Почему я не покупаю облигации Самолёта с доходностью более 50%: шесть вопросов к отчётности девелоперов.

Высокая доходность облигации привлекает внимание. Но до покупки я хочу понять другое: из каких денег эмитент вернёт долг. Именно с этой точки зрения я сравнила восемь девелоперов по данным за первое полугодие 2026 года.

В моей сравнительной таблице у Самолёта прекрасно ужасно все: высокая долговая нагрузка, отрицательный операционный денежный поток и небольшая доля собственного капитала. Это естественно повод отказаться от покупки, даже не погружаясь в новостной фон о компании. Это конечно не прогноз неизбежного дефолта (особенно учитывая масштаб компании), это повод внимательнее посмотреть на других представителей отрасли и составить для себя понятный чек лист для выбора облигаций.

В выборке — Самолёт, Брусника, ЛСР, Глоракс, АПРИ, Сэтл Групп, Джи-групп и А101. Балансовые показатели относятся к 30 июня 2026 года, строительные — к 1 июля. Данные и расчёты приведены в моих таблицах; они описывают этот период, а не текущую ситуацию на счетах компаний.

У Самолёта операционный денежный поток за полугодие составил минус 50,88 млрд рублей, а за последние 12 месяцев — минус 146,85 млрд. Чистый убыток за полугодие — 22,29 млрд рублей.

Отрицательный поток есть у шести из восьми компаний выборки. А101 — единственная компания с положительным потоком и за полугодие, и за 12 месяцев. У ЛСР полугодовой поток положительный, но показатель за 12 месяцев остаётся отрицательным.

В этой выборке у Самолёта самый большой отрицательный операционный поток в абсолютном выражении. Масштаб компаний при сравнении тоже имеет значение.

Сам по себе минус в денежном потоке не доказывает, что компания оплачивает все расходы новыми займами. У застройщиков важны стадия проектов, изменения оборотного капитала и порядок отражения операций с эскроу. Но он заставляет искать источники покрытия оттока: доступные остатки, финансирование, продажу активов или будущие поступления. Без этого объяснения мне трудно оценить способность обслуживать корпоративные облигации.

В моей таблице чистый долг Самолёта — 763,48 млрд рублей, а отношение чистого долга к EBITDA за последние 12 месяцев — 8,15. У остальных компаний, кроме А101, показатель находится примерно в диапазоне 4,4–5,6; у А101 — 1,62.

Это не рейтинг надежности, а плюсик в карму повод для дальнейшего разбора. Проектные кредиты и корпоративные обязательства нужно рассматриваем отдельно. Также необходимо проверить, одинаково ли компании определяют чистый долг и EBITDA (тут возможны вариации).

Мне важно увидеть, какая часть обязательств обслуживается поступлениями конкретного проекта, а какая зависит от денежных потоков холдинга. Общая сумма долга без этой структуры не даёт полного ответа владельцу облигации.

Отношение балансовых денег к краткосрочному долгу у Самолёта в таблице — 3,0%. У А101 — 33,8%. Это означает, что на отчётную дату размер учтённых денег у Самолёта соответствовал примерно трём рублям на каждые сто рублей краткосрочного долга.

Здесь нужно ответить на вопрос — А хватит ли у компании денег на ближайщие погашения? А на погашения в течении года? А в какое время могут возникнуть сложности с ликвидностью? 

Поэтому составляем календарь корпоративных выплат с источниками их финансирования. Отдельно: купоны, погашения, амортизации, оферты и условия доступных кредитных линий. 

Доля капитала в активах у Самолёта в таблице — 2,2%. У Брусники — 4,9%, у Джи-групп — 24,9%, у А101 — 41,8%.

Небольшая доля капитала делает баланс чувствительнее к новым убыткам и обесценению активов. Но по одной этой доле нельзя вычислить дату возможных проблем или сумму потерь инвестора. Для этого нужны состав активов, качество их оценки и структура обязательств.

У Самолёта в этой таблице самое высокое отношение чистого долга к EBITDA и самые низкие доли денег к краткосрочному долгу и капитала к активам. Это сочетание требует проверки структуры финансирования.

По строительной таблице на 1 июля у Самолёта продано 37% площадей портфеля, 30% не продано, а по 33% продажи ещё не открыты. Соотношение распроданности и готовности — 74,4%.

Этот показатель не равен доле проданных квартир. Значение ниже 100% означает, что распроданность ниже строительной готовности по используемой методике. Но одного снимка недостаточно для вывода о скорости продаж: нужны динамика, сроки завершения проектов и условия оплаты.

Распределение портфеля и соотношение распроданности с готовностью отвечают на разные вопросы. По Джи-групп здесь приведён только бренд «Унистрой», по АПРИ данных нет.

Я дополнительно смотрю новые договоры в метрах и рублях, фактические поступления и долю рассрочек. Подписанный договор и полученные деньги могут сильно отличаться по срокам.

Наполненные эскроу нельзя автоматически считать деньгами для выплаты купона. Пока действуют условия блокировки, средства не находятся в свободном распоряжении застройщика. После раскрытия важны обязательства по проектному финансированию, условия банка и возможность перевести оставшиеся средства на уровень компании, выпустившей облигации.

Поэтому даже хорошие продажи не закрывают вопрос возврата долга владельцам облигаций.

Такая оценка перед покупкой облигаций девелоперов, возможно поможет не вложиться в «плохую» бумагу, и покупать осознанно, с понимаем всех рисков.

Для себя я решила, что вернусь к вопросу покупки, если смогу подтвердить достаточность доступной корпоративной ликвидности для ближайших платежей, увидеть понятное разделение проектного и корпоративного долга и объяснение устойчивого улучшения денежного потока. Подписанные договорённости о финансировании для этой оценки полезнее общих обещаний поддержки.

В целом  А101 в этой выборке показатели выглядят сильнее: положительный операционный поток, меньшее отношение чистого долга к EBITDA и более высокая доля капитала. Но и это не автоматическая рекомендация купить: строительный портфель сократился на 38,2%, а конкретный выпуск требует отдельной проверки цены, условий и ликвидности.

А вообще интересно, какие показатели вы проверяете первыми в облигациях застройщиков и не только: доступные деньги, покрытие процентов или график погашений?

Если вам полезны разборы с цифрами и объяснением ограничений, подписывайтесь на блог.

Разборы всех компаний и не только в телеграмм-канале t.me/+Y5bsZgKSG2U4ODky и max  — max.ru/id623410197651_biz

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.