Делимобиль (DELI): шесть методов оценки — и один и тот же неудобный вывод

Делимобиль (ПАО «Каршеринг Руссия», MOEX: DELI) — редкий на российском рынке случай, когда стандартный DCF «в лоб» упирается в стену: операционный бизнес растёт, EBITDA восстанавливается, но чистый долг настолько велик, а стоимость его обслуживания настолько выросла, что классическая формула «стоимость компании минус долг» даёт отрицательное число. Ниже — разбор полной оценки компании: от построения WACC на рыночных, а не экспертных данных, до дерева сценариев, опционной модели Мертона и обратного (reverse) DCF, которые вместе показывают, насколько по-разному можно интерпретировать одни и те же 30 млрд руб. долга на балансе.

Модель построена на основе промежуточной отчётности МСФО за 1 кв. 2026 г. и за 1-е полугодие 2026 г., операционных результатов за 2 кв. 2026 г., котировок облигаций Компании и рейтинговых действий АКРА/НКР. Все допущения, где это было возможно, заменены фактическими рыночными данными; там, где без суждения аналитика обойтись нельзя — эти места отмечены отдельно. Акция DELI на момент написания статьи торгуется в районе 47,5 руб.

За пять лет выручка Делимобиля выросла в 2,5 раза (с 12,4 до 30,8 млрд руб.), EBITDA — более чем вдвое. Но чистая прибыль превратилась в устойчиво отрицательную величину: -3,73 млрд руб. по итогам 2025 г. и -3,52 млрд руб. LTM. Разрыв между операционным ростом и итоговым финансовым результатом — это прежде всего история стоимости долга, а не операционной эффективности. Отчётность за 1-е полугодие 2026 г. добавляет к этой картине смешанный сигнал: выручка снизилась на 4% г/г, а EBITDA — на 6% г/г (топливные расходы на минуту аренды выросли на 14% г/г и давят на маржу), но чистый убыток за полугодие при этом сократился на 14% г/г, до ≈1,7 млрд руб. — то есть компания стала терять меньше денег даже на фоне слабой выручки, за счёт более жёсткого контроля затрат. Чистый долг вырос до ≈35 млрд руб., а Чистый долг/EBITDA — примерно до 5,8–6,0x, дальше от целевого уровня 3,0x, чем годом ранее.

Рис. 1. Выручка, EBITDA и чистая прибыль Делимобиля, 2021 г. — LTM. Источник: скринер Smart-lab.ru, отчётность МСФО.

Табл. 1. Ключевые исторические показатели. Источник: скринер Smart-lab.ru, отчётность МСФО за 1 кв. 2026 г.

Операционная картина 2 кв. 2026 г. интереснее, чем может показаться на первый взгляд: размер автопарка сократился на 12% г/г (до 26 941 авто), при этом утилизация на автомобиль выросла на 34% г/г, число проданных минут на авто — на 31%, а расходы на ремонт и обслуживание на минуту снизились на 33%. Число пользователей достигло исторического максимума — 13,8 млн. Это выглядит как осознанная стратегия «эффективность вместо экспансии»: компания сокращает менее рентабельную часть парка и концентрируется на загрузке оставшихся машин — именно на этом допущении строится сценарий постепенной конвергенции маржи EBITDA к цели менеджмента.

Рис. 2. Чистый долг и долговая нагрузка Net Debt/EBITDA. Целевой уровень по дивидендной политике компании — 3,0x, фактический LTM — 4,77x.

Ключевой сюжет последних 12 месяцев — не операционные метрики, а стоимость денег для компании. Рейтинг АКРА последовательно снижался: A+(RU) → A(RU) (стабильный, 30.01.2025) → BBB+(RU) с «негативным» прогнозом и статусом «под наблюдением» (30.12.2025). НКР присвоило первый рейтинг BBB+.ru (стабильный) только 03.06.2026. Вслед за рейтингом росла и требуемая рынком доходность по новым выпускам облигаций.

Рис. 3. Доходности облигационных выпусков Делимобиля (диапазоны котировок 2025–2026 гг.).

Табл. 2. Рынок публичного долга Делимобиля. Источник: Т-Инвестиции, Коммерсантъ, раскрытие эмитента.

По расчёту на основе Прим. 10 и 20 отчётности, фактическая средневзвешенная («встроенная») ставка по уже существующему долгу и лизингу составляет около 18,0% — это заметно ниже маржинальной ставки нового размещения (24,36%), поскольку часть долга и лизинга законтрактована по более старым, фиксированным условиям (в обзорах встречается оценка, что 68% кредитов и лизинга компании зафиксированы по старым ставкам). Этот разрыв между «исторической» и «маржинальной» стоимостью долга — не техническая деталь, а один из главных источников разброса между разными методами оценки ниже.

У DELI нет надёжной беты: free float составляет всего 9%, торги низколиквидны, а аналитическое покрытие БКС было прекращено 18.05.2026. В такой ситуации CAPM даёт мусорный на входе результат, поэтому стоимость капитала строилась методом Bond Yield + Risk Premium (BYPRP, Pratt & Grabowski): к рыночной стоимости собственного долга компании прибавляется эмпирическая премия за более рискованный статус акционерного капитала.

Табл. 3. Структура WACC. Источник: расчёт по данным Т-Инвестиции, отчётности МСФО, книги заявок 001Р-09.

Здесь же — главная методологическая правка модели, на которую независимо указали сразу несколько ревьюеров: ставка налогового щита в WACC не может быть плоскими 25%, потому что компания находится у потолка лимита переноса накопленных налоговых убытков (не более 50% налоговой базы в год, лимит продлён до конца 2030 г. законом №425-ФЗ). Предельная экономия на процентах в явном прогнозном периоде — не 25%, а 12,5%. Использование полной ставки занижало WACC и завышало итоговую стоимость почти на десять рублей на акцию.

Денежный CAPEX Делимобиля — всего 0,68% от выручки, тогда как амортизация — 7,7%. На первый взгляд это выглядит как гигантский свободный денежный поток. На деле парк почти полностью финансируется через лизинг и sale-leaseback: только за апрель–май 2026 г. компания заключила подобных сделок на 9,8 млрд руб. (Прим. 30 отчётности) — это на порядок больше годового денежного CAPEX. Новый договор лизинга не является денежным оттоком в момент заключения, но эквивалентен инвестициям в парк и должен быть учтён — иначе FCFF оказывается искусственно завышенным (в старой версии модели — 6,2–9,4 млрд руб./год при фактическом историческом FCFF отрицательном). Итоговое допущение: полный (лизинг-скорректированный) CAPEX принят равным амортизации, D&A и CAPEX взаимно гасятся, а FCFF ≈ NOPAT − ΔЧОК.

Прогноз выручки переведён на операционные драйверы (размер парка × выручка на автомобиль) и даёт рост 5,0% → 5,0% → 4,5% → 4,0% → 4,0% в 2026–2030 гг. Маржа EBITDA в базовом сценарии линейно движется от факт. 20,1% (2025A) к 26% к 2030 г. — это середина между текущим уровнем и публично заявленной целью менеджмента «до 30%» (CEO В. Трани, март 2026), а не сама верхняя граница цели, как было в более ранней версии расчёта.

Табл. 4. Прогноз FCFF, базовый сценарий, WACC целевой = 23,1%, терминальный рост g = 4,0% (долгосрочный таргет ЦБ РФ по инфляции).

Итог базового DCF: сумма приведённых FCFF за явный период — 13,5 млрд руб., приведённая терминальная стоимость — 11,8 млрд руб. (терминальная стоимость смоделирована через явный 3-летний «дозорный» период 2031–2033 гг. до фактического исчерпания пула налоговых убытков, а не через резкое переключение щита с 12,5% на 25% сразу с 2031 г. — это отдельная методологическая правка, снизившая терминальную стоимость примерно на 10 руб./акцию). Enterprise Value ≈ 25,3 млрд руб. Из него вычитается чистый долг LTM в 29,9 млрд руб. — и на этом операция заканчивается: справедливая стоимость акционерного капитала отрицательна, ≈ -26,2 руб./акция (на практике — 0 руб. при ограниченной ответственности акционеров), против рыночной цены ≈47,5 руб.

Это не арифметическая ошибка и не следствие излишне пессимистичных допущений — это прямое следствие структуры баланса: операционная стоимость бизнеса по консервативному DCF просто меньше суммы накопленного долга. Компания сама раскрывает существенную неопределённость в отношении непрерывности деятельности (Прим. 3 отчётности за 1 кв. 2026 г.) — и итог DCF является количественным отражением этого раскрытия, а не независимым от него выводом.

Единственная точечная оценка почти никогда не бывает честным отражением риска настолько закредитованной компании. Вероятность «проблемного» узла (реструктуризация/дефолт в течение 12 месяцев) в дереве сценариев не задана экспертно, а триангулирована по трём независимым источникам: средний исторический уровень дефолта рейтинговой категории BBB (1–2%), калибровка модели Мертона по фактической средневзвешенной ставке долга компании (≈66%) и калибровка по маржинальной ставке нового размещения (≈61%). В качестве рабочего узла выбран средний вариант — калибровка по фактической ставке долга, как наиболее сбалансированная точка между «историческим усреднением без учёта текущего негативного статуса» и «точечной ценой одной свежей бумаги с премией за низкую ликвидность».

Рис. 4. Дерево сценариев: вероятности узлов (слева) и справедливая цена акции по каждому узлу (справа).

Табл. 5. Дерево сценариев. *При floor = 0 (ограниченная ответственность акционеров) точечная отрицательная стоимость приравнивается к нулю.

Взвешенная по вероятностям ожидаемая цена акции — E[Цена] ≈ 4,0 руб. при стандартном отклонении ≈5,1 руб. — заметно ниже текущей рыночной цены. Обращает на себя внимание структура: почти две трети веса приходится именно на узел реструктуризации/дефолта, а не на «средний» операционный сценарий — характерная картина для эмитента, чей рейтинг уже понижен до BBB+(RU) с негативным прогнозом.

Остаточная стоимость акции в узле дефолта — не рыночная величина по определению (это гипотетическое будущее событие), поэтому вместо точечного экспертного значения используется кривая восстановления Recovery(f) = f × EV(стресс-сценарий) / число акций, где f — доля, которую акционеры теоретически сохраняют по итогам переговорного (а не строго приоритетного) урегулирования, в диапазоне 0–10%. Используемая в дереве точка соответствует медиане диапазона (f=5%) и даёт восстановление 3,45 руб./акцию — при том что балансовый капитал группы (1,4 млрд руб. на 31.03.2026) на порядок меньше объёма долга (30,6 млрд руб.), то есть по строгому приоритету требований акционеры почти всегда получают ноль; ненулевое восстановление отражает именно переговорную, а не юридическую логику.

При таком уровне левериджа классический DCF систематически недооценивает акционерный капитал по одной математической причине: акция — это по сути колл-опцион на активы компании со страйком, равным номиналу долга. Формула Блэка–Шоулза–Мертона для такого опциона всегда даёт значение, не меньшее его «линейной» внутренней стоимости MAX(V−D, 0) — за счёт ограниченной ответственности акционеров (убыток ограничен вложенным капиталом) и волатильности стоимости активов (чем выше неопределённость, тем ценнее асимметрия «неограниченный апсайд / ограниченный даунсайд»).

Табл. 6. Три калибровки модели Мертона (волатильность активов σᵥ решена численно методом Брента так, чтобы модельная доходность долга совпадала с наблюдаемой рыночной).

Отдельная кросс-проверка решает обратную задачу: если взять НАБЛЮДАЕМУЮ рыночную капитализацию компании (7,7 млрд руб.) и историческую волатильность акции (диапазон оценок 40–89% в зависимости от периода), то подразумеваемая рынком стоимость активов (V₀*) получается на уровне 33,4–33,9 млрд руб. — устойчиво примерно на 30% выше EV базового DCF (25,3 млрд руб.), причём результат почти не зависит от того, какую именно оценку волатильности акции взять за вход. Это значит, что рынок закладывает в цену либо более быстрое восстановление маржи/рефинансирование на более мягких условиях, чем консервативный базовый сценарий, либо прямую опционную/реструктуризационную премию.

Вместо утверждения «мы посчитали X, рынок даёт больше, значит рынок ошибается», честнее задать вопрос иначе: держим два из трёх ключевых допущений на нашем базовом уровне и решаем численно, каким должен быть третий параметр, чтобы DCF точно воспроизвёл текущую цену ≈47,5 руб.

Табл. 7. Reverse DCF — два независимых способа «подогнать» модель под текущую цену акции.

Другими словами: чтобы оправдать текущую котировку, рынку нужно либо поверить в маржу EBITDA почти 37,5% к 2030 г. — заметно выше даже верхней публичной цели менеджмента (30%), либо закладывать стоимость капитала на уровне исторической (немаржинальной) ставки долга, то есть допускать, что компания сможет рефинансироваться существенно дешевле, чем показывает последнее размещение облигаций. Ни то, ни другое не выглядит базовым сценарием — но оба выглядят правдоподобными «линзами», через которые можно объяснить разрыв между DCF и котировкой.

Ранжирование чувствительности подтверждает интуицию: итоговая оценка почти полностью определяется целевой маржой EBITDA 2030F и WACC, а не темпом роста выручки или терминальным ростом g.

Рис. 5. Tornado-диаграмма: диапазон изменения справедливой цены акции при варьировании каждого допущения (остальные — на базовом уровне).

Изменение целевой маржи EBITDA 2030F на ±5 п.п. двигает цену акции в диапазоне 56,8 руб. (от -52,7 до +4,1 руб.), изменение WACC на ±3 п.п. — в диапазоне 51,5 руб. (от -47,5 до +4,0 руб.). Для сравнения, рост выручки в явном периоде (±2 п.п.) двигает оценку всего на 19,2 руб., а терминальный темп роста g (±1 п.п.) — на 9,0 руб. Возврат маржи и рефинансирования — единственные два параметра, которые реально способны перевести оценку из отрицательной зоны в положительную.

Monte Carlo из 500 симуляций (случайные выборки маржи, роста, WACC и терминального роста + примесь дефолтного исхода с вероятностью, откалиброванной по кредитному спреду) даёт распределение с математическим ожиданием ≈5,1 руб., медианой ≈2,5 руб. и вероятностью нулевого исхода (полное списание акционерного капитала в узле дефолта) ≈23%. Распределение сильно скошено вправо: типичный (медианный) результат близок к нулю, а среднее вытягивается вверх за счёт немногочисленных, но существенных по величине сценариев восстановления.

Рис. 6. Сведение результатов всех методов оценки против текущей рыночной цены (≈47,5 руб.).

Табл. 8. Итоговое сведение методов.

Пять из семи методов — базовый DCF, дерево сценариев, обе калибровки Мертона и обе статистики Monte Carlo — независимо друг от друга сходятся в диапазоне от нуля до низких двузначных значений, заметно ниже текущей рыночной цены (≈47,5 руб.). Только допущение о существенно более быстром восстановлении маржи EBITDA или о заметно более дешёвом рефинансировании способно объяснить текущую котировку в рамках DCF-логики (Reverse DCF).

• Существенная неопределённость в отношении непрерывности деятельности раскрыта самой компанией (Прим. 3, отчётность за 1 кв. 2026 г.) — итог во многом зависит от будущих, ещё не заключённых сделок рефинансирования.
• Темп конвергенции маржи EBITDA к заявленной цели менеджмента (30%) остаётся суждением аналитика: сама цель публична, но год её достижения компания не раскрывает.
• Спред Ke над Kd в 3,5 п.п. (метод BYPRP) — эмпирическое правило из литературы по оценке, а не рыночная котировка именно для DELI.
• Доля, сохраняемая за акционерами в узле реструктуризации (f), — предмет переговоров, а не строго приоритетного распределения, и потому принципиально не выводится из рыночных данных.
• Стратегия «эффективность вместо экспансии» (сокращение парка на 12% г/г при росте утилизации на 34% и снижении затрат на ремонт на 33%) — качественное подтверждение базового сценария, но ещё не отражена в опубликованной финансовой отчётности за 2 кв. 2026 г.

 Подписывайтесь в Телеге, ставьте лайки, дальше будет интереснее:)

Материал подготовлен на основе собственной DCF-модели, построенной по данным отчётности МСФО, скринера Smart-lab.ru, котировок облигаций, рейтинговых действий АКРА/НКР и текущих рыночных котировок. Все расчёты и допущения приведены для иллюстрации методологии и не являются индивидуальной инвестиционной рекомендацией. Прошлые результаты и модельные оценки не гарантируют будущей доходности — решение о сделках с ценными бумагами принимается инвестором самостоятельно.