0,3–2,1 у разработчиков.

📊 Отчётность

▪️ оборот: 120,2 → 132,1 млрд руб за 2024–2025 годы; первое полугодие 46,1 → 53,1, +15%

▪️ скорр. EBITDA за полугодие 3,5 → 4,4, +27%; без разовых поправок 2,7 → 2,9, +5%

▪️ прибыль полугодия 0,9 млрд дало неденежное списание 2,6 млрд долга по договору Atalaia (контрагент не раскрыт, среди связанных сторон сделки нет); без него до налога минус 2,3

▪️ свободный поток: минус 7,6 (2024), минус 6,4 (2025), минус 13,5 (первое полугодие 2026)

▪️ чистый долг 22,4 → 31,7 млрд руб (июнь к июню); компания считает нагрузку по долгу за вычетом портфеля бумаг: 2,5 → 3,3 скорр. EBITDA, цель на конец года не выше 2,0

▪️ 74% кредитов до года, денег 3,2 млрд; по моему расчёту скорр. EBITDA покрывает проценты по кредитам и аренде в 1,6 раза (у Эксперт РА по своей методике 3,9)

🧭 Стратегия

Модель роста: покупать компании с готовым продуктом, обычно 51–60% с опционом на остаток, платить деньгами и акциями, продавать их продукты своим клиентам и выводить кластеры на биржу. В 2026 году новых покупок не было, компания занялась эффективностью: разработчиков в «Фабрике» сократили с 5 500 до 5 000, объясняя это ИИ.

Цели на 2026 год: оборот 145–155 млрд руб, скорр. EBITDA 9–9,5 млрд, долг к EBITDA на конец года не выше 2,0. На 2025 год обещали оборот от 150 млрд и EBITDA 9–10,5, получилось 132 и 8,2: по словам компании, заказчики перенесли подписанные контракты, недобор 17–18 млрд. Прогноз 2026 года требует, чтобы почти две трети оборота пришлись на второе полугодие.

🚩 Что смотреть в следующих отчетах

▪️ скорр. чистый долг к EBITDA на 31.12.2026: выше 2,0 значит цель не выполнена

▪️ свободный поток за 2026 год: нужен положительный во втором полугодии

▪️ срок оплаты заказчиками 144 дня и резервы под долги покупателей

▪️ покрытие процентов 1,6 по моему расчёту, тревожно ниже 1,5

▪️ разовые поправки к EBITDA, треть полугодия: повторятся ли

▪️ 74% кредитов до года при 3,2 млрд денег

▪️ дебиторка связанных сторон 4,9 млрд без расшифровки

✅ Итог

Большой, диверсифицированный и публичный ИТ-холдинг, который за четыре года превратился из перепродавца в группу с собственными разработками, но основной оборот по-прежнему даёт перепродажа с невысокой маржой. Модель требует денег: заказчики платят в конце года и всё позже, разрыв закрывают короткие кредиты. За год чистый долг на сопоставимую дату вырос на 9 млрд руб, свободный поток отрицательный, рост EBITDA во многом дают поправки, а прибыль разовые списания. Новые облигации удлиняют долг и для компании это разумный шаг. Ориентир выше медианы размещений A−, но на бирже свой 002Р-02 после сентябрьского падения цены даёт ту же доходность при сроке на год короче.

▪️ Кому подойдёт: тем, кто верит, что компания соберёт деньги с заказчиков в четвёртом квартале и выполнит прогноз, и хочет зафиксировать около 20% доходности на 3,2 года с ежемесячным купоном. Квалам, которые ждут, что ставка не снизится, флоатер.

▪️ Кому не подойдёт: тем, для кого отрицательный денежный поток и долг выше собственной цели компании повод не входить; тем, кто ищет премию к вторичке; тем, кому важно знать конечного собственника.


* * *
Разбираю облигации на основе финансовой отчетности, без инфошума в тг-канале Finolive