Новосибирскавтодор - обзор эмитента облигаций

Следующий на очереди — крупнейший представитель дорожного строительства в Новосибирской области. Почти все выпуски — с привлекательным «вкусными» купонами, но как правило, за высокой доходностью кроются повышенные риски.

Эмитент имеет хорошую публичную оценку А- от НКР. Насколько она отражает все риски компании — сейчас увидим:

🔸 Оценка качества ведения бизнеса — средняя (21 из 37):

• Отрасль — одна из рискованных в нашей экономике: высокая зависимость от госзаказов, риски потери рентабельности при реализации долгосрочных контрактов из-за тендерного ценообразования (как раз причина глубокой просадки эмитента в 2024 году) + высокая капиталоемкость и потребность в оборотном капитале создают риски кассовых разрывов и полной потери ликвидности

• Цикличность бизнеса — высокая, ввиду сезонности работ, а также неравномерности денежных потоков при реализации крупных проектов. При этом, выручка эмитента на 40% состоит из круглогодичных доходов — содержание автомобильных дорог, что снижает риски цикличности.

• Доля эмитента в отрасли составляет всего 0,6% процентов от рынка РФ, однако в отдельных регионах (Новосибирская область) — доля присутствия составляет почти 90%, также эмитент представлен почти во всех регионах Западной Сибири + республике Татарстан.

• Бизнес достаточно диверсифицирован: портфель эмитента составляют 108 действующих контрактов на территории 9 регионов РФ от разных заказчиков. Однако, разнообразие бизнес-профиля ограничено — содержание и ремонт автодорог составляют большую часть (68%) выручки.

• У компании есть несколько конкурентных преимуществ:

1. Наличие уникальных компетенций в технологии цементобетонного покрытия обеспечивает исполнение основных контрактов за эмитентом

2. Успешная реализация крупных федеральных проектов — аэропорт Казань, федеральная трасса М-51 Байкал

3. Преференции со стороны крупных госзаказчиков Сибирского региона

4. Развитая материально- техническая база позволяет реализовывать проекты любой величины, в отличие от большинства других подрядчиков.

• Оценка потенциала развития — сдержанная. С одной стороны — у компании есть амбициозная стратегия развития: выход на реализацию сложных объектов (логистические хабы, аэродромы, портовые сооружения, БАМ) с возможностью их реализации за счет операционных потоков (CFO > CAPEX). С другой — высокий износ ОС и резкое сокращение ССЧ + закрытие нескольких филиалов говорят о структурных изменениях бизнеса после провальных результатов в 2024 году и необходимости вложений в данном направлении.

• Деловая репутация конторы подпорчена разбирательством с ФКУ РОСТРАНСМОДЕРНИЗАЦИЯ по поводу реализации проекта реконструкции аэропорта Толмачево, кредитными издержками и убытками, потребовавшими закрытие нескольких филиалов и резкого сокращения ССЧ (на 10,5%).

• Качество раскрытие информации — приемлемое. Отчетность раскрывается регулярно, своевременно и без ошибок, мнение аудитора — без оговорок. Корпоративные риски — низкие.

• Прозрачность корпоративных процессов достаточная: наличие МСФО, сформированного СД, Правления, низких обременения бизнеса и объемов операций со связанными компаниями. Однако, обращу внимание, что за последний год сменился ГД, совет директоров, что вызывает вопросы о стабильности корпоративного управления.

• Низкое качество работы с ДЗ (растет в 2 раза быстрее выручки) и значительная доля просроченной ДЗ (27%) говорят о специфике госфинансирования контрактов, а также сложных взаиморасчетов по проекту «аэропорт Толмачево», где заказчик не рассчитался до конца. Тем не менее, свободные денежные средства позволяют покрыть всю исковую задолженность, налоги выплачиваются своевременно, что минимизирует риск блокировок счетов.

Резюме: с учетом непростой конъюнктуры рынка строительства, эмитент сохраняет устойчивость бизнеса, даже после плохого 2024 г. Ухудшения фин. состояния и платежеспособности за счет влияния отраслевых и корпоративных рисков не видится.

🔸 Оценка операционных показателей — выше среднего (11,5 из 17):

·         Не смотря на падение выручки г/г на 32%, компании удалось выбраться из убытков и восстановить операционную и чистую прибыль — 1,06 и 0,43 млрд руб при -0,7 и -0,8 млрд руб. соответственно в 2024 году.

·         Рентабельность также восстановилась до приемлемых отраслевых значений — до 6% операционной и 2,4% нормы прибыли

·         ROE (17,7%) восстановился до отраслевых значений, однако во многом благодаря повышенному фин. рычагу. Низкий ROA (3,3%) говорит как раз о недостаточной эффективности вложений.

·         Динамика свободного денежного потока г/г ухудшилась (-240%), однако отмечу, что операционный поток остается положительным и наоборот вырос на 15%. С одной стороны, это позитивный сигнал с учетом снижения выручки. С другой, причиной роста является получение крупных авансовых платежей под будущие работы, а это значит, что они несут дополнительные обязательства для эмитента и имеют узконаправленный целевой характер. Также отмечу, что часть процентных платежей была капитализирована (на 670 млн руб.), если их искусственно перенести в опер поток, то прирост составит всего 1%.

·         Однако серьезным ред флагом денежного потока является то, что компания выплатила дивиденды при отрицательном FCF — то есть по сути за счет кредитов и займов. Такой подход позволяет долго жить, если есть возможность рефинансировать долг. На минуту, такой же подход и у владельцев Евротранса, который временно потерял возможность рефина на открытом рынке из-за околодефолтного рейтинга.

Резюме: ввиду завершения в 2024 году нескольких крупных, но не рентабельных проектов, компания была вынуждена произвести оптимизацию затрат и частичного сокращения обособленных подразделений. Это негативно сказалось на динамике выручке, но позволило восстановить норму прибыли до нормальных значений. С учетом достаточного портфеля контрактов, уровень выручки в 2026 году не должен упасть ниже 2025 года, при условии непрерывности деятельности компании.

Интересные факты:

1)       «предком» компании является «Сибирское окружное управление местного транспорта», созданное ровно 100 лет назад — в 1926 году. Выжив в 90-е годы и пройдя процедуру реорганизации и приватизации, компания стала крупнейшим дорожным предприятием новосибирской области.

2)      в 2024 году эмитент заказал процедуру присвоения рейтинга от Эксперт РА, 2 ноября 2024 года был опубликован рейтинг ВВВ, однако через 4 дня отозвал его. Потенциально это может говорить о том, что контора боится потерять репутацию на публичном долговом рынке, т к альтернативные инструменты привлечения денег ему могут быть недоступны.

🔸 Оценка фин. устойчивости — выше среднего (33 из 46):

·         Закредитованность (D/E=6,3) — довольно высокая, но покажите мне хоть одну строительную контору, у кого этот показатель сильно ниже — к примеру, дефолтнувший Сибавтотранс имел рычаг =9,9, ПСФ Балтийский проект — вовсе 11,7.

·         За счет высокого фин. рычага КФУ (0,29) и КФА (0,14) закономерно ниже пороговых значений. Выживаемость эмитента полностью зависит от возможностей рефинансирования, однако операционную деятельность эмитент все еще способен осуществлять за свой счет (КОСОС= 0,11 > 0,1)

·         Текущая (КТЛ=1,12> 1,1) и срочная (КБЛ=1,09 > 0,8) ликвидность — у нижней границы допустимого

·         Абсолютная (КАЛ=0,27 > 0,2) ликвидность достигает приемлемых значений за счет накоплений свободных денежных средств и частичного рефинансирования долга.

·         Чистый денежный поток — положительный (+0,8 млрд руб. или 4,4% от выручки) с учетом минимального запаса ликвидности достигнут за счет оптимизации платежей по КЗ и получения дополнительных отсрочек. Это объясняет и почти 3-хкратная разница между оборачиваемостью ДЗ и КЗ, что снижает риски кассовых разрывов при неликвидности ДЗ.

·         Компании при текущих фин. результатах потребуется почти 8 лет копить прибыль чтобы самостоятельно погасить все обязательства. Это в очередной раз подтверждает вывод о необходимости рефинансирования. Тем не менее, если брать в расчет только финансовый долг (без КЗ и лизинговых платежей), то эмитент справится с погашением и за год.

·         Покрытие процентов опер прибылью (ICR=0,83) — недостаточное, чтобы полностью погашать проценты. Для этих целей эмитент вынужден занимать дополнительно денег. Однако трюк с частичной капитализацией процентов делает опер поток более устойчивым к выплатам (DSCR=2,08 >1,4)

·         В 2026 году эмитенту предстоит погасить 3,4 млрд руб. фин. долга — 2,4 ЦФА и 1 млрд — облигации. 0,8 млрд руб ЦФА уже погашены в марте, следующее погашение — по облигациям в июне (1 млрд), далее — 2 выпуск ЦФА на 1,6 млрд руб в конце сентября. В целом, нагрузка равномерно распределена в течение года, что не должно вызвать проблем при погашении.

Резюме: эмитент сохранил платежеспособность после провального 2024 года, однако стал более за кредитованным и зависимым от заемных средств, что отразилось на показателях финансовой устойчивости. Компания сейчас во многом зависит от доступности рефинансирования. Тем не менее срочные долги она в состоянии погашать за счет операционной деятельности.

Итог: 65,5 баллов из 100 (рейтинг А):

Кэф Фулмера (К=0,78 > 0) подтверждает состоятельность компании. Вероятность дефолта по модели на горизонте 1 года оценивается как невысокая (около 2%). Однако, существуют скрытые предпосылки ухудшения фин. состояния, которые следует мониторить: выплаты дивидендов при отрицательном FCF, размещение нового выпуска под более высокий процент, появление крупных (500+ млн руб.) исков к компании, снижение остатка ДС ниже величины предстоящего погашения, снижение покрытия долга по опер потоку (DSCR < 1,8). Потенциально, при стресс-сценариях рейтинг может упасть до ВВВ уже к середине 2026 года.

Пока текущая доходность эмитента (YTMmax = 25,5%) покрывает необходимую премию за риск, бумаги остаются для меня привлекательными с точки зрения инвестиций. Далее у эмитента погашение в июне — облигации на 1 млрд руб. Лимит свободных кредитных линий контора не раскрывает, возможно их и нет. Если смотреть на структуру имущества и ее обременение, то поверхностно можно сделать вывод, что под залог активов кредит выдать могут.  Поэтому буду наблюдать: планируется ли ближе к погашению очередной выпуск и под какой купон. Это будет главным ответом на вопрос — есть ли у компании деньги, доступна ли им альтернатива рефинансирования кроме облигаций и стоит ли продолжать инвестировать в их бумаги.