Как управляющие анализируют финансовые рынки

Наиболее частый запрос частного инвестора звучит так: «какую акцию купить?». Существенно реже обсуждается, какую долю портфеля вообще следует держать в акциях в текущих условиях, в каких регионах и в каких секторах. При этом именно эти решения формируют основную часть результата.

Также зачастую новички, изучая инвестиции, начинают с фундаментального анализа: смотрят финансовые показатели компаний, их динамику и мультипликаторы.

Ниже мы опишем последовательность из 5 уровней анализа, в которой выбор эмитента и фундаментальный анализ стоит последним в очереди. Данный подход используем мы в своей работе - инвестиционная компания MIDEX Capital , которая более 7 лет сопровождает инвесторов с суммарным капиталом более $30 млн.

Этот метод анализа мы сделали доступным и понятным для инвесторов на нашей платформе MIDEX Oracle, доступ к которой вы можете получить бесплатно по ссылке. 

Почему это важно?

В 1986 году американские финансисты Бринсон, Худ и Бибауэр разобрали 91 крупный пенсионный фонд США и установили, что распределение капитала именно по классам активов объясняет в среднем 93,6 процента колебаний доходности портфеля во времени. То есть волатильность на 93% объясняется именно распределением между классов активов, а не акций. Поэтому очень важно думать сначала о том, какие классы активов в каких долях присутствуют в портфеле, ведь при неверно выбранной структуре качественный отбор эмитентов внутри не спасает от кризисов и коррекций связанных с политическими факторами. Но при верно выбранной структуре даже средний отбор даёт приемлемый результат. Поэтому анализ имеет смысл начинать сверху, с вопроса о структуре, и только затем переходить к конкретным бумагам.

Уровень 1. Межрыночный анализ

Изначально мы исходим из того, что есть устойчивая взаимосвязь между 5 классами активов: акциями, облигациями, товарными рынками, валютами и криптовалютами. Капитал никогда не уходит с рынка целиком, он перераспределяется между классами. Так, например, устойчивое опережение длинных облигаций относительно индекса акций является не отдельным событием долгового рынка, а признаком сокращения риск-аппетита у крупных участников. Аналогичным образом интерпретируется поведение золота, доллара и промышленных металлов.

Объект наблюдения здесь следует определить точно. Это поведение крупного участника, который принимает решение до того, как основание для него становится очевидным рынку. Фонд с активами в миллиард долларов не способен сформировать или закрыть позицию за одну сессию, набор и распределение занимают недели. Именно поэтому перераспределение между классами активов проявляется в динамике котировок раньше, чем в новостном потоке и в макроэкономической статистике, которая публикуется с лагом и впоследствии пересматривается.

Пятый класс активов – криптовалюты – мы включаем в контур наблюдения, поскольку по поведению они соответствуют наиболее рисковому сегменту системы, который последние 5 лет проходит институционализацию и все чаще включается в рекомендуемую аллокацию.

Уровень 2. Регионы и макроэкономический контекст

Акции не являются однородным классом. США, Китай, Индия, Япония, Корея, Латинская Америка и Россия в один и тот же период могут находиться в разных фазах денежно-кредитного цикла.

Минимальный набор параметров для оценки региона включает:

• траекторию ставки центрального банка

• динамику инфляции

• состояние национальной валюты

• стоимость заимствований для корпоративного сектора

• индексы деловой активности

К макроэкономической оценке добавляется рыночная проверка. Важно сравнивать не абсолютную динамику рынков, а их динамику относительно друг друга. Обязательным условием корректного сравнения является приведение рядов к единой валюте, иначе результат отражает движение валютного курса, а не соотношение сил рынков.

Значительные расхождения между регионами со временем частично компенсируются. Достижение исторических экстремумов одних регионов в таком сравнении нередко приводит к ротации капитала из опережавшего рынка в отстававший (к примеру, США <-> Китай).

Уровень 3. Стадия экономического цикла

В начале важно отметить, что фондовые рынки опережают экономику. В частности: NBER, выполняющий функцию официального арбитра при датировке рецессий США, фиксирует начало и завершение спада ретроспективно, в отдельных случаях с задержкой около года. Если вы ожидаете официального подтверждения, то всегда опаздываете с действиями. 

Поэтому важно оценивать фазу по опережающим (лидирующим) индикаторам, а не запаздывающим. Ключевой принцип работы с ними состоит в том, что значение имеет согласованность нескольких независимых групп индикаторов, каждый из которых описывает свой участок экономики и обладает собственным горизонтом опережения.

Какие есть группы экономических индикаторов?

• Первая группа отражает ожидания: опросы предприятий и домохозяйств о том, каких условий они ждут в ближайший год

• Вторая группа описывает производственный цикл: новые заказы, объём складских запасов и их соотношение с продажами

• Третья группа связана со стоимостью денег и наиболее чувствительными к ней отраслями (например, жилищное строительство, где реакция на изменение ставок проходит по всей цепочке последовательно: ставки по ипотеке -> настроения застройщиков -> выданные разрешения и начатое строительство -> и только в конце продажи и цены)

• Четвёртая группа относится к долговому рынку: форма кривой доходности (отражает то, как участники оценивают будущую траекторию ставки и экономический рост)

• Пятая группа отражает ценовое давление на стороне производителя: инфляция производителей, цены на сырье

Уровень 4. Секторная ротация

В основе секторной ротации лежит допущение о том, что рыночный цикл опережает экономический, так как участники торгуют ожидания, а не текущую статистику. Соответственно, лидерство переходит между секторами по мере смены стадий: от финансового сектора и потребительских товаров длительного пользования вблизи минимумов рынка к энергетике и сырью ближе к максимумам, затем к защитным секторам, включая здравоохранение, коммунальные услуги и товары повседневного спроса.

В качестве инструмента наблюдения мы используем секторные ETF, а не расчётные отраслевые индексы. 

Почему:

1. Абстрактный сектор здравоохранения не является торгуемым инструментом, тогда как соответствующий ему секторный фонд с тикером XLV торгуется ежедневно и имеет цену, объём и спред. На американский рынок приходится 11 таких инструментов, покрывающих всю отраслевую структуру индекса S&P 500.
2. По данным Morningstar, доля индексных фондов и ETF выросла примерно с 19 процентов активов фондов акций в 2010 году до более чем 50 процентов. Отсюда следует вывод, который мы считаем практически значимым: существенная часть капитала сегодня перемещается корзинами, а не отдельными именами.Изменение секторной экспозиции через один инструмент является для институционального участника стандартной операцией, тогда как формирование эквивалентной корзины из отдельных бумаг требует несопоставимо больше времени и издержек.

Важно понять, что логика не такая: «фаза определена, следовательно покупается соответствующий сектор», а такая: «определяется состав секторов-лидеров по относительной динамике, из чего следует оценка текущей фазы, в которой рынок себя позиционирует». По началу роста защитных секторов на растущем рынке можно точнее увидеть снижение риск-аппетита крупного капитала, чем по прогнозам по экономике.

Применение на российском рынке

Ликвидные секторные фонды на российском рынке пока отсутствуют, поэтому в качестве отраслевых ориентиров используются отраслевые индексы Московской биржи, а базой для сравнения выступает индекс широкого рынка. Логика анализа не меняется.

Уровень 5. Выбор эмитента

После того, как мы определили классы активов, регионы и сектора выполняется отбор конкретных бумаг на покупку. Только на этом этапе разумен фундаментальный анализ.

Мультипликаторы важно интерпретировать не сами по себе, а относительно среднего по сектору и исторически средним. Значение P/E на уровне 8 выглядит низким до момента, когда выясняется, что среднее по отрасли составляет 6. Только тогда можно понять, что компания торгуется с премией к конкурентам. Анализ выручки, маржинальности, долговой нагрузки и денежного потока необходим, однако вне отраслевого и исторического контекста эти показатели не достаточны.

Обратная ошибка распространена не меньше. Инвесторы выбирают фундаментально качественную компанию в секторе, из которого капитал выходит в течение нескольких кварталов, и затем длительное время ожидает переоценки. Отчётность при этом действительно остаётся сильной, однако сектор сейчас может не входить в приоритеты рынка. Покупка сильной акции в ослабевающем секторе и средней бумаги в усиливающемся - это разные решения по качеству и последующей результативности.

Как часто проводить такой анализ?

Все 5 уровней анализа пересматриваются с разной периодичностью. Классы активов, регионы и оценка фазы цикла меняются медленно, и их достаточно пересматривать ежемесячно или ежеквартально. Расстановка секторов и относительная динамика отдельных бумаг требуют более частой проверки.

Ограничения метода

• Такой подход к анализу отвечает на вопрос о направлении перераспределения капитала, а не о сроках, и на горизонте одной недели его информативность низкая.

• Фазы цикла иногда пропускаются или повторяются, ввиду политических и социальных факторов.

О нас

Аналитическое подразделение MIDEX Capital работает по описанному подходу и применяет программную систему MIDEX Oracle, которая создана с целью отслеживать поведение крупного капитала, перераспределения между классами активов, регионами и секторами заблаговременно. 5 уровней анализа реализованы и автоматизированы в нашей собственной аналитической платформе, поскольку ежедневный пересчёт по сотням акций, секторных фондов и отраслевых индексов в 7 регионах невозможно выполнять вручную.

Сейчас можно получить доступ к системе MIDEX Oracle бесплатно в рамках пробного доступа. Для этого приглашаем заполнить заявку по ссылке.

Материал носит информационный характер и не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.