ИЭК Холдинг 001P-06: ставка упала, а занимать стало дороже

25 августа книгу заявок собирает ПАО «ИЭК Холдинг», производитель электротехнического и светотехнического оборудования. Ориентир купона 17,5% на два года, объём 2 млрд руб, рейтинг A− от АКРА и Эксперт РА.

Два месяца назад тот же эмитент занял под 15,75%. Ключевая ставка с тех пор не выросла, а снизилась: 14,5% в июне против 14% сейчас. Разбираю, откуда взялись лишние +1,75 пункта и что в отчётности стоит посмотреть до книги.

Купон и доходность разные числа

17,5% это купон. В прошлых выпусках ИЭК купон платится ежемесячно, и если здесь так же, то 17,5% купона дают 18,97% эффективной доходности: каждая выплата приходит раньше и может работать дальше.

Пример. Вложение 100 000 руб, это сто бумаг по 1000. Купон 17,5% при ежемесячной выплате даёт 1458 руб в месяц, за год 17 500 руб. Если каждую выплату вкладывать снова под ту же ставку, к концу года набежит 18 974 руб. Отсюда и 18,97%.

Откуда лишние 1,75 пункта

Ключевая ставка задаёт цену коротких денег. Двухлетний заём стоит по другой шкале, и эта шкала называется кривой бескупонной доходности ОФЗ (КБД). Банк России считает её каждый день.

17 июня двухлетняя точка кривой стояла на 13,16%, 20 августа на 14,61%. Плюс 1,45 пункта, пока ключевая опускалась на полпункта. Рынок перестал ждать быстрого снижения и переоценил длинные деньги вверх.

Кредитная премия это разница между доходностью бумаги и безрисковой ставкой той же длины:

• июнь: 16,94% минус 13,16% = 3,78 пункта
• август: 18,97% минус 14,61% = 4,36 пункта

Доходность выросла на 2,04 пункта, из них 1,45 дал рынок и 0,59 кредитная премия. Большая часть подорожания к самой компании отношения не имеет.

Деталь для сравнения: собственный выпуск ИЭК 001Р-05 той же длины торгуется сейчас под 17,99% и стоит 98,3% от номинала. Новый выпуск по ориентиру даёт примерно на пункт больше.

Что показала отчётность

Компания публикует две EBITDA и объясняет разницу сама:
1) 8,14 млрд руб, это прибыль до налога, процентов и амортизации
2) 4,39 млрд, очищена от того, что к основной деятельности не относится

Между ними 3,74 млрд, и почти всё это одна строка: доходы от покупки и продажи внеоборотных активов. В том же году группа интегрировала российские активы Legrand, заплатив за дочерние компании 2,55 млрд.

В 2023 году очищенная EBITDA была выше отчётной. С 2024 года наоборот, и разрыв растёт: за два года отчётная прибавила 48%, очищенная потеряла 32%.

Отсюда два разных ответа на один вопрос.

Долговая нагрузка. Чистый долг 16,18 млрд руб. К отчётной EBITDA это 2,0. К очищенной 3,7. В резюме годового отчёта, кстати, названо третье число: 1,8, хотя таблица в том же документе даёт 2,0.

Покрытие процентов. Проценты по долгу выросли за год на 49%, до 4,66 млрд. Отчётная EBITDA покрывает их 1,75 раза, очищенная не покрывает вовсе: 0,94.

Третье число, которое нельзя брать как есть, стоит в отчёте о прибылях. Чистая прибыль за 2025 год 2,58 млрд, прибыль до налога 1,59 млрд. Прибыль после налога больше прибыли до него, потому что налог за год оказался не расходом, а доходом на 0,99 млрд.

Что в плюс

Свободный денежный поток 5,86 млрд руб против 1,56 годом раньше. Компания объясняет рост высвобождением запасов и управлением оборотным капиталом.

Долг удлинили: короткая часть сократилась с 12,0 до 8,2 млрд, длинная выросла с 2,5 до 7,3 млрд. Пик погашений отодвинут.

Валовая рентабельность поднялась с 38,6% до 40,7%, продажи продукции собственного производства прибавили 36%.

Что учесть

Рейтинг A− со стабильным прогнозом присвоен в марте и по отчётности за 2024 год, то есть до всего описанного выше. Очередной пересмотр АКРА ждёт в течение года.

В базовом сценарии агентства заложен среднегодовой рост выручки не ниже 16% с 2026 по 2028 год. Факт 2025 года 9,4%, а целевой рынок, по оценке самой компании, вырос примерно на 4%: сказались высокая ставка и спад в строительстве.

Порог, ниже которого АКРА рассматривает понижение по обслуживанию долга, это 2,5 раза. Считает агентство по своей методике и по средневзвешенному значению с 2023 по 2028 год, поэтому один слабый год его не пробивает.

И последнее. Купон здесь фиксированный, а большая часть кредитного портфеля компании, по данным АКРА, привязана к ключевой ставке. Покупатель облигации фиксирует ставку на два года: пойдёт ключевая вниз, купон 17,5% останется прежним, пойдёт вверх, снизится цена бумаги на вторичке.

Параметры выпуска и отчётность эмитента: finolive.ru/placements/2741 и finolive.ru/issuers/339