Ломбард в конверте

Группа «МГКЛ» работает сразу в нескольких сегментах: классическом ломбардном бизнесе, ресейле потребительских товаров и операциях с драгоценными металлами.

Акции компании торгуются на Московской бирже с конца 2023 года. В обращении находится 1,27 млрд бумаг, free-float — около 35–36%. Рыночная капитализация на начало апреля 2026 года составляет порядка 3,2 млрд рублей.

Почти весь долг сформирован облигационными займами. По данным Rusbonds, на начало 2026 года он достигает 6,5 млрд рублей. В обращении находится 12 выпусков: классические облигации, флоатер с привязкой к ключевой ставке ЦБ и линкер, номинированный в золоте.

Отдельно стоит отметить внебиржевой выпуск коммерческих облигаций объемом 600 млн руб. с погашением уже в апреле 2026 года. Эти бумаги не видны в стандартных сводках, но именно они создают ближайшее давление на денежные потоки.

За последние два года группа резко нарастила заимствования, регулярно выходя на рынок с новыми размещениями. График погашений показывает, что выплаты распределены неравномерно: после относительно спокойного периода возникает существенный объем обязательств в конце десятилетия.

Компания объясняет это расширением бизнеса. Выручка действительно растет, и новые направления — ресейл и операции с металлами — занимают все большую долю.

Тем не менее оценки со стороны выглядят сдержаннее.

В сентябре 2025 года агентство «Эксперт РА» понизило рейтинг ПАО «МГКЛ» до уровня ruBB–. Среди причин назывались рост долговой нагрузки и сделки M&A, экономическая целесообразность которых вызывает вопросы. Агентство не исключает, что отношение долга к EBITDA может превысить 4x уже на горизонте года из-за дальнейших заимствований при запаздывающем эффекте от приобретенных активов. Отдельно упоминаются негативные публикации, связанные с действиями менеджмента.

Похожую картину описывает и Национальное рейтинговое агентство. В структуре фондирования доминируют облигации, банковские кредитные линии отсутствуют, доля краткосрочных обязательств увеличивается. В этих условиях новые размещения неизбежно используются для покрытия текущих выплат и сглаживания графика погашений.

Частные инвесторы и финансовые блогеры не спорят с тем, что бизнес растет, но обращают внимание на характер этого роста. В их интерпретации речь идет не столько о поступательном развитии, сколько о быстрой экспансии, которая сопровождается быстрым наращиванием долга.

Иными словами, устойчивость такой модели развития в значительной степени зависит от способности эмитента регулярно привлекать новое финансирование.

Для оценки рыночного восприятия риска были выбраны четыре сопоставимых выпуска МГКЛ. Они размещены последовательно в 2024–2025 годах. В анализе использованы исторические значения Z-спредов по данным MOEX ISS. Доступный период — с декабря 2025 по апрель 2026 года.

Динамика Z-спредов по выбранным выпускам МГКЛ. Показаны ежедневные значения Z-спреда (тонкие линии) и их скользящие средние (30 торговых дней). По данным MOEX ISS за период с декабря 2025 по апрель 2026 года.

Наблюдаются две характерные особенности.

Первая. У более поздних выпусков кредитная премия выше. Это может объясняться различиями в дюрации и ликвидности отдельных бумаг.

Вторая. В начале 2026 года динамика спредов по всей группе меняется синхронно. До середины февраля сглаженные значения остаются относительно стабильными, после чего начинается одновременное расширение Z-спредов. Это указывает на влияние общего фактора, а не на специфику отдельных выпусков. По времени сдвиг совпадает с активным наращиванием облигационного долга эмитента.

В декабре 2025 года и марте 2026 года на «СПБ Бирже» Были размещены два новых выпуска совокупным объемом около 2 млрд рублей. Общий объём заимствований вырос примерно с 4,5 до 6,5 млрд рублей. Ускоренное привлечение финансирования могло усилить давление на рынок: рост предложения долга при прочих равных требует более высокой премии за риск. Это согласуется с наблюдаемым расширением Z-спредов по всей кривой.

Сам по себе анализ Z-спредов не позволяет полностью отделить кредитный риск от эффектов ликвидности и различий между выпусками. Но в сочетании с ростом долговой нагрузки, ухудшением рейтинговой оценки и зависимостью от регулярных размещений такая динамика выглядит согласованной и указывает на постепенное ужесточение условий фондирования для эмитента.

Оценки справедливой стоимости акций при этом выглядят умеренно оптимистично. В январе 2026 года «Цифра брокер» повысила целевую цену до 4 рублей за акцию, ранее аналитики «Синары» ориентировались на уровень около 5,2 рубля к концу 2026 года. Основанием для таких оценок служат высокие темпы роста бизнеса: выручка за 11 месяцев 2025 года увеличилась в 3,6 раза и достигла 27 млрд рублей.

С точки зрения отчетности динамика действительно выглядит сильной. Рынок же оценивает компанию более осторожно.

После публикации отчетности и новостных поводов цена, как правило, резко растет, сопровождаясь всплеском оборотов, но такие движения не закрепляются. Уже в последующие недели котировки возвращаются в прежний диапазон. Так, в конце 2025 года цена за короткое время выросла примерно с 2,4 до 2,75 рубля, но в январе практически полностью откатилась обратно. Аналогичная картина наблюдалась и далее: попытки закрепиться выше 3 рублей оказались краткосрочными, после чего цена возвращалась к уровням около 2,5 рублей.

Дополнительный сигнал дает поведение менеджмента. В 2024 году генеральный директор МГКЛ совершал сделки с акциями в периоды роста котировок, что впоследствии привело к санкциям со стороны регулятора. Сам по себе этот факт не является определяющим, однако он влияет на отношение инвесторов к эмитенту. В ситуациях, когда публичные заявления о росте сопровождаются продажами акций со стороны менеджмента, это может вызывать вопросы к уверенности самой команды в перспективах компании.

 Основные параметры эмиссии «конвертов» ПАО «МГКЛ» серии СО-001 представлены в таблице:

Конвертация предусмотрена только при погашении. Формально установлен «период конвертации», однако по сути речь идет лишь о сроке подачи заявок.

Цена конвертации зафиксирована на уровне 6 рублей, что более чем в два раза превышает рыночную цену акции на момент объявления параметров.

При полной конвертации общее количество акций фактически удвоится. Эмитент в презентации выпуска подчеркивал, что речь идет об уже объявленных акциях, однако с экономической точки зрения это различие несущественно. До момента конверсии эти бумаги не участвуют в обращении, а при ее реализации доля существующих акционеров уменьшается.

Все это делает предлагаемый рынку инструмент не слишком привлекательным с точки зрения ожидаемых выгод.

Во-первых, право на конвертацию отнесено на самый конец срока обращения бумаги. Для эмитента с рейтингом BB– шесть лет — очень длинный горизонт. Типичный инвестор в сегменте ВДО чаще ориентируется на спекулятивную, а не на инвестиционную стратегию: получить высокий купон и продать облигацию, а не ждать много лет, пока сработает дальний опцион.

Во-вторых, важна не цена конвертации сама по себе — практически значимым является тот уровень цены базовой акции, при котором компенсируется выпадающий купонный доход. Если сопоставить денежные потоки конверта и классической облигации того же эмитента, то «точка безубыточности» (при грубой оценке без учета реинвестирования) лежит в диапазоне 9–10 рублей. С учетом сложного процента, в оптимистичном сценарии снижения требуемой доходности и при средней ставке реинвестирования около 20%, цена акции должна превышать 12 руб. И это уже требует кратного роста относительно текущих уровней.

Дополнительно ситуацию осложняет эффект размывания. Потенциальное увеличение числа акций при полной конвертации настолько существенно, что рынок с высокой вероятностью будет учитывать его заранее. В этом смысле цена конвертации может выступать ориентиром, сдерживающим рост котировок.

Зато с точки зрения эмитента преимущества «конверта» очевидны. Компания получает длинное финансирование по ставке, близкой к доходности ОФЗ сопоставимой дюрации. Объем выпуска сравним с текущим размером облигационного долга, и даже при неполном размещении это создает возможность частично заместить существующие заимствования.

В оптимистичном сценарии роста акций обязательство в момент погашения может быть исполнено не денежными средствами, а за счет выпуска новых акций. Таким образом, часть долговой нагрузки потенциально трансформируется в капитал.

В результате распределение выгод оказывается несимметричным: эмитент фиксирует преимущество сразу — в виде более дешевого и более длинного фондирования, тогда как для инвестора потенциальная выгода отнесена в будущее и зависит от сочетания благоприятных условий: компания не обанкротится, а ее акции кратно вырастут.

Для теоретической оценки выпуска на 1 апреля 2026 г. использовалась функция ql.ConvertibleFixedCouponBond из библиотеки QuantLib, реализующая алгоритм Цивериотиса-Фернандеса. Безрисковая кривая строилась на основе параметров КБД Московской биржи. В качестве кредитной надбавки задавался плоский спред порядка 15% годовых, включающий дополнительную премию за низкую ликвидность и специфику площадки размещения.

Текущая цена акции принималась на уровне около 2,5 рубля, волатильность — порядка 30% годовых по историческим данным. Дивидендная доходность в базовом сценарии полагалась равной нулю. Это допущение выглядит разумным: дивидендная история коротка, а долговая нагрузка не позволяет уверенно экстраполировать единичные выплаты на весь шестилетний горизонт.

При таких параметрах расчетная цена «конверта» составляет порядка ~ 5,1 рубля при номинале 6 рублей. Инвестиционная стоимость (без учета права конверсии) находится заметно ниже — вблизи 4–4,1 рубля. Соответственно, вклад опциона оценивается в 1–1,1 рубля.

Полученный результат следует рассматривать с учетом ограничений подхода. Стоимость опциона наиболее чувствительна к волатильности акции. Для недавно торгующейся и низколиквидной бумаги невозможно получить подразумеваемую волатильность, поскольку рынок производных инструментов фактически отсутствует. Поэтому расчеты опираются на исторические данные и по своей природе носят сценарный характер.

Кроме того, не учитывается эффект потенциального размывания капитала. Для уже обращающихся конвертируемых выпусков это иногда оправдывают тем, что рынок закладывает такие ожидания в цену акции. Однако в нашем случае выпуск еще не сформировал рыночный ориентир, а потенциальный объем конвертации значителен относительно текущего free-float. Это означает, что полученная оценка, скорее всего, смещена вверх.

В таких условиях говорить о единственной «справедливой цене» не вполне корректно. У эмитента короткая биржевая история, ликвидность ограничена, а сопоставимых инструментов немного. Поэтому более уместно рассматривать диапазон значений при различных предположениях о волатильности и кредитной надбавке.

Чувствительность оценки конвертируемой облигации МГКЛ к волатильности акции и рыночному спреду.

В качестве нижней границы используется Z-спред наиболее длинного ликвидного классического выпуска эмитента, верхняя соответствует стресс-сценарию. Цвет отражает расчетную цену бумаги при разных сочетаниях параметров: рост волатильности увеличивает ценность конверсионного права, тогда как расширение кредитного спреда снижает стоимость долговой компоненты.

Интересно сравнить полученный результат с «наивной» конструкцией, когда «конверт» разлагается на рисковую облигацию и колл-опцион, оцененный по модели Блэка–Шоулза. В этом случае опционная часть оказывается заметно дешевле — порядка 0,65 рубля против примерно 1–1,1 рубля в решеточной модели.

Разница связана с тем, что в подходе TF долговая и долевая компоненты взаимосвязаны. В сценариях роста акции значительная часть суммарной стоимости дисконтируется по безрисковой ставке. В упрощенной схеме долговая часть всегда учитывает кредитную надбавку, независимо от динамики базового актива.

Иными словами, «гибридная» модель систематически приписывает инструменту более высокий кредитный риск, чем это следует из его структуры, и тем самым занижает стоимость встроенного права на конвертацию.

С практической точки зрения это дает полезную интерпретацию. Оценка на основе простой декомпозиции задает консервативную нижнюю границу, тогда как решеточная модель, учитывающая перераспределение риска между компонентами, дает более высокое значение. Реалистичная стоимость, по-видимому, лежит в диапазоне между этими оценками.

При этом обе схемы имеют общее ограничение. Ни «гибридная» модель, ни реализация TF не отражают в явном виде поведение долговой части при экстремально низких значениях цены акции. В таких состояниях кредитный риск фактически возрастает, а инвестиционная стоимость должна снижаться быстрее, чем это предполагается при использовании фиксированного спреда. Этот эффект смещает консервативную границу вниз и дополнительно расширяет рассматриваемый диапазон.

Завершая анализ выпуска конвертируемых облигаций ПАО «МГКЛ», важно сделать еще одно уточнение.

Покупая подобные бумаги, частные инвесторы исходят из собственных ожиданий: что облигации доживут до погашения, а акции за это время существенно вырастут. Возникает естественный вопрос — какова вероятность такого сценария?

При постоянной интенсивности дефолта λ вероятность банкротства в риск-нейтральной мере приближенно равна 1−exp⁡(−λT). Интенсивность не извлекается напрямую из рыночного Z-спреда: помимо кредитного риска, он включает премию за ликвидность. Для эвристической оценки примем, что норма возмещения равна нулю. Также предположим, что премия за ликвидность для торгуемых выпусков находится в диапазоне 150–200 б. п. Тогда λ ≈ 0,11, а вероятность дефолта на горизонте 6 лет составляет около 50%.

При условии отсутствия дефолта цена акции к моменту погашения должна быть достаточно высокой, чтобы компенсировать недополученный купонный доход. В наших расчетах это соответствует уровням порядка 9–12 рублей за акцию в зависимости от предположений о реинвестировании. В рамках риск-нейтральной модели такую вероятность можно оценить по формуле Блэка–Шоулза; она соответствует величине Φ(d₂) и отражает вероятность достижения заданного уровня цены к моменту погашения. При цене акции 2.5 руб. и сделанных ранее допущениях о волатильности, эта вероятность составляет порядка 10% для страйка 12 руб.

Если в первом приближении считать события дефолта и достижения барьера независимыми, вероятность «успешного» исхода можно оценить как произведение вероятностей этих событий — и это около 5%.

Для воспроизводимости расчетов мы выложили код для оценки «конверта» на Яндекс.Диск и отдельную версию в Google Colab — с ним можно поиграть и посмотреть, как меняется результат при разных параметрах.

Важно понимать, что это демонстрационная реализация. В ней есть упрощающие допущения, и многие эффекты сознательно не моделируются.

Код можно дорабатывать и адаптировать под свои задачи.