Газпром: 634 млрд FCF. После процентов и проектного финансирования минус 112 млрд

Разбор бизнеса

В первом полугодии EBITDA Газпрома выросла на 27,8%, денежные капитальные затраты снизились на 30,3%. Компания сообщила о 634 млрд рублей свободного денежного потока.

Акционеры за 2025 год получили ноль.

Отчет о движении денег показывает, куда ушла разница. После капитальных затрат, всех перечисленных процентов, купонов по бессрочным облигациям, аренды и погашения стройфинансирования расчет дает минус 112,300 млрд рублей до новых займов. За полугодие группа привлекла чистыми еще 156,873 млрд рублей долга.

Операции стали сильнее. Денег для обыкновенной акции все еще мало. Устойчивость улучшения подтвердят второй период с положительным строгим остатком и снижение скорректированного чистого долга.

Кто решает, получит ли акционер деньги

У Газпрома 23 673 512 900 акций. Государство прямо и через Роснефтегаз и Росгазификацию контролирует 50,23% капитала.

За 2021-2025 годы компания ни разу не объявила годовой дивиденд. Между этими решениями была одна промежуточная выплата: 51,03 рубля за первое полугодие 2022 года. За 2025 год собрание акционеров снова утвердило ноль.

Правило простое. Дивиденд здесь зависит от прибыли, денег после стройки и процентов, решения контролирующего акционера.

Сколько акций нерезидентов заблокировано

Точного числа нет. Газпром не раскрывает, сколько акций нерезидентов заблокировано. Открытые источники дают две разные шкалы.

На 31 декабря 2025 года на владельцев АДР приходилось 5,88% капитала. Это около 1,392 млрд базовых акций. Строка показывает форму учета. Резидентство не видно. Режим блокировки тоже.

Free float Московской биржи равен 47%, дополнительный коэффициент LW — 0,5. Расчет по индексной методике дает около 5,563 млрд условно недоступных акций, 23,5% выпуска. У этой цифры статус биржевого прокси. Состав владельцев и остаток на счетах типа «С» она не раскрывает.

Что находится внутри одной акции

Газовый контур ищет, добывает, перерабатывает, хранит, транспортирует и продает газ. Рядом работают Газпром нефть, электроэнергетика и медиабизнес.

За первое полугодие газ дал 55,1% внешней выручки и 58,6% прибыли четырех сегментов. Нефть принесла 35,6% выручки и 37,4% прибыли при 22,6% их активов.

Разница видна на рубле активов. Газовый сегмент заработал за полугодие 2,85 копейки прибыли на рубль активов. Нефтяной — 5,91 копейки. В 2,07 раза больше.

Газ остается основой. Нефть заметно повышает отдачу всей конструкции.

Дочка дороже всей группы

Последняя найденная доля Газпрома в Газпром нефти равна 95,68%. По цене закрытия 14 сентября пакет стоил 2 515,929 млрд рублей. Весь Газпром на бирже стоил 2 288,045 млрд.

Механическая разница — 227,884 млрд рублей в пользу дочки. На экране это похоже на бесплатный газовый бизнес.

Подарка нет.

Полный счет убирает иллюзию. К капитализации Газпрома добавляются 6 055 млрд скорректированного чистого долга, 707,179 млрд бессрочных облигаций и 850,031 млрд капитала других владельцев дочерних обществ. Все требования к группе достигают 9 900,255 млрд рублей.

Газпром консолидирует 100% выручки, активов, прибыли и обязательств контролируемых компаний. Рыночную стоимость Газпром нефти нельзя прибавить второй раз. Для точной суммы частей нужны актуальная доля на 30 июня 2026 года и распределение долга между сегментами. В открытом раскрытии этих строк нет.

Внутренний рынок, Китай и сокращение Европы

В 2025 году Газпром добыл в России 409,3 млрд куб. м природного и попутного газа после 420,1 млрд годом ранее. Годовой отчет прямо связывает сокращение трубопроводных поставок в Европу с прекращением транзита через Украину с 1 января 2025 года.

Китай растет с другой базы. По Силе Сибири в 2025 году ушло 38,84 млрд куб. м, на 24,8% больше годом ранее. В первом полугодии 2026 года весь экспортный объем прибавил 8%.

Внутри России с 1 июля 2025 года регулируемые оптовые цены выросли на 21,3% для электроэнергетики и коммунального сектора, на 10,3% для остальных категорий. В первом полугодии 2026 года выручка от продажи газа в России увеличилась на 17% до 863 млрд рублей.

Рубль мешал. Его средний курс к доллару за тот же период укрепился на 12%. Валютная выручка при переводе в рубли получила встречный эффект.

Контрактную цену поставок в Китай Газпром не раскрывает. Точный дисконт проверить нельзя. В расчет он не входит.

Пять лет показали цену перестройки

В 2021 году скорректированная EBITDA достигала 3 686,890 млрд рублей. В 2023 году она сократилась до 1 764,554 млрд, группа получила убыток 629,085 млрд рублей.

В 2024 году EBITDA восстановилась до 3 107,875 млрд, прибыль акционеров — до 1 218,543 млрд. В 2025 году EBITDA снова снизилась, до 2 917,332 млрд. Прибыль выросла до 1 306,777 млрд рублей благодаря финансовому результату, включая переоценку валютной части долга.

РСБУ показывает головное ПАО. Там после убытка 1 076,330 млрд рублей за 2024 год осталось 11,285 млрд прибыли за 2025 год.

Прибыль прыгает. На нее влияют курс, обесценения и финансовые статьи. Дивиденд требует денег.

Полугодие стало сильнее внутри операций

Выручка за шесть месяцев выросла на 6,3% до 5 301,986 млрд рублей. Скорректированная EBITDA прибавила 27,8% и достигла 1 977 млрд.

Прибыль акционеров сократилась на 12,1% до 863,862 млрд рублей. Финансовые доходы год назад составляли 805,660 млрд, теперь 315,994 млрд. Высокая база валютной переоценки ушла.

Во втором квартале EBITDA составила 998 млрд рублей после 979 млрд в первом. Уровень удержался. Прибыль акционеров выросла на 50% квартал к кварталу, до 518,633 млрд рублей.

Как 634 млрд закончились дефицитом

Газпром сообщил о 634 млрд рублей скорректированного FCF. Прямой расчет из отчета дает 632,612 млрд: 1 465,219 млрд операционного потока минус 832,607 млрд денежных капитальных затрат. Разница связана с корректировкой компании на краткосрочные депозиты.

Дальше идут платежи, которые лежат в инвестиционном и финансовом разделах отчета:

• 632,612 млрд после капитальных затрат;
• 283,016 млрд после капитализированных процентов и процентов по финансированию поставок;
• 97,539 млрд после обычных процентов и купонов по бессрочным облигациям;
• -112,300 млрд после аренды и погашения обязательств по финансированию строительства.

Последняя строка показывает денежный остаток до новых кредитов и займов. Статус — расчет. Стандарта МСФО у него нет. Он отвечает на один вопрос: сколько денег осталось после перечисленных обязательных платежей.

Денег не осталось. Чистое привлечение долга за полугодие составило 156,873 млрд рублей.

За последние 12 месяцев простой FCF равен 662,079 млрд рублей. После капитализированных процентов и процентов по финансированию поставок осталось 7,228 млрд, около 30 копеек на акцию.

Этот скользящий год смешивает тяжелое второе полугодие 2025 года и первое полугодие 2026 года со снижением капитальных платежей на 30,3%. Устойчивость пока не доказана.

Налоги забрали свой слой раньше акционера

В отчете за полугодие видны 2 055,029 млрд рублей начислений: налоги кроме налога на прибыль, пошлины, акциз, платежи по соглашениям о разделе продукции и налог на прибыль.

Это 36,4% выручки до вычета пошлин, акциза и платежей по соглашениям. Часть суммы остается бухгалтерским начислением. Денежный налог на прибыль вырос с 176,689 до 244,427 млрд рублей.

Налоги определяет государство. Решение по дивиденду принимает собрание, где государство контролирует 50,23% голосов.

Капитальная программа еще не стала легче

За первое полугодие Газпром заплатил за капитальные вложения 832,607 млрд рублей. Годовая программа составляет 2 697,523 млрд.

На второе полугодие приходится разница 1 864,916 млрд рублей между годовой программой и уже оплаченными вложениями. Эти два числа имеют разный учетный смысл: программа включает начисленные вложения, отчет о движении денег показывает платежи.

Газпром не делит программу на поддерживающие, ростовые и социальные проекты. Снижение платежей может оказаться экономией, переносом или изменением графика. Ответа пока нет.

Две трети долгосрочных договоров плавают со ставками

Валовой финансовый долг на 30 июня равен 6 855,489 млрд рублей. В течение года нужно погасить или рефинансировать 1 737,448 млрд. Деньги и короткие депозиты составляют 772,968 млрд и покрывают 44,5% этой суммы.

Из долгосрочных договоров с учетом текущей части 4 219,528 млрд рублей имеют плавающую ставку. Это 67,5%. Последняя раскрытая средневзвешенная стоимость долгового финансирования составляла 12,1% на конец 2025 года.

Проценты, уплаченные в финансовом разделе, выросли с 48,548 до 131,489 млрд рублей. В 2,71 раза.

Ставка уже кусается.

Механическая чувствительность всей плавающей части к одному процентному пункту равна 42,195 млрд рублей в год, или 1,78 рубля на акцию. Точная реакция будет другой: в долге есть привязки к EURIBOR, RUONIA и ключевой ставке, валютный состав этой суммы не раскрыт.

11 сентября Банк России сохранил ключевую ставку 14,00%.

Дивиденд проходит четыре проверки

Политика ориентируется на 50% скорректированной прибыли акционеров. При чистом долге к EBITDA выше 2,5x совет директоров получает дополнительное основание снизить выплату.

Текущий коэффициент 1,81x ниже порога. Выплаты все равно нет.

Первый слой — прибыль МСФО. Половина обычной прибыли акционеров за последние 12 месяцев дает механический масштаб 593,752 млрд рублей, или 25,08 рубля на акцию. Скорректированная прибыль по формуле политики за этот период не раскрыта.

Второй слой — прибыль РСБУ головного ПАО: 11,285 млрд за 2025 год и 78,372 млрд за первое полугодие 2026 года.

Третий слой — 16 099,448 млрд рублей нераспределенной прибыли РСБУ на конец 2025 года. Это строка капитала. Денег такого размера на счетах нет.

Четвертый слой — ликвидность и денежный поток. У группы 772,968 млрд рублей денег и депозитов, долг до года превышает 1,7 трлн. Строгий денежный счет полугодия до новых займов дал минус 112,300 млрд.

Что рынок заложил в 96,65 рубля

Капитализация Газпрома равна 2 288,045 млрд рублей. Пять лет назад акция стоила 326,43 рубля. Снижение составило 70,4%. От минимума закрытия 78,38 рубля 17 июля 2026 года бумага поднялась на 23,3%.

За последние 12 месяцев Газпром получил 1 187,504 млрд рублей прибыли акционеров. На каждые 100 рублей капитализации приходится 51,90 рубля прибыли. Внутри есть валютная переоценка. До акционера деньги не дошли.

Доходность 10-летних ОФЗ на 14 сентября равна 16,29%. Арбитража из трехкратной разницы не получается. Рынок ставит большой дисконт на устойчивость прибыли и ее путь до обыкновенной акции.

Полный обратный расчет учитывает капитализацию, долг, бессрочные облигации, капитал миноритариев и отдельные финансовые активы. Текущая цена соответствует 2,425x EBITDA за последние 12 месяцев.

Коэффициент уже низкий.

Справедливая стоимость базового сценария — 120,09 рубля

Это оценка базового сценария. EBITDA остается на уровне последних 12 месяцев, рыночный коэффициент остается 2,425x, отдельные финансовые активы не меняются. Скорректированный чистый долг снижается с 6 055 до 5 500 млрд рублей.

Формула короткая: 96,65 рубля текущей цены плюс 555 млрд рублей снижения долга, разделенные на 23 673 512 900 акций. Получается 120,09 рубля. Потенциал к цене 14 сентября — 24,3%.

Срока у оценки нет. Компания должна сначала заработать 555 млрд рублей после капитальных платежей и процентов. Дивиденд из существующих денег отодвинет снижение долга. Выплата из нового денежного потока сохранит условие, если 5,5 трлн рублей уже достигнуты.

Прошлый коэффициент 2,60x не имел исторической опоры. Он остается в закрытой карте как ручная чувствительность. Базовая публичная оценка держит текущий рыночный коэффициент и меняет один проверяемый показатель — долг.

Что осталось без ответа

• Сколько акций GAZP принадлежит нерезидентам и сколько из них заблокировано на счетах типа «С».
• Какова доля Газпрома в Газпром нефти на 30 июня 2026 года.
• Сколько EBITDA и финансового долга приходится на каждый сегмент.
• Какая часть капитальной программы поддерживает действующие активы, какая строит рост, какая выполняет социальные задачи.
• Какая доля плавающего долга номинирована в рублях и чувствительна к ключевой ставке.
• Каков размер резерва по газовым арбитражам. В отчетности он создан, отдельная сумма не раскрыта.

Что должно измениться

Газпром показал сильное полугодие внутри операций. Снижение капитальных платежей открыло перед обыкновенной акцией узкую щель. После процентов, аренды и стройфинансирования денег снова не осталось.

Условия пересмотра оценки: второй период с положительным строгим остатком, снижение скорректированного чистого долга ниже 5,5 трлн рублей и понятный источник будущего дивиденда.

Другие сценарии бизнеса, уровни интереса и мое мнение по бумаге опубликую в закрытом канале «Заметки инвестора».

Разбор основан на публичной отчетности Газпрома по МСФО и РСБУ за 2021-2025 годы, отчетности за шесть месяцев 2026 года, корпоративных решениях, сведениях Московской биржи и Банка России. Рыночные показатели приведены на закрытие 14 сентября 2026 года. Партнерского договора с Газпромом нет. Это не индивидуальная инвестиционная рекомендация.