Защита дорожает раньше, чем становится нужна. Проверил четыре рыночных шока за 60 лет

Под прошлым постом Александр Гуров написал мне: «зачем вам то, что было 28 лет назад? ерундой занимаетесь, честное слово. тут каждый месяц все меняется». Отвечаю постом, потому что коротко не получилось.

Началось с того, что я скормил модели вопрос про поведение рынка в кризис и получил 34 килобайта связного текста. Читать было интересно ровно до момента, когда я полез проверять цифры. Часть сошлась, часть нет, но главное оказалось не в этом: интереснее прогноза выглядело то, что уже случалось. Там хотя бы есть что считать.

Взял четыре шока, где рынок реально ломало, и посмотрел на цифры по дням. Получилось три наблюдения, которые идут против интуиции, и два ограничения, о которых обычно молчат.

Рынок складывается до новости, а не в день новости

Это повторилось во всех четырёх случаях.

Карибский кризис, октябрь 1962-го. Все ждали конца света, а рынок США потерял около 7 процентов. Странно мало — пока не посмотришь, что было раньше: с декабря 1961 по июнь 1962 рынок уже сложился на 22,5 процента. К октябрю он пришёл дешёвым и напуганным заранее.

Кувейт, август 1990-го. S&P 500 упал на 16,9 процента ко дну 11 октября. Только рецессия в США по хронологии NBER началась в июле 1990-го — за месяц до вторжения. Пик деловой активности датирован июлем. То есть падение началось раньше войны, а война его продолжила.

Февраль 2022-го. 24 февраля индекс МосБиржи рухнул на 33 процента, до 2058 пунктов. Но за четыре месяца до этого дня он уже потерял 28 процентов: в ноябре 2021-го держался выше 4000, а к последнему торговому дню перед вторжением закрылся на 3085.

Сентябрь 2022-го, мобилизация. Объявление было 21 сентября, индекс упал на 9,61 процента на открытии и закрылся минус 8,85. А накануне, 20 сентября, он проваливался больше чем на 10 процентов внутри дня — до всякого объявления.

Четыре эпизода, четыре разных рынка, шестьдесят лет разницы. Везде основное движение начиналось раньше события, которое потом назначили причиной.

Практический смысл простой: заголовок в ленте и движение цены связаны слабее, чем кажется. К моменту, когда новость пугает всех, приличная часть падения уже в цене.

Разворот приходит не тогда, когда становится хорошо, а когда становится ясно

Самая наглядная цифра здесь у Кувейта.

Дно рынка — 11 октября 1990 года. Операция «Буря в пустыне» началась 17 января 1991-го — через три месяца с лишним после дна. В сам день начала боевых действий S&P 500 вырос на 3,7 процента, а нефть рухнула на 33 процента за сутки.

То есть максимальную боль рынок пережил в фазе, когда никто не понимал, чем кончится. Когда началась собственно война, он пошёл вверх. Через год после вторжения в Кувейт S&P был на 10 процентов выше, чем в день вторжения.

Неопределённость наказывается сильнее, чем плохой, но понятный исход. Звучит как банальность, пока не увидишь конкретные даты.

Защита дорожает в ту же фазу, когда страшно, и отдаёт всё, когда прояснилось

Вот это самое практичное из всего, что я нашёл.

Золото, 1990 год. В конце июля унция стоила около 365 долларов. После вторжения в Кувейт цена ушла к 414 к началу октября — плюс 13 процентов за два месяца, честное убежище. А дальше: когда началась операция, золото не выросло, а поехало вниз, и к концу февраля 1991-го вернулось к 363 долларам. Весь рост отдан обратно.

Доллар в России, 2022 год. Пик официального курса — 120,38 рубля 11 марта. Минимум — 51,16 рубля 30 июня. Три с половиной месяца между этими двумя датами.

Человек, который побежал за защитой в марте, потому что было по-настоящему страшно, к июлю смотрел на минус 57 процентов. С направлением он угадал: доллар в тот момент действительно был убежищем. Промахнулся он в цене, а цену задаёт паника, и на её пике защита стоит максимально дорого.

Общее у золота и доллара одно: защитный актив дорожает синхронно со страхом. Когда страх на максимуме, защита на максимуме тоже. Покупка в этот момент — это покупка на хаях, как бы разумно она ни выглядела.

Отсюда единственная мысль, которая сходится у меня по всем четырём эпизодам: защиту имеет смысл держать заранее либо не иметь вовсе. Момент, когда её хочется купить, и есть момент её самой высокой цены.

Пересидеть удаётся не всегда, и это надо говорить честно

Дальше та часть, которую в бодрых текстах про «рынок всегда отрастает» обычно пропускают.

Американский рынок после Кувейта восстановился быстро: через год после вторжения он был выше на 10 процентов. Отсюда легко сделать вывод «просто досиди».

Наш рынок этот вывод не подтверждает. Индекс МосБиржи держался выше 4000 пунктов в ноябре 2021 года. Смотрю на него прямо сейчас, когда пишу этот абзац: 2080. Прошло четыре года и девять месяцев, и мы почти вдвое ниже.

Это не значит, что не отрастёт. Это значит, что «досиди, и всё вернётся» — утверждение, которое проверяется данными, и на нашем рынке оно пока не проверилось. Опираться на американскую статистику восстановления, торгуя рублёвыми акциями, я бы не стал.

Отдельная история — когда цены просто нет

28 февраля 2022 года торги акциями на МосБирже остановили и не открывали до 24 марта. Почти месяц.

В такие моменты происходит вещь, которую сложно осознать заранее: портфель формально не падает, потому что падать нечему — котировки нет. А фактически он неликвиден, то есть его стоимость равна нулю ровно до того момента, пока биржа не откроется. Продать нельзя ни по какой цене.

Свежий пример того же класса, только точечный. Вчера, 24 августа, акции Ozon падали на 28 процентов после ударов по складам компании, цена уходила к 2112 рублям — минимум с августа 2023 года. Биржа увела бумагу в дискретный аукцион с 10:22 до 10:52, то есть полчаса выйти было нельзя ни по какой цене.

А сегодня, пока я пишу этот пост, OZON ходит в диапазоне 2283-2381, то есть на 8-13 процентов выше вчерашнего минимума. Ровно то, о чём весь текст: платят за неизвестность. Склады за сутки никуда не вернулись, ущерб тот же самый, а бумага отрастает — потому что вчера было непонятно, чем это кончится, а сегодня стало понятнее.

Открытый вопрос

Меня зацепило вот что. Во всех четырёх эпизодах основное падение случалось до события, то есть кто-то продавал раньше остальных и явно не по новостям из ленты.

Что вы отслеживаете такого, что начинает двигаться раньше цены? У меня кандидатов немного: спред между биржевым и наличным курсом валюты, ставки страхования фрахта, разъезд доходностей облигаций со ставкой. Ни одного из них я толком не мерил, и было бы интересно услышать, что реально работает у практиков.

Не инвестиционная рекомендация. Всё, что я считаю и разбираю, это paper-trading и исследование на исторических данных, реальными деньгами по этим выводам я не торгую. Цифры в тексте проверены по первичным источникам: хронология NBER, курсы ЦБ, биржевые сводки соответствующих дней.