HENDERSON: выручка растёт, прибыль упала вдвое

HENDERSON увеличил выручку за первое полугодие 2026 года на 3,6%, но чистая прибыль снизилась на 53%, до 0,45 млрд рублей. Продажи продолжают расти, однако расходы растут быстрее бизнеса. Поэтому главный вопрос — сможет ли компания вернуть прибыль хотя бы к уровню 2025 года.

Высокая эффективность держалась три года, но прибыль развернулась вниз

Средний ROE за 2023-2025 годы составил 34,8%. Во все три года он превышал мой ориентир 20%. Капитал работал эффективно, но запас прочности сокращался: ROE снизился с 43,7% до 24,3%. Сопоставимая история ROE ограничена тремя завершёнными годами.

Чистая прибыль достигла рекордных 3,05 млрд рублей в 2024 году, а в 2025-м снизилась до 2,29 млрд рублей. В первом полугодии 2026 года падение продолжилось. Это уже не единичное отклонение, поэтому текущий результат я оцениваю по способности бизнеса восстановить прибыль.

Расходы съели рост валовой прибыли

Показатель, млрд рублей	1П2026	1П2025	Изменение
Выручка	11,20	10,81	+3,6%
Валовая прибыль	7,70	7,15	+7,8%
Операционная прибыль	1,84	2,09	-12,0%
Чистая прибыль	0,45	0,96	-53,0%
Операционный денежный поток	1,51	1,22	+24,3%
Денежный поток после капитальных затрат	0,20	-0,36	рост на 0,56

Себестоимость снизилась, поэтому валовая прибыль выросла быстрее выручки. Но коммерческие и административные расходы увеличились на 19,5%, или почти на 1 млрд рублей. Около половины прироста дали зарплаты и агентские комиссии.

Финансовые расходы выросли ещё на 11,2%, главным образом из-за процентов по аренде и облигациям. В результате чистая прибыль за 1П2026 снизилась на 53%.

Денежный поток улучшился, но долг вырос

Операционный денежный поток вырос до 1,51 млрд рублей, а после капитальных затрат осталось около 0,20 млрд рублей против оттока годом ранее. Это важный плюс: слабая прибыль хотя бы не сопровождается ухудшением денежных поступлений.

Одновременно запасы выросли на 7,8%, чистый долг без аренды — до 3,30 млрд рублей, а с учётом аренды — до 13,16 млрд рублей. Отношение чистого долга к EBITDA увеличилось до 1,63х. Нагрузка пока ниже установленного дивидендной политикой порога 2,5х, но продолжать финансировать расширение и высокие выплаты без восстановления прибыли станет сложнее.

Новый распределительный центр должен улучшить второе полугодие

23 июня компания запустила новый распределительный центр стоимостью более 2 млрд рублей. В отчёт вошла лишь одна неделя его работы, поэтому эффект пока не виден. Центр должен ускорить обработку товара и поддержать рост собственной сети, но инвестиционный вывод зависит от того, снизится ли темп роста расходов.

Розничная выручка выросла на 5,5%, продажи через маркетплейсы снизились на 3,1%, опт — на 45,1%. Компания ожидает ускорения собственных каналов в третьем и четвёртом кварталах, но количественного прогноза на 2026 год не дала.

В 2026 году прибыль может составить 1,3-1,5 млрд рублей

В моём сценарии выручка второго полугодия растёт на 8-12% год к году, а чистая маржа до учёта вероятного убытка после пожара составляет 6,4-7,5%. Я также учитываю раскрытый компанией вероятный убыток 83 млн рублей после пожара на складе маркетплейса. Тогда во втором полугодии HENDERSON заработает 0,85-1,05 млрд рублей, а за весь 2026 год — 1,3-1,5 млрд рублей.

Это только 57-65% прибыли 2025 года и 43-49% рекордного результата 2024-го. Даже сильное второе полугодие не вернёт компанию к прежнему максимуму. Для восстановления нужно, чтобы рост продаж ускорился, а расходы начали расти медленнее выручки.

E/P 11-13% уже учитывает заметное восстановление

При цене акции 297,2 рубля на 31 августа и капитализации около 12,0 млрд рублей мой сценарий даёт прогнозный E/P 10,8-12,5%, что не выглядит привлекательно на текущем рынке. Для привлекательности акций нужны ускорение роста выручки и восстановление маржи.

Минимальная будущая дивидендная доходность остаётся низкой

Дивидендная политика предусматривает выплату не менее 50% чистой прибыли при отношении чистого долга к EBITDA ниже 2,5х. По моему сценарию прибыль 2026 года обеспечивает 16,1-18,5 рубля на акцию, или 5,4-6,2% к текущей цене.

Из этой суммы 17 рублей на акцию компания уже выплатила по итогам первого квартала 2026 года. При минимальном payout дополнительная выплата составит 0-1,5 рубля на акцию, или 0-0,5% будущей доходности. Более высокая выплата возможна, но при слабой прибыли она будет увеличивать долговую нагрузку.

Главная проверка — расходы должны расти медленнее продаж

Позитивный сценарий: собственные каналы ускоряются, новый распределительный центр повышает оборачиваемость, а операционные расходы растут медленнее выручки. Тогда прибыль второго полугодия приблизится к уровню прошлого года.

Негативный сценарий: продажи остаются слабыми, затраты на персонал, комиссии и аренду продолжают расти двузначными темпами, а запасы и долг увеличиваются. Тогда даже текущий E/P окажется завышенным ориентиром.

Мой вывод

Исторически HENDERSON эффективно использовал капитал, но два периода подряд прибыль снижается. В первом полугодии продажи и денежный поток сохранились, однако расходы забрали рост валовой прибыли. При текущей цене прогнозный E/P 11-13%, что не выглядит привлекательно.

Сейчас я бы следил за тремя цифрами: ростом собственной розницы, темпом операционных расходов и чистым долгом. Пока компания не покажет, что новый распределительный центр и ускорение продаж возвращают прибыль, отчёт нельзя считать разворотом.

Показатели HENDERSON на VANIN INVEST

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.