Разбор отчета Лукойла за 1П2026: самый дешевый нефтяник, но почему?

Разбор отчётности за первое полугодие 2026 года. Сценарии и доходности считаю от цены 4 994,5 ₽ за акцию (цена на момент выхода отчета).

ЛУКОЙЛ выпустил отчёт, в котором EBITDA почти удвоилась, а прибыль выросла в 4,9 раза. За неделю после публикации акция прибавила 17%. При этом компания стоит 1,99 годовой EBITDA — дешевле всех в добывающем секторе. В разборе смотрю, сколько в этом росте настоящего, что стало с компанией после потери зарубежных активов, из чего складывается дивиденд и на что на самом деле делает ставку покупатель акции.

❗ Главное

• Больше трети прироста EBITDA — эффект базы: в первом полугодии 2025 года компания признала разовый расход 140,9 млрд ₽ на передачу акций работникам. Без него рост EBITDA +44,9%, а не +93,3%.
• Рост пришёл не из объёмов: добыча в России упала на 5,2%, переработка — на 9,6%. Его дали весенняя нефть и маржа переработки.
• Скидка на Urals после санкций удвоилась: 23,8 $ за баррель против 13,1 $ год назад. По моей оценке, это минус 490 млрд ₽ выручки в год.
• Июльский рекорд маржи переработки не удержался: в сентябре сама переработка ушла в минус, −10,1 тыс. ₽ на тонну, и этот заработок держится на демпфере и обратном акцизе.
• По формуле дивполитики за полугодие заработано 885 ₽ на акцию, с поправкой на то, сколько компания платит на деле, — 664 ₽.

🌍 Это уже другая компания

Начать нужно с того, что ЛУКОЙЛ 2026 года и ЛУКОЙЛ 2023 года — разные бизнесы. 15.10.2025 компанию внесла в блокирующий список Великобритания, 22.10.2025 — США. 21.11.2025 ЛУКОЙЛ потерял контроль над LUKOIL International: зарубежные НПЗ, заправки и собственный нефтетрейдер ушли из отчётности. Чистые активы на 1 667,0 млрд ₽ списаны в ноль, вместе с ними ушло 272,6 млрд ₽ денег на зарубежных счетах. Доля в концессии Ghasha в ОАЭ, купленная за 47,3 млрд ₽ в мае 2025 года, потеряна через полгода.

Выручка нового периметра за 2025 год — 3 768 млрд ₽. Группа в 2023 году зарабатывала 7 928 млрд ₽. Поэтому сравнивать сегодняшние мультипликаторы с историей до 2025 года почти бессмысленно.

Вторая особенность — раскрытие. В МСФО нет ни сегментов, ни выручки по продуктам, пресс-релизов и презентаций нет с 2022 года, прогнозов менеджмент не даёт. Объёмы при этом найти можно — они есть в отчёте эмитента, который компания сдаёт регулятору. За первое полугодие добыча в России — 1 722 тыс. баррелей нефтяного эквивалента в сутки против 1 817 годом ранее (−5,2%); компания объясняет это инфраструктурными ограничениями. Переработка на своих заводах — 18,8 млн тонн против 20,7 (−9,6%), причина — ремонты. То есть нефти добыли меньше и переработали меньше, а EBITDA выросла: рост пришёл не из объёмов.

Про продажу зарубежных активов. Лицензия США на переговоры о продаже истекает 19.09.2026, следующая группа лицензий — 29.10.2026. Рынок периодически оживляется на новостях об этой сделке, но в самой отчётности сказано прямо: деньги от продажи, скорее всего, попадут на специальный счёт, с которого их нельзя вывести до снятия санкций. Я оцениваю возможное возмещение в 300 млрд ₽ (511 ₽ на акцию), а вероятность получить эти деньги до конца 2027 года — ниже 10%. В сценарии это не заложено. И обратное тоже верно: если сделка сорвётся, компания ничего не теряет — активы уже списаны.

🛢 Что происходило с нефтью

Полугодие вышло волатильным. Brent стоил 62,5 $ в декабре 2025 года, взлетел до 117,3 $ в апреле и к августу опустился до 91,1 $.

Для российской нефтяной компании важна не цена Brent, а цена Urals в рублях: из неё считаются и выручка, и налоги.

В декабре 2025 года баррель Urals стоил 3 072 ₽. В апреле 2026-го — 7 295 ₽. В июле — 4 597 ₽. Средняя за первое полугодие — 5 176 ₽.

Между Brent и Urals стоит скидка. В октябре 2025 года она была 10,9 $ за баррель. После блокирующих санкций выросла до 26,3 $ в феврале, в июле — 24,7 $. В среднем за полугодие 23,8 $ против 13,1 $ годом ранее. Раньше часть скидки компания отыгрывала через собственного трейдера, теперь его нет. По моей оценке, каждый доллар скидки стоит ЛУКОЙЛу около 46 млрд ₽ выручки в год, а её удвоение отняло порядка 490 млрд ₽.

Курс пока помогает: доллар в мае стоил в среднем 72,8 ₽, в августе — уже 83,2 ₽. Рубль ослаб на 17,9% за три месяца, и для экспортёра это прямой плюс к рублёвой выручке.

📊 Полугодие в числах

Выручка 2 059,3 млрд ₽ (+8,0% г/г), EBITDA 815,3 млрд ₽ (+93,3%), прибыль акционеров 430,9 млрд ₽ против 87,5 млрд ₽ год назад. Свободный денежный поток 550,9 млрд ₽ (+69,5%).

Выглядит как прорыв. Посмотрим, откуда взялись дополнительные 393,5 млрд ₽ EBITDA.

Самая большая статья — падение коммерческих и административных расходов на 165,5 млрд ₽. Компания не научилась экономить. Просто в первом полугодии 2025 года в этой строке сидел разовый расход на 140,9 млрд ₽.

Что это за расход. У ЛУКОЙЛа была программа передачи акций ключевым работникам — около 30,0 млн акций. По правилам МСФО стоимость переданных акций признаётся расходом, хотя денег компания не платит. Весь расход 2025 года признали в первом полугодии. Пул акций выбран, в 2026 году признавать нечего, и расход исчез. На 140,9 млрд ₽ приходится 35,8% всего прироста EBITDA.

Если убрать этот расход из базы, EBITDA первого полугодия 2025 года — 562,8 млрд ₽, и рост получается +44,9%, а не +93,3%. Маржа выросла на 10,1 п.п., а не на 17,5. Это всё ещё сильный результат, но другой по масштабу.

Вторая по величине статья — налоги кроме налога на прибыль. Они упали на 99,6 млрд ₽, с 36,7% выручки до 29,2%. Первое, что приходит в голову, — топливный демпфер. Проверяю по доле ЛУКОЙЛа в выпуске бензина и дизеля (20,4% на 2021 год, позже компания не раскрывала) его демпфер за полугодие — около 123,7 млрд ₽ против 111,3 млрд ₽ год назад. Прирост всего 12,4 млрд ₽. Оставшиеся 87 млрд ₽ снижения налоговой нагрузки по отчётности объяснить нельзя: строка не раскладывается на НДПИ, НДД и акцизы. Это не претензия к цифрам, а ограничение: я не знаю, повторится ли этот эффект.

⛽ Переработка: это треть бизнеса

В последний год, когда ЛУКОЙЛ раскрывал сегменты (2021-й), переработка и сбыт в России давали 31,1% российской EBITDA. Зарубежные заводы ушли, российские остались полностью. Поэтому моделировать ЛУКОЙЛ одной ценой нефти — ошибка.

Заработок завода упрощённо равен разнице между ценой топлива и ценой нефти, из которой оно сделано. Считаю её по биржевой цене дизеля.

В самом отчёте здесь важны две вещи.

В отчётном полугодии маржа переработки была ниже, чем во втором полугодии 2025 года: 24 407 ₽ на тонну против 30 497 ₽ — нефть подорожала быстрее топлива. Но с первым полугодием прошлого года сравнение другое: маржа выше на 7 333 ₽ на тонну, и это около 80 млрд ₽ из 252,5 млрд очищенного прироста EBITDA. Рост пришёл и из нефти, и из переработки.

Рекорд случился уже после отчётной даты. В июле дизель на бирже стоил 75 141 ₽ за тонну, маржа — 41 448 ₽, в 3,3 раза выше 2021 года. Каждая тысяча рублей маржи на фактическом объёме переработки — около 21,9 млрд ₽ EBITDA в год. В отчёте за полугодие июльского рекорда нет.

Но радоваться стоит осторожно, и вот почему. Демпфер — выплата из бюджета, которая компенсирует нефтяникам разницу между экспортной ценой топлива и внутренней. Чем дороже топливо внутри страны, тем меньше выплата. В июне отрасль получила 210,6 млрд ₽ демпфера, в июле, на рекордной марже, — 113,0 млрд ₽. Корреляция маржи и демпфера за последние полтора года — −0,35. Одновременно получить максимум и того и другого нельзя по построению формулы. За полугодие демпфер дал ЛУКОЙЛу, по моей оценке, около 15% EBITDA.

Что было дальше. Третий квартал уже прошел, и июльский рекорд в нём не удержался: по дизелю 41 448 ₽ на тонну в июле, 34 560 в августе, 15 852 в сентябре. В среднем за квартал 30 620 ₽ — выше, чем заложено в мой базовый сценарий (24 400), но сентябрь провалился более чем вдвое от июля. Нефть к осени подорожала, топливо за ней не пошло, и разница схлопнулась.

Дальше начинается самое интересное, и считать это надо по-другому. До сих пор речь шла о биржевой разнице «дизель минус нефть». Но у российского завода есть ещё две выплаты из бюджета: демпфер и обратный акциз. Если посчитать полную маржу на тонну переработанной нефти, картина сентября выглядит так: сама по себе переработка ушла в минус, −10,1 тыс. ₽ на тонну против плюс 3,9 тыс. в июле. А полная маржа осталась в районе 17–21 тыс. ₽ против 22,3 в июле и 24,1 в августе. Разницу закрыли бюджетные механизмы: базовая часть обратного акциза растёт вместе с ценой нефти и поднялась до 8,6 тыс. ₽ на тонну с 5,0.

То есть завод в сентябре заработал не на рынке, а на бюджете. И даже так это вдвое выше среднего за первое полугодие — 9,7 тыс. ₽ на тонну.

Почему это риск, а не хорошая новость. Чем дороже нефть, тем сильнее перекос. При споте Urals около 110 $ за баррель переработка без налоговых механизмов теряет 19,9 тыс. ₽ на тонну, с обратным акцизом — 8,4 тыс., и только демпфер (в августе 18,3 тыс. ₽ на тонну нефти) выводит её примерно к плюс 10 тыс. Переработка в такой момент целиком стоит на бюджете.

А бюджет эти выплаты уже сокращал. В сентябре 2023 года демпфер срезали вдвое и одновременно запретили экспорт топлива. Чем дольше держится дорогая нефть, тем дороже механизм обходится казне и тем выше шанс, что его опять подрежут. Отдельным сценарием я это не считаю, но в расчёте на дивиденд обнуление демпфера на квартал стоит 54 ₽ на акцию.

И ещё одно, чего в июльском рекорде не видно. Высокая маржа на рынке возникает в том числе потому, что часть мощностей в стране простаивает. Заводу, который стоит, она не достаётся. Простои я оцениваю в 32,4 млрд ₽ EBITDA за первое полугодие и 84,4 млрд за второе; прирост, 52 млрд, вычтен из прогноза. Оценка грубая: сроки ремонта не раскрыты ни по одному из двадцати событий, и вилка по второму полугодию — от 66 до 166 млрд ₽. Рекордная маржа переработки и рекордная прибыль переработки — не одно и то же.

Вывод такой: переработка у ЛУКОЙЛа работает как амортизатор. Когда нефть дешевеет, заводы зарабатывают больше: в моём сценарии дешёвой нефти они добавляют 91 млрд ₽ EBITDA в год. Когда дорожает — меньше: −57 млрд ₽ в сценарии дорогой. Это срезает и верх, и низ. Но работает амортизатор ровно до тех пор, пока работают бюджетные механизмы.

💸 Из чего состоит денежный поток

FCF за полугодие — 550,9 млрд ₽. Две оговорки.

Первая. Обязательства по налогам за полугодие выросли с 207,0 до 296,5 млрд ₽. Это 89,5 млрд ₽ НДПИ, НДС и НДД, которые начислены в первом полугодии, а уплачены будут в третьем квартале. Деньги пока в кассе, но они не заработаны. Без них FCF — около 461 млрд ₽.

Вторая. Капзатраты сокращены на 38,1%: 239,1 млрд ₽ против 386,6 млрд ₽. При этом договорные обязательства по инвестициям почти не изменились — 557,6 млрд ₽ против 599,4 млрд ₽ на начало года. Программу не отменили, а сдвинули. В базовом сценарии я закладываю рост капзатрат уже во втором полугодии плюс ремонты

🏦 Кубышка, выкуп и ставка

На счетах 661,4 млрд ₽. Долг с арендой — 318,7 млрд ₽, погашения ближайшего года покрыты деньгами в 5,5 раза. Чистая денежная позиция 379,0 млрд ₽ — это 24% капитализации.

Но из неё нужно вычесть 261,9 млрд ₽ дивидендов, которые уже объявлены и не выплачены, — 8,9% капитализации. Почему они зависли, компания не объясняет; вероятнее всего, это выплаты акционерам, до которых деньги не доходят из-за санкций. Часть таких дивидендов со временем списывается обратно в капитал: за полтора года — 27,6 млрд ₽. Я считаю осторожно и в сценариях использую денежную позицию за вычетом этого долга: 117,1 млрд ₽. Разница — 446 ₽ на акцию.

Год назад денег было гораздо больше: 1 426,3 млрд ₽ на конец 2024 года против 543,8 млрд ₽ на конец 2025-го. Основная причина — выкуп доли крупного акционера в августе 2025 года: 654,3 млрд ₽ за примерно 90 млн акций, около 7 270 ₽ за акцию. Это на 46% выше цены, от которой я считаю.

Выкупленные акции не погашены. У компаний группы лежит 15,4% выпуска, ещё 85 млн акций разрешены уставом к размещению без нового собрания. Вместе это 27,7% выпуска, которые теоретически могут вернуться на рынок. Планов таких никто не объявлял, но держать это в голове нужно. На дивидендную арифметику это влияет уже сейчас: дивиденд объявляют на весь выпуск, а платят на акции в обращении, поэтому мои расчёты на акцию ведутся от числа акций в обращении.

И особенность, которая отличает ЛУКОЙЛ почти от всего рынка. Деньги размещены под 10,9% годовых, финансовые доходы за полугодие — 43,7 млрд ₽. Каждый пункт снижения ключевой ставки отнимает у компании 7,0 млрд ₽ прибыли в год. Ставка сейчас 14,0%, прогноз ЦБ на 2027 год — 11,5%. Это ещё 2,5 п.п. вниз: минус 17,5 млрд ₽ прибыли в год, или 30 ₽ на акцию. Для большинства российских компаний снижение ставки — главный повод для роста. Для ЛУКОЙЛа это небольшой, но минус.

💰 Дивиденды: формула и практика

По политике ЛУКОЙЛ платит не менее 100% скорректированного FCF: операционный поток минус капзатраты, проценты, аренда и выкуп акций. По этой формуле за первое полугодие заработано 519,2 млрд ₽, или 885 ₽ на акцию. Это 17,7% к цене за полгода.

На практике компания платит меньше формулы. За 2024 год формула давала 1 298 ₽, заплатили 1 055 ₽ (81%). За 2025-й — 935 ₽ и 675 ₽ (72%). Причём огромный выкуп 2025 года из базы не вычитали, хотя формула этого требует: при буквальном применении дивиденд был бы нулевым. То есть компания трактует политику гибко в обе стороны. Я закладываю 75% формулы.

Тогда за первое полугодие заработано 664 ₽. За весь 2026 год в базовом сценарии — 972 ₽ на акцию, 19,5% к цене отсчёта. В сценарии дорогой нефти — 1 037 ₽, дешёвой — 926 ₽. В 2027 году в базе — 565 ₽: возвращаются капзатраты и уходит налоговая отсрочка, которая на 152 ₽ на акцию завышает базу первого полугодия.

Сроки. Промежуточный дивиденд ЛУКОЙЛ объявляет не по полугодию, а по девяти месяцам, на собрании в декабре: за 2025 год это было 397 ₽, итоговый — 278 ₽.

🔎 Дёшево ли это

ЛУКОЙЛ стоит 1,99 EBITDA. Татнефть — 2,74, её премия — 38%. Медиана по добывающим компаниям — 5,46.

Скидка не случайна. ЛУКОЙЛ раскрывает меньше всех крупных компаний сектора. На его нефть самая большая санкционная скидка. Трейдер, который её сглаживал, потерян. Поэтому я не считаю цель «как у соседей».

🎯 Сценарии до конца 2027 года

Как устроена модель. Из структуры отчёта за полугодие получается, что при росте рублёвой цены нефти на 10% EBITDA растёт на 15,8%: выручка растёт вся, налоги забирают часть, остальные затраты рублёвые и почти фиксированные. К этому добавляю поправку на переработку, которая работает в обратную сторону. Цена акции в конце 2027 года — EBITDA 2027 года на мультипликатор плюс деньги за вычетом обещанных дивидендов, делённые на акции в обращении.

Четвёртый сценарий — маржа переработки возвращается к уровню прошлого года, вероятность закладываю 10%. В базе я держу маржу по дизелю в 2027 году на уровне первого полугодия 2026-го, около 24 400 ₽ на тонну. Это заметно выше и первого полугодия 2025-го (17 074), и 2021 года (12 595). Если маржа вернётся к прошлогоднему уровню, а нефть и курс останутся как в базе, EBITDA 2027 года — 1 281 млрд ₽ вместо 1 441, дивиденд за 2027 год — 395 ₽ вместо 565. Убытка эта ветка не даёт: цена 4 767 ₽ плюс дивиденды — это +22,8%. Но ожидание она срезает. Базой я её не делаю, потому что у высокой маржи есть опоры: внутренняя цена топлива движется против нефти, демпфер — против маржи, а простои заводов держат дефицит.

Пятый сценарий — мир, вероятность закладываю 15%. Для ЛУКОЙЛа он устроен интереснее, чем для остальных, потому что две его составляющие тянут в разные стороны. Скидка на Urals сужается с 24 до 12 $ — это плюс. Рубль укрепляется до 78 ₽ за доллар вместо 84 — это минус. В сумме рублёвая цена нефти выходит на 12,1% выше базовой. Вдобавок в этой ветке прекращаются удары по заводам, и простои возвращают в EBITDA то, что забрали: EBITDA 2027 года — 1 775 млрд ₽, выше сценария дорогой нефти.

В каждом нефтяном сценарии цена акции зависит ещё и от мультипликатора. Я беру три уровня из истории самой компании после 2022 года: медиана 2,165×, текущий 1,985× и минимум 1,735×. У ветки с маржой и у мира — по одному уровню. Получается девять исходов.

Обратите внимание на нижние строки. Даже при нефти по 47 $ и худшем мультипликаторе убыток — 6,2%: цену акции съедает, но дивиденды за два года возвращают почти всё. В этом и есть главное свойство бумаги.

Если сложить доходности с весами, матожидание — +41,6% за 16 месяцев, или +30,1% годовых. ОФЗ дают 15,5%. Вероятность убытка — 10%.

Откуда веса. Дорогая нефть: рублёвый Urals был выше 5 500 ₽ в пяти месяцах из последних восемнадцати. Дешёвая: 3 072 ₽ в декабре и 3 162 ₽ в январе — это было совсем недавно. Мир: Polymarket даёт перемирию до конца 2026 года 22,5%, я беру более консервативно 15%. Ветке с возвратом маржи даю 10%. На три нефтяных сценария остаётся 75%.

Насколько вывод зависит от допущений. Без сценария мира матожидание +34,9%, а вероятность убытка — 12%. Ветка с возвратом маржи показывает, где сидит риск модели: она не добавляет ни одного убыточного исхода, но тянет ожидание вниз. Если ошибка есть, она скорее в допущениях базового сценария — цене нефти, марже переработки, дивидендной практике, — чем в весах.

⚙️ Что двигает дивиденд ЛУКОЙЛа

Главный фактор — рублёвая цена нефти, то есть произведение трёх переменных: Brent, скидки и курса. Следить за одним Brent недостаточно. В первом полугодии Brent был высоким, но скидка в 23,8 $ съела заметную часть.

Скидка на Urals по силе почти равна самой цене нефти. Пять долларов — это 295 ₽ дивиденда. Поэтому для ЛУКОЙЛа новости о санкциях против танкеров и покупателей важнее, чем заседания ОПЕК.

Первая и четвёртая строки частично гасят друг друга: дешёвая нефть поднимает маржу переработки, дорогая — сжимает. Складывать их нельзя.

Капзатраты — рычаг в руках менеджмента. Сто миллиардов сдвинутых инвестиций — это 128 ₽ дивиденда. В первом полугодии этим рычагом воспользовались, но я не жду, что так будет дальше.

Ставка — самый слабый фактор в таблице, 9 ₽ на акцию за пункт. Но он единственный, по которому ЛУКОЙЛ идёт против рынка.

⚠️ Где я могу ошибаться

Связь между ценой нефти и маржой переработки я беру втрое слабее, чем она наблюдалась. Если реальная связь ближе к наблюдаемой, в сценарии дешёвой нефти заводы вернут не 91, а до 300 млрд ₽ в год, и худшие исходы окажутся заметно выше. Ошибка в безопасную сторону, но ошибка.

Долю ЛУКОЙЛа в демпфере я считаю по данным 2021 года. Если реальная доля сейчас 15%, демпфер полугодия — 91 млрд ₽, а не 123,7 млрд ₽.

Скидка на Urals может расти дальше. В сценариях она постоянна.

Объёмы переработки в модели постоянны, а простои посчитаны по открытым сообщениям об остановках: сроки ремонта компания не раскрывает, поэтому вилка по второму полугодию широкая — от 66 до 166 млрд ₽ EBITDA. В прогнозе — 84,4. Если ремонты идут дольше, чем заложено, прогноз завышен.

И граничный случай. Если рублёвая цена нефти весь год продержится на уровне декабря 2025-го (3 072 ₽), EBITDA упадёт до 530 млрд ₽, а цена акции по минимальному мультипликатору — до 1 767 ₽, это −65%. Я не считаю это сценарием, но это показывает, что денежная подушка не делает ЛУКОЙЛ защитной бумагой. Вся стоимость сидит в цикличной EBITDA.

👀 Что опровергнет мои выводы

• EBITDA за 2026 год ниже 1 300 млрд ₽ — значит, реализовался сценарий дешёвой нефти, и дивидендный расчёт не работает.
• дивиденд за 2026 год ниже 600 ₽ — значит, компания стала платить меньшую долю потока или деньги ушли в капзатраты.
• чистая денежная позиция превратилась в чистый долг: подушку потратили на новый выкуп или сделку.
• предпосылки по рынку: Urals не ниже 50 $ за баррель и курс не крепче 80 ₽ за доллар к концу 2027 года.

Даты: 19.09.2026 и 29.10.2026 — сроки санкционных лицензий; декабрь — собрание по промежуточному дивиденду; март 2027 года — годовая отчётность, где станет видно, начата ли новая программа передачи акций.

👉 Итог

Отчёт сильный, но не настолько, как выглядит. Больше трети прироста EBITDA — исчезнувший разовый расход прошлого года, в денежном потоке 89,5 млрд ₽ отложенных налогов, капзатраты временно срезаны. Очищенный рост EBITDA — +44,9%, и пришёл он из дорогой весенней нефти и маржи переработки, а не из объёмов: и добыча, и переработка за полугодие упали.

Второе полугодие будет другим по составу. Нефть в рублях ниже средней за первое полугодие, зато маржа переработки в июле рекордная, а рубль слабеет. Переработка у ЛУКОЙЛа сглаживает нефтяной цикл, и это недооценённое свойство компании, которую привыкли считать чистой ставкой на баррель.

Главные риски не в балансе, а в рынке нефти: скидка на российскую нефть, которая после санкций удвоилась и может вырасти ещё, и скудное раскрытие — сегментов и выручки по продуктам в отчётности нет, объёмы приходится искать в отчёте для регулятора, и любая оценка здесь грубее, чем у других нефтяников, кто раскрывает более полно.

Покупатель акции по сути получает дивидендный поток около 19,5% годовых в базовом сценарии с рычагом на рублёвую цену нефти, и этот поток переживает даже сценарий дешёвой нефти. Мне бумага интересна. По цене отсчёта плата за риск есть, но небольшая; запас появляется ниже примерно 4 700 ₽.

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.