Скрытые риски МГКЛ: блокировки счетов и долги по налогам

Продолжаю разбирать полугодовые отчеты компаний из-под моего покрытия и сегодня у меня наконец дошли руки до МГКЛ. В последнее время вокруг компании много негативного новостного фона. МГКЛ отвечает пространными пресс-релизами в попытке успокоить инвесторов, но на мой взгляд получается у них не очень. Давайте посмотрим что там на самом деле по цифрам и в чем кроются главные риски.

Что в отчете:

▪️Выручка — 27,0 млрд. рублей (+168% г/г)
▪️EBITDA — 1,81 млрд. рублей (+63% г/г)
▪️Чистая прибыль — 0,55 млрд. рублей (+33% г/г)
▪️Рентабельность по EBITDA — 6,7%
▪️Чистая рентабельность — 2,0%
▪️ND/EBITDA — 3,4х

На первый взгляд все как будто неплохо. Темпы роста отличные, рентабельность какая-никакая есть. Но как только начинаешь копать глубже – становится понятно, что рост здесь совсем не интересен, так как он обеспечен низкомаржинальным оптовым направлением — продажей драгоценных металлов. На этот сегмент пришлось 86,8% выручки, или 23,4 млрд рублей (+198,2% г/г). Следующее направление – рисейл, занимает 10% в выручке (2,7 млрд. рублей, +88,9% г/г), а на ломбарды приходится всего 2,5% выручки.

Кстати, если смотреть вклад сегментов в EBITDA, то льивная доля – 1,6 млрд. рублей из 1,8 млрд. рублей приходится на рисейл. Продажа драгоценных металлов дает только 0,09 млрд. рублей в EBITDA, а вклад ломбардной деятельности в EBITDA и вовсе отрицательный. То есть 10% от выручки отвечают за 89% EBITDA, в растущих с бешеными темпами роста 86% выручки EBITDA практически нет из-за огромной доли себестоимости, а ломбарды и вовсе убыточны на операционном уровне. Именно поэтому EBITDA растет с гораздо более скромными темпами роста, а рентабельность по EBITDA снизилась уже до 6,7%. Запомним это, так как это пригодится при последующем анализе.

 К расчету самой EBITDA у меня также есть некоторые вопросы. В примечании 30 компания указывает, что EBITDA приводится без учета разового дохода от выгодной покупки в 13,5 млн. рублей, но если пересчитывать – у меня получилось, что ее оттуда исключить все же забыли. Вроде ерунда какая-то, но осадочек от таких ошибок у меня неизменно остается. Аналогично и с моментом в пресс-релизе, когда компания указывает, что 95% EBITDA даютломбарды и ресейл, а при пересчете оказывается, что это с сегментом управления, а не чистые ломбарды + ресейл.

 Из того, что еще можно прокомментировать непосредственно по отчету, стоит отметить отрицательный операционный денежный поток, продолжающийся рост общего долга и далеко не самый крепкий баланс. В активах мы наблюдаем огромный гудвил в 2,8 млрд. рублей (против 1,3 млрд. рублей ранее, +74,4%), активы в форме права пользования на 1,7 млрд. рублей (против 1,2 млрд. рублей, +36,1%) и НМА на 0,4 млрд. рублей (против 0,2 млрд. рублей, +123,8%). Также там сидят товары для перепродажи на 3,3 млрд. рублей (против 0,01 млрд. рублей, кратный рост) и запасы готовой продукции/драг.металлов на 0,6 млрд. рублей (+8,3%). И ко всем этим строчкам, кроме запасов драг.металлов у меня огромные вопросы.

✔️ Запасы выросли с 593 114до 3 945 301, +565,2%. В первую очередь – это рост товаров для перепродажи. Такой рост требует оборотного капитала и создает риск обесценения, если товар не будет продаваться.

 ✔️Активы в форме права пользования – это аренда. А по ней по договорам со сроком до года МГКЛ в целях учета определила срок аренды как 60 месяцев, так как считает, что вероятность продления договоров высокая. Не то, чтобы так было нельзя, но это увеличивает активы и требует проверки обоснованности суждения.

 ✔️Риск обесценения есть и у НМА и гудвила. Суммарно они составляют 2,7 млрд. рублей (20% активов против 14,35% на конец 2025 г.). Доля только гудвила — 16,88% от активов и 99,7% от капитала МГКЛ, приходящегося на акционеров. То есть при его обесценении капитал просто обнулится. А может ли он обесцениться? Да лего.

Вырос гудвил здесь из покупки ряда компаний:

ООО «Звезда» — гудвил 764 442
ООО «ТехноТренд» — гудвил 318 898
ООО «Ломбард Союз» — гудвил 219 729
ООО «Ломбард Аквамарин» — гудвил 972 990.

ООО «Глобальный Обучающий Центр» — возмещение 10, чистые активы 5 366, доход от приобретения 5 356.

ООО «Рассвет» — возмещение 100, чистые активы 8 227, доход от приобретения 8 127.

 Покупку Звезды и ТехноТренда я комментировала еще в прошлом году здесь. Если кратко, то выглядит так, что эти компании являются связанными лицами с МГКЛ и за их покупкой не стояло реального экономического обоснования. Потому что МГКЛ по сути купил по сути запасы дороже их стоимости по бухгалтерской отчетности и в дополнение к этому получил долги по налогам и риски банкротства этих дочек.

 А в части новейших приобретений уже этого года картина тоже не лучше. Ломбард Аквамарин МГКЛ купила за 940 841 при отрицательных чистых активах в −32 149 рублей. Да, компания поясняет, что сделка использована как SPV для консолидации ломбардной сети и число отделений выросло со 137 до 215, но помните мы в начале отмечали, что ломбардное направление имеет отрицательный вклад в EBITDA? Точно ли это надо масштабировать в текущих условиях? А если вспомнить, что покрытие просроченных займов в стадии 3 у МГКЛ всего 10% и высокие риски ломбардов?

Долги по налогам, блокировка счетов и иски о банкротстве в МГКЛ

 Плюс если смотреть на сегодня долги по налогам у дочек МГКЛ и иски о банкротстве мы имеем следующую картину:

✔️ ООО «Звезда» — долги по налогам 349,9 млн рублей (331 млн налоги + 18,9 млн пени), блокировка расчетного счета да, иск по банкротстве — да, от 16 июля 2026 года (№ А40-205713/2026), Размер отрицательного сальдо ЕНС 351 263 745 руб.

✔️ ООО «ТехноТренд» — долги по налогам 115,9 млн рублей (114,5 млн налоги + 1,4 млн пени), блокировка расчетного счета да, иск по банкротстве — нет (в арбитражном суде активного дела о банкротстве нет, но на Федресурсе есть сообщение, связанное с банкротством), Размер отрицательного сальдо ЕНС 117 255 179 руб.

✔️ ООО «Ломбард Союз» — долги по налогам 13,8 млн рублей (13,8 млн налоги + 19,4 тыс. пени), блокировка расчетного счета да, иск по банкротстве — нет, Размер отрицательного сальдо ЕНС 11 572 600 руб.

✔️ ООО «Ломбард Аквамарин» — долги по налогам 7,7 млн рублей (7,7 млн налоги + 10,8 тыс. пени), блокировка расчетного счета да, иск по банкротстве — нет (само выступает истцом в деле о банкротстве другого лица от 24 апреля 2026 года), Размер отрицательного сальдо ЕНС 6 856 835 руб.

✔️ ООО «Глобальный Обучающий Центр» — долги по налогам 624,8 тыс. рублей (623,9 тыс. налоги + 873 руб. пени), блокировка расчетного счета нет, иск по банкротстве — нет.

✔️ ООО «Рассвет» — долги по налогам нет сведений, блокировка расчетного счета нет, иск по банкротстве — нет.

То есть практически по всем этим дочкам с огромным гудвилом мы имеем долги по налогам, блокировки расчетных счетов за долги по налогам и кое-где даже иски о банкротстве со стороны ФНС. Это точно там ситуация, при которой здесь может быть гудвил или он все же должен быть обесценен?

Поэтому, собственно, у аналитиков здесь и возникают вопросы – мы имеем странные приобретения – долги по налогам, попытки их обанкротить со стороны налоговиков, отрицательные чистые активы, убыточность деятельности на операционном уровне, но гудвил при этом не обесценивают. С точки зрения логики МСФО это выглядит крайне подозрительно и я не удивлюсь, если здесь как и в случае с Оил Ресурсом ЦБ РФ среагирует на жлобу АВО и МГКЛ будет вынуждено скорректировать отчетность.

 При чем если продолжить этот список и посмотреть оставшиеся шесть дочек МГКЛ, то ситуация на самом деле и там выглядит паршиво, так как еще в четырех дочках из шести мы наблюдаем долги по налогам, блокировки расчетного счета и иски о банкротстве:

✔️ ООО «ГлавМосторг» — долги по налогам нет сведений, блокировка расчетного счета да, иск по банкротстве — да, от 1 июля 2026 года (№ А40-189353/2026, сумма 111,5 млн рублей), Размер отрицательного сальдо ЕНС 122 712 600 руб.

 ✔️ ООО «Комиссионный-2» — долги по налогам нет сведений, блокировка расчетного счета да, иск по банкротстве — нет, Размер отрицательного сальдо ЕНС 290 399 478 руб.

 ✔️ ООО «Комиссионный-1» — долги по налогам нет сведений, блокировка расчетного счета да, иск по банкротстве — нет, Размер отрицательного сальдо ЕНС 106 632 716 руб.

 ✔️ ООО «Ресейл» — долги по налогам нет сведений, блокировка расчетного счета да, иск по банкротству — нет, размер отрицательного сальдо ЕНС 7 117 830 руб.

 При чем здесь уже и ресейл, который по сути вытаскивает весь бизнес. 

Итого отрицательное сальдо ЕНС по дочкам с заблокированными расчетными счетами — 1,0 млрд. рублей. Плюс есть дочки, у которых есть долги по налогам, по сведениям ФНС, но нет ареста счетов. Как будто это попахивает уже существующим кризисом ликвидности, иначе откуда такие массовые долги у дочек с блокировкой расчетных счетов?

В условиях быстро сокращающейся ликвидности (-30,2%) и достаточно высокой долговой нагрузки (долг/капитал — 3,82х), это может привести к резким проблемам с обслуживанием долгов, несмотря на отсутствие большого горба погашений на горизонте ближайших месяцев. Поэтому и на акции, и на облигации МГКЛ в моменте я бы смотрела с крайней осторожностью, несмотря на заверения компании. 

 Если говорить про операционку, то компания продолжает рапортовать о расширении: сеть ломбардов расширилась до 215 отделений против 137 на конец 2025 года, количество розничных клиентов за 6 месяцев выросло на 28%, до 132,7 тыс. человек, а за 8 месяцев — до 165,3 тыс. (+6%). Но нужен ли этот рост такой ценой – на мой взгляд вопрос. Из реального позитива в операционке я бы скорее отметила только снижение доли товаров, хранящихся в портфеле более 90 дней, до 2,3% против 14% годом ранее, потому что фактически на ресейле сейчас все в МГКЛ и держится.

 Отдельно стоит сказать о планах. Совет директоров утвердил бизнес-план до 2030 года, который предполагает включение банка в периметр группы. Идея — создать первый в России банк с фокусом на операциях с драгоценными металлами, используя более 200 отделений как готовые операционные кассы. Целевые показатели к 2030 году: выручка 82,4 млрд рублей, чистая прибыль 11,3 млрд, EBITDA 17,5 млрд, ROE 70,4%. Также планируется выход на рынок Индии через создание юрлица и развитие залоговых займов под цифровые активы. Планы амбициозные, но их реализация потребует значительного финансирования и с учетом развития низкомаржинального направления оптовой торговли драгоценными металлами есть приличные вопросы к тому, как это будет реализовано.

 Поэтому как итог – не могу сказать, что темпы роста выручки в МГКЛ мне хоть сколько-нибудь нравятся. Наоборот, я скорее вижу тот большое количество спорных моментов типа опережающего роста расходов при рисках снижения цен на золото, снижения маржинальности, низкой финансовой устойчивости и рисков обесценения гудвила и корректировки отчетности на жалобе АВО в ЦБ.

 С учетом опубликованной отчетности таргет по акциям МГКЛ был пересмотрен вниз. Новый таргет – около 1,78 рублей за акцию на горизонте года и есть риски его дальнейшего снижения. Не ИИР.

👉 Хотите больше разборов отчетов и инвестиционных идей? Подписывайтесь на Investillion – только экспертный анализ без воды!