ФНС банкротит дочку МГКЛ: 1 млрд. рублей в трубу?

Пока все ждут решения ЦБ РФ по ключевой ставке давайте быстренько пробежимся по отчету МГКЛ за 6 месяцев 2025 года и заодно заглянем в более свежие операционные отчеты, так как по ним мне тоже пора обновлять таргет. Ну и заодно попробуем разобраться как так вышло, что только что купленную почти за 1 млрд. рублей дочку МГКЛ, к покупке которой и так было ну очень много вопросов, уже банкротит ФНС и что бы это могло значить для инвесторов.

Что в отчете компании за 6 месяцев 2025 года:
▪️ Выручка — 10,1 млрд рублей (+229% г/г)
▪️ EBITDA — 1,11 млрд рублей (+87% г/г)
▪️ Чистая прибыль — 414 млн рублей (+84% г/г)
▪️ Рентабельность по EBITDA — 11,0% (в 2024: 19,4%)
▪️ Чистая рентабельность — 4,1% (в 2024: 7,4%)
▪️ ND/EBITDA — 2,6x 

Рост показателей, особенно выручки, выглядит феноменальным. Однако сразу бросается в глаза резкое падение рентабельности — почти вдвое по EBITDA. Причина в изменении структуры бизнеса, которое мы отмечали еще при рассмотрении предыдущих отчетов: основной драйвер роста — низкомаржинальная оптовая продажа драгоценных металлов (77% выручки). Маржинальные же направления, такие как ломбардные проценты, растут существенно скромнее.

Динамика по сегментам (год к году):

• Продажа драгоценных металлов: +344,8%

• Розничная торговля: +98,8%

• Процентные доходы: +21,9%

• Комиссионная деятельность: +64,7%

Компания быстро наращивает масштаб, но «качество» этого роста с точки зрения прибыльности вызывает вопросы. У направления продажа драгоценных металлов, занимающего77,0% в выручке, себестоимость — 96,7%. Более того, так как на традиционные виды деятельности ломбарда тут теперь приходится менее 10% выручки я бы задумалась об окончательной реклассификации МГКЛ для расчета их справедливой цены из сектора микрофинансовых организаций в сектор оптовой и розничной торговли, потому что практически 90% выручки сейчас приходится именно на эти виды деятельности.

Интересно, что в операционном отчете за 11 месяцев 2025 года компания сообщает о росте выручки уже в 3,6 раза, прогнозируя ее на уровне 27 млрд рублей за этот период. При этом общий портфель (займы + товары) вырос лишь на 10%, а доля товаров, хранящихся более 90 дней, увеличилась до 11%. Гендиректор Алексей Лазутин уверяет, что рост — не разовый, а результат постоянного тестирования новых гипотез и услуг. Планы у компании амбициозные: к 2030 году выйти на выручку в 32 млрд рублей. И для этой экспансии компания наращивает задолженность.

Долговая нагрузка, кстати, начинает выглядеть тоже так себе. Хотя ND/EBITDA в 2,6x не выглядит запредельным, сам долг (в основном облигации) за полгода вырос на 41%, а отношение долга к капиталу достигло 2,8x, что близко к пределу для нефинансовых компаний. При этом компания продолжает активную дивидендную политику, выплатив за полгода 186 млн рублей. Свободный денежный поток (203 млн рублей) лишь ненамного перекрыл эту сумму, что при высокой долговой нагрузке и агрессивных планах по развитию выглядит несколько спорно, особенно с учетом того, что у компании есть дальнейшие планы по наращиванию долговой нагрузки.

Если же говорить про ломбардную деятельность, то доля просроченных более чем на 90 дней займов (NPL90+) как всегда очень большая — 36,7%. При этом резервы на возможные потери покрывают лишь 12% этой «плохой» задолженности и самое интересное — резервы сокращались в первом полугодии 2025 года, а не активно наращивались как у других игроков. Компания объясняет это особенностью бизнеса (залог всегда в наличии), но все же у меня к такому резервированию в этом случае есть некоторые вопросы. Кроме того, значительная часть прочей дебиторской задолженности (91 млн рублей) имеет максимальный кредитный риск и полностью зарезервирована — то есть деньги по ней, скорее всего, уже не вернутся, но это пока не отражено в убытках.

Странные приобретения дочек и банкротство дочки МГКЛ по линии ФНС

Из того на что еще стоит обратить внимание — за полгода гудвил (деловая репутация) на балансе вырос в 2,4 раза, превысив 1,3 млрд рублей, из-за покупки новых компаний. Это создает риски будущих списаний, если купленный бизнес не оправдает ожиданий. При чем если смотреть что купили — то вопросы только множатся. Так приобретенное в июне 2025 года за 940 млн. рублей ООО «Звезда», в результате которого на балансе МГКЛ повис гудвил в размере 764 млн. рублей и с видом деятельности «ресейл» (розничная торговля подержанными товарами) был создан 7 июня 2024 года. По странному совпадениею ООО «Технотренд», которое МГКЛ приобрела в 2024 году за 334 млн. рублей тоже было создано 7 июня 2024 года.


По еще более странному совпадению у купленной за 940 млн. рублей Звезды на балансе 1 млрд. рублей запасов и к ним столько же кредиторки, которую надо возвращать. Признанная стоимость чистых активов по этой сделке — всего 176 млн. рублей. То есть в лучше случае при успешной перепродаже с наценкой 50% МГКЛ с этих запасов заработает 500 млн. рублей, а купили ее за 940 млн. рублей.

МГКЛ, конечно, комментирует это в русле, что там кредиторку погасят деньгами от сделки (старый собственник да еще и после даты консолидации?) и поэтому это так странно все сейчас выглядит в отчете, но даже рейтинговое агентство Эксперт РА при недавнем понижении кредитного рейтинга МГКЛ указало, что основное давление на рейтинговую оценку оказывает ряд непрозрачных сделок М&A, часть из которых носит признаки отсутствия экономической обоснованности.

 
Кстати, если продолжать цепочку странных совпадений, то анализируя деятельность той же Звезды мы видим, что в марте 2025 года еще задолго до сделки, у компании поменялся директор и учредитель на Ильякову Ольгу Валерьевну. Ольга Валерьевна и продала компанию через несколько месяцев МГКЛ. Из интересного в открытых данных про Ольгу Валерьевну мы можем найти, что Ольга Валерьевна также является учредителем и генеральным директором ООО «Заря» ИНН 9722072498 с видом деятельности аренда и управление собственным или арендованным недвижимым имуществом. Деятельность организация ведет по адресу 111024, г. Москва, вн. тер. г. муниципальный округ Лефортово, ул. Авиамоторная, д. 50, стр. 2, помещ. 29/2. И по странному совпадению по этому же адресу деятельность ведет и ООО «Звезда», и ООО «Технотренд» — еще одна дочка МГКЛ, которую компания купила в декабре прошлого года. Кстати, учредитель ООО «Технотренд», который продавал организацию МГКЛ, также является учредителем и директором еще одной компании — ООО «Рассвет» ИНН 9722072547 с таким же видом деятельности и по тому же адресу. Поразительное просто единодушие у стольких казалось бы не связанных между собой учредителей разных организаций: в один день их создать, по одному и тому же адресу в одном и том же помещении, создать каждый себе по еще одной организации с одним и тем же видом деятельности, а старые организации менее чем через год с создания продать МГКЛ, и даже перемена участника одной из организаций где-то в середине пути не сбила их с этой траектории. Странно что не одновременно продали, а с разницей в полгода.

И если вы думали, что на этом все, то я вас расстрою)) Отнюдь! Уже после даты консолидации у ООО «Звезда» в открытых ресурсах появились сведения о задолженностях по налогам в сумме около 270 млн. рублей.

Более того, пару дней назад на Федресурсе появилось сообщение ФНС о том, что они обратились в Арбитражный суд с заявлением о банкротстве ООО «Звезда». Заявление к рассмотрению суд принял, заседание назначено на 25.02.2026 года. И это значит, что эта задолженность по налогам погашена не была за полгода, что говорит о том, что и кредиторка, возможно, погашена не была, и что в перспективе у МГКЛ маячит списание 1 млрд. рублей убытков от банкротства дочки, и что это приобретение чем дальше — тем страннее выглядит. И это я еще даже еще не вспоминала о том, что с очень высокой вероятностью купили эту организацию на деньги от размещения облигаций МГКЛ.

Выводы

МГКЛ демонстрирует головокружительные темпы роста, активно диверсифицируясь из ломбарда в ресейл и торговлю металлами. Краткосрочно инвесторов может радовать динамика выручки, прибыли и дивидендов. Однако за яркой картинкой скрываются фундаментальные риски: крайне спорные приобретения в рамках сделок M&A, грозящие банкротством и прямыми убытками менее чем через полгода с даты приобретения, снижающаяся рентабельность, растущая долговая нагрузка и агрессивная учетная политика. Поэтому риски тут на мой взгляд огромные.

👉Текущий таргет по акциям МГКЛ — 2,4 руб. за акцию на горизонте года (аналитика доступна в моем Telegram-канале Investillion).

👉 Хотите больше разборов отчетов и инвестиционных идей? Подписывайтесь на Investillion – только экспертный анализ без воды!

Таргет сейчас включает дисконт за повышенные корпоративные риски, без него таргет был бы около 3,0 рублей за акцию. Не ИИР.