Ставка ЦБ и ЗПИФы Недвижимости: что показывают данные. Рынок сломан?

Я разобрал теорию — почему связь между ставкой и стоимостью паёв сложнее, чем кажется. Теперь — данные. Если интересно прочитать про общие размышления на тему сравнения доходностей ЗПИФов с другими инструментами, то дайте пожалуйста знать в комментариях.

Методология
Я взял котировки четырёх публичных ЗПИФов недвижимости (наиболее долгий ряд данных с 2019 года) и сравнил с ценовыми индексами ОФЗ МосБиржи в трёх дюрациях: до 1 года (RUGBICP1Y), 3–5 лет (RUGBICP5Y) и 7+ лет (RUGBITR7Y+).

Почему ценовые (RUGBICP), а не total return? Потому что цена пая не включает выплаченные дивы — значит для корректного сравнения нужен тоже чистый ценовой индекс без накопленного купона. Яблоки к яблокам.

Период: 7 лет (2019 — май 2026), недельные изменения цен. Также отдельно смотрел последние 2 года — проверял гипотезу о том, что в период активного цикла ставки корреляция могла вырасти.

Данные перед расчётами проверил на аномалии. Нашлось два момента: ВТБ РД в октябре 2022 показал -65% за один день — это реальное событие, реструктуризация после санкций, не ошибка. ДОМ.PФ в начале 2021 давал скачки ±20-30% — артефакт низкой ликвидности на старте торгов, единичные сделки двигали цену. Оба момента учтены при интерпретации.

🏆Результаты
Корреляции… практически нет.

Самая высокая связь за весь период — ВТБ РД и однолетние ОФЗ: r = 0.30. Для остальных пар цифры в диапазоне от -0.01 до 0.20 — это статистический шум. ДОМ.PФ и длинные бумаги: r = 0.01. САБ3 и любая дюрация: практически ноль.

Что особенно важно — на последних 2 годах, когда ЦБ поднял ставку с 7.5% до 21% и начал цикл снижения, ситуация не изменилась. Те же числа. Гипотеза о том, что в период острого ставочного цикла связь должна проявиться сильнее — не подтвердилась.

Для сравнения: сами индексы ОФЗ между собой коррелируют на уровне 0.87-0.88. Данные качественные, методология работает. Просто ЗПИФы живут в своём мире.

Почему так?
Думаю, причин несколько и они накладываются друг на друга.

1️⃣Низкая ликвидность. Большинство российских ЗПИФов торгуются с очень небольшими объёмами. Цена пая формируется редкими сделками, а не непрерывным потоком рыночной информации. В такой ситуации макросигнал (изменение ставки) просто не успевает «протечь» в котировку.

2️⃣Дисконт и премия к NAV живут своей жизнью. На западных рынках REITs торгуются близко к чистой стоимости активов, и ставочный сигнал быстро переоценивает всю цепочку. В России разрыв между рыночной ценой пая и реальной стоимостью портфеля может быть огромным — и его движение определяется локальными факторами: новостями о конкретном объекте, выплатами, поведением якорного инвестора.

3️⃣ Рынок маленький и молодой. Большинство фондов, доступных розничному инвестору, существует меньше 5 лет. Институциональный арбитраж, который на западе быстро закрывает ценовые аномалии, здесь просто отсутствует.


На месячных данных картина чуть другая — но вывод тот же

Если смотреть не на недельные, а на месячные изменения цен, корреляции немного вырастают. ВТБ РД и САБ3 показывают до 0.34 с длинной дюрацией (7+), Парус ОЗН — до 0.21, ДОМ.PФ — до 0.25.

Две вещи здесь любопытны.
Первая: на месячных данных связь выше, чем на недельных. Скорее всего это артефакт низкой ликвидности — ставочный сигнал до котировок доходит с лагом в несколько недель, а не мгновенно, как на развитых рынках.

Вторая: корреляция растёт с дюрацией. Все четыре фонда сильнее связаны с длинными ОФЗ (7+), чем с однолетними.

Это уже теоретически логично (спасибо, кэп) — недвижимость это длинный актив, и если связь и существует, то именно с длинным концом кривой, а не с ключевой ставкой.





🤌🏻 Что это означает для инвестора?
Хорошая новость в том, что слабая корреляция со ставками и с рынком акций МосБиржи — это диверсификационное преимущество. Если ваш портфель состоит из акций и облигаций, ЗПИФы добавляют в него актив, который двигается по другой логике. Это полезно.

Плохая новость: не стоит строить тайминг входа вокруг решений ЦБ. «ЦБ снижает ставку → срочно покупаю паи» — это тезис, который данные не поддерживают, по крайней мере на горизонте нескольких лет. 0.3 (средняя по 4-м фондам) — это слабая корреляция. На таком уровне строить инвестиционный тайминг не получится. Сигнал есть, но он зашумлён настолько, что на практике почти бесполезен (ИМХО).

Условно, если у вас ожидания по ставкам уже лежат в ценах ОФЗ заранее, то теоретически это можно было бы использовать и покупать ЗПИФы, но сигнал и движение настолько слабые, что результат если и будет, то через 3-4 месяца и сам по себе этот результат будет несравнимо меньше чем реальное изменение стоимости капитала. А-ля доходность по дивам поменяется на 2-3%, когда ставка может сходить на 10%, а ОФЗ сходить на 5-6%.

В очередной раз убедился: американский рынок и российский рынок — это два разных инструмента с разной механикой ценообразования. Переносить западные модели на Россию без проверки — опасная привычка.

Корреляции непостоянны — это тоже важно держать в голове. То, что не работало последние три года, может начать работать при другой структуре рынка. Слежу дальше.

P.S. Кстати, популярный тезис от российских УК про то, что REITs за 20–30 лет обогнала S&P 500 — не совсем корректный. Я проанализировал данные и получились интересные, хотели бы послушать про это? Пишите, пожалуйста, в комментариях, интересно ваше мнение.


*Не ИИР