Ставка упала с 21% до 14%, а длинные ОФЗ в минусе. Разбираемся, как так вышло

Неделю назад считали, во сколько обходится привычка держать деньги вне банков: 19,79 трлн рублей наличными на 1 июля и около 4,56 трлн в год упущенных процентов и обесценения. Вывод из той арифметики очевиден — деньги надо куда-то деть. Дальше начинается вопрос куда, и вот тут летом 2025 года ответ казался очевидным всем.

6 июня 2025 года ЦБ начал снижать ключевую ставку с 21%. Учебник по облигациям в этой ситуации говорит одно: чем длиннее бумага, тем больше вы заработаете на снижении. Деньги пошли в длинный конец кривой ОФЗ.

К 31 июля 2026 года ставка 14,00%. Минус семь процентных пунктов, ровно тот сценарий, под который покупали. Доходность индекса ОФЗ от 7 лет за тот же период не упала, а выросла: с 14,76% до 15,39%. Держатель длинных бумаг за семь месяцев 2026 года получил минус 2,32% и проиграл обычному банковскому вкладу.

Дальше по порядку: почему так вышло, сколько это стоило в рублях, свойство это инструмента или невезение даты, и какой порог отделяет разумную позицию от случайной.

Главный бенефициар смягчения пришёл последним

Полная доходность индексов Московской биржи за 293 торговых дня фактического цикла снижения, с 6 июня 2025 по 31 июля 2026:

Длинный конец собрал худший результат из десяти корзин именно в том режиме, ради которого его покупают, и проиграл обычному вкладу, который перезаключают раз в квартал. Заметьте вторую колонку: лучшие свои 18,91% длинные ОФЗ взяли на плато, когда ставка ещё стояла на 21% и рынок только начал закладывать разворот. К моменту, когда снижение стало фактом, переоценка уже была в цене.

Ставка была не на ключевую, а на длинный конец кривой

Ключевая ставка и доходность десятилетней ОФЗ — разные числа, и в этом цикле они разошлись. Смягчение двигало не всю кривую целиком, а её короткий участок. Бескупонная кривая ОФЗ:

Трёхмесячный участок опустился на 5,7 пункта, десятилетний за это время поднялся. Кривая из перевёрнутой стала нормальной, и произошло это не за счёт падения длинного конца, а за счёт падения короткого. Держатель длинных бумаг стоял не на том участке, который двигался.

Проверка на прошлом цикле показывает, что механика работает в обе стороны:

В 2020 году дюрация отработала как в учебнике: длинные бумаги обогнали годовые вдвое. Разница с 2026-м в том, что тогда падала вся кривая. Вывод не «дюрация не работает», а «дюрация работает только когда двигается тот участок, на котором вы стоите».

Сколько это стоило в рублях

Механика понятна, дальше цена вопроса. Миллион рублей, вложенный 5 января и не тронутый до 31 июля. Инфляция для реальной доходности взята по накопленному ИПЦ с начала года на 27 июля: 6,34%, пересчёт по формуле Фишера.

Разброс между худшей и лучшей корзиной государственного долга — 148 993 рубля на миллион. Один эмитент, Минфин России, ноль дефолтов, ноль кредитных событий за семь месяцев. Государственные линкеры при этом обогнали весь сегмент высокодоходных корпоративных облигаций, где инвестор берёт на себя настоящий кредитный риск. Вклад со средневзвешенной ставкой ЦБ и перезаключением раз в квартал вышел выше всех фиксированных ОФЗ, причём без единого дня просадки.

Неделей раньше мы разбирали то же самое на акциях: разброс между отраслевыми индексами оказался больше, чем движение самого индекса МосБиржи, и слово «рынок» перестало что-либо объяснять. С облигациями ситуация идентичная, с одной разницей. Разброса внутри акций люди ждут. Внутри государственного долга — нет, потому что «ОФЗ» звучит как один инструмент.

Купон был в порядке. Забрала цена

Минус 2,32% при действующей ставке купона выглядит странно, пока не разложишь результат на части. Полная доходность индекса состоит из двух частей: накопленного купона и переоценки тела. Разделяем: купон считаем накоплением доходности индекса по фактическим дням, переоценка — остаток.

Купонный поток длинных ОФЗ за семь месяцев составил 8,55% и был лучшим среди государственных бумаг с фиксированным купоном. Проблема не в доходе, а в том, что переоценка забрала его целиком и ещё два процента сверху. Инвестор, который смотрел только на купон в карточке бумаги, увидел ровно ту цифру, которую ожидал, и получил результат с противоположным знаком.

Купонная доходность рассказывает, сколько вам обещали. Дюрация рассказывает, сколько из этого может забрать рынок за один год.

Цифра, которой нет в карточке бумаги

Если весь результат решает переоценка, единственное, что нужно знать про бумагу заранее, — насколько сильно её цена реагирует на движение ставок. Дюрация в карточке индекса — расчётная величина из будущих платежей. Насколько она описывает реальное поведение цены, проверяется регрессией дневной доходности индекса на дневное изменение доходностей длинного конца. Окно 2023–2026, 630 наблюдений.

Для длинных ОФЗ модель почти идеальна: R² 0,93, вся динамика цены объясняется движением ставок. А вот нижняя строка — главная ловушка сегмента. У флоатеров ОФЗ в карточке стоит дюрация 5,9 года, но фактическая чувствительность к ставке нулевая, и R² 0,01 говорит, что процентный риск их цену вообще не описывает. Человек, который отбирает бумаги по столбцу «дюрация», видит у флоатера почти такую же цифру, как у семилетней ОФЗ, и получает совершенно другой инструмент.

Держатель длинных ОФЗ купил не купон и спокойствие, а направленную позицию на скорость решений регулятора с плечом почти в шесть лет.

«Просто год неудачный»

Самое частое возражение на всё сказанное выше: январь 2026-го оказался плохой точкой входа, бывает. Чтобы отделить свойство инструмента от невезения конкретного января, берём любую дату входа за последние 3,5 года и держим ровно 7 месяцев. 765 окон на каждую корзину.

Медианный семимесячный результат длинных ОФЗ за 3,5 года — минус треть процента, и ровно половина всех возможных стартов закрывалась в минусе. При этом лучшее окно, плюс 28,45%, выше, чем у любой другой корзины. Это профиль не защитного актива, а опциона на политику ЦБ.

Тогда линкеры?

Напрашивается простой вывод: раз длинный конец подвёл, надо было брать ОФЗ-ИН. Лидер года выглядит очевидным выбором ровно до того момента, когда смотришь на его историю просадок с 2023 года.

Инфляционные ОФЗ проваливались глубже длинных и выбирались дольше: 300 торговых дней против 243. Единственная корзина, где просадка за 3,5 года не дошла до одного процента, — флоатеры ОФЗ. Цена этого спокойствия видна в верхней границе: лучшее окно у них плюс 15,7% против плюс 28,45% у длинного конца.

Варианта «безопасно и много» в сегменте нет. Есть выбор, за какой именно риск инвестору платят: за процентный, за инфляционный или за кредитный.

Порог на год вперёд

Прошлое разобрано, остаётся решение. 24 июля ставку снизили до 14,00%. На 31 июля доходность индекса длинных ОФЗ 15,39%, флоатеров ОФЗ 15,61%, корпоративных флоатеров 16,05%, ОФЗ-ИН 7,88% сверх инфляции. Пока длинный конец торгуется с доходностью выше ключевой, рынок не закладывает быстрый спуск.

Из доходности 15,39% и эмпирической чувствительности 5,88 считаются три пороговых числа на горизонт года. Рост доходностей длинного конца на 2,62 пункта съедает купон полностью и обнуляет результат. Рост всего на 0,43 пункта уже проигрывает вкладу под 12,845%. Снижение на один пункт добавляет к результату почти шесть.

Это не приговор длинным бумагам. Если смягчение пойдёт быстрее заложенного, те же 5,88 сработают в другую сторону и дадут максимальную переоценку в сегменте. Вопрос не в том, плоха бумага или хороша, а в том, знает ли держатель, что у него в портфеле лежит позиция с порогом безубыточности в 2,6 пункта по длинному концу кривой.

Ещё один слой, который обычно не считают: НДФЛ берётся с купона, а не с нереализованной переоценки. Для держателя без льгот и ИИС результат семи месяцев у ОФЗ-ИН превращается из +12,57% в +11,95%, а у длинных ОФЗ из −2,32% в −3,43%. Разрыв на миллион растёт со 149 до 154 тысяч рублей: налог сильнее бьёт по бумаге, у которой весь доход в купоне, а цена в минусе.

Проверка, которая занимает две минуты

Умножьте среднюю дюрацию облигационной части портфеля в годах на один процентный пункт. Это примерная просадка при росте доходностей на процент: семь лет дают около 7%, полтора года около 1,5%. Для бумаг с плавающим купоном формальную дюрацию из карточки в этот расчёт не берите, она завышает риск в разы.

Дальше сравните число с тем, ради чего вы шли в облигации. Если ради спокойствия, а получилось двузначное значение, это концентрированная позиция под решения регулятора, а не подушка безопасности.

1. Разобрать дюрацию, доходность и кредитный риск своей облигационной части: Анализ дюрации облигаций
2. Посмотреть, какая доля портфеля приходится на длинный конец: Чекап портфеля
3. Сравнить классы активов по годам: Матрица рынка

Деньги из наличных действительно стоит куда-то деть, и вывод прошлой недели никуда не делся. Но «облигации» — это не одно место, а шесть разных мест с разбросом в 149 тысяч рублей на миллион за семь месяцев. Для контекста по акциям: индекс полной доходности MCFTR на 3 августа минус 11,6% с начала года, за понедельник плюс 1,6%. Облигации портфель действительно защитили. Просто не все.

Материал носит информационно-аналитический характер и не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией в соответствии с требованиями 39-ФЗ. Прошлые результаты не гарантируют будущей доходности. Данные индексов Московской биржи на закрытие 31 июля 2026 года, индекс MCFTR на 3 августа 2026 года.