Анализ РСБУ компании "ТГК-14" за 3кв2025г

📊 Кредитный рейтинг:
Эксперт РА (22.07.25): понизили кредитный рейтинг с «ВВВ+» до «ВВВ-» (прогноз со стабильного изменили на развивающийся)
НКР (27.11.25): понизил кредитный рейтинг с «А-» до «ВВВ» (прогноз стабильный)
АКРА отозван 29.12.25, ранее 11.12.25 снизили кредитный рейтинг с «ВВВ-» до «ВВ» (прогноз негативный)

Мои выводы:
🔴 30.05.25 был арестован председатель совета директоров и основной владелец ПАО «ТГК-14» Константин Люльчев, а 31.05.25 арестовали члена совета директоров ПАО «ТГК-14» Виктора Мясника. История тянется и по сей день. Последней новостью было это. Что будет с компанией и ее облигациями инвесторы могут лишь гадать по уже имеющимся похожим кейсам. АКРА вывела один из ведущих рисков: «Эти события, по мнению АКРА, сформировали риски как снижения уже установленных для Компании тарифов, так и возврата Компанией части денежных средств, ранее полученных за счет тарифов, что непосредственно влияет на входящий денежный поток Компании.» ❗️
🔴 За 9мес 2025г в сравнении с 9мес 2024г:
1) Выручка +20,1% (14,2 млрд / +31,5% кв/кв) — стабильный рост выручки за счет тарифов ✅
2) Валовая прибыль +14,6% (794 млн / +16,6% кв/кв) — доля себестоимости растет ❗️
3) Прибыль от продаж +16% (794 млн / +16,6% кв/кв) — коммерческих и управленческих расходов не приводят
4) Проценты к уплате х2,9 (1,93 млрд / +77% кв/кв) — тут уже можно ставить крест. Темпы роста не соизмеримы. Раньше рост не пугал, поскольку «проценты к получению» перекрывали проценты. Однако КС падает и теперь депозиты не дают прежних доходностей. Перекрест был виден еще по итогу 1п2025г, но за 3-ий квартал разница разительно возросла ❗️
5) Прочие доходы х2,3 (1,1 млрд) и прочие расходы х2,15 (1,26 млрд) — в отчете нет пояснения, что именно растет в данных показателях. Зато в МСФО есть «компенсация за разницу в тарифах», предположу, что рост идет по этой статье. Показатели имеют значительное влияние на итоговую чистую прибыль, поскольку снижение первых и рост вторых приведет уже к убытку ❗️
6) EBIT -32,4% (691 млн / -22,2% кв/кв) — снижение идет на фоне снижения чистой прибыли ❗️
7) Чистая прибыль -84,8% (108 млн / -74,3% кв/кв) — рентабельность снизилась с 5,7% до 0,75%. Предположу, что по итогу 2025г увидим убыток ввиду роста процентов к уплате и снижению компенсации последних процентами к уплате ❗️
🟡 ОДДС:
ОДП за 9мес 2025г в сравнении с 9мес 2024г +394 млн (+16,9 млрд за 9мес 2025/ +1,29 млрд за 9мес 2024г) — сальдо растет, но происходит это лишь из-за прочих поступлений, которые выросли с 575 млн до 2,26 млрд. Без них увидели бы убыток.
Сальдо по денежным потокам от инвестиционных операций уменьшилось с -1,88 млрд до -5,65 млрд. Старые займы возвращаются гораздо медленнее, чем растут платежи. Расходы на приобретение внеоборотных активов растут в 3,6 раз до 3,6 млрд. Стали меньше выдавать займов (2,5 -> 1,33 млрд).
Сальдо по денежным потокам от финансовых операций увеличилось с -2,74 млрд до +9,04 млрд. Годом ранее долги отдавали, а за 9мес 2025г взяли кредитами 4 млрд, а в облигациях 11,35 млрд. Дивидендов акционерам стали платить меньше, но лучше бы вообще не платили. Забавно, что за 1п2025г указано, что выдали 926 млн, а за 3кв2025г уже 905 млн. Вернули лишнего?)
🟡 За 9мес 2025г в сравнении с концом 2024г:
1) Кэш х2,9 (7,74 млрд / -30,1% кв/кв) — имеется значительный объем кэша, но может ли компании ими всеми располагать при необходимости? ✅
2) Финансовые вложения краткосрочные -71,7% (300 млн / -63,8% кв/кв) — вся сумма вложена в чьи-то векселя. Ранее это был займ и похоже перевели его в векселя, причем они находятся в залоге ❗️
3) Финансовые вложения долгосрочные +56,3% (3,58 млрд / +32,1% кв/кв) — 74 млн вложены в чьи-то «облигации, векселя и т.п.», при чем по ним зарезервировано 55,7 млн. Есть 528 млн долгосрочных выданных займов, причем 261 млн из них добавился из краткосрочных займов. И казалось бы 3,033 млрд депозитов. Спасение? Нет, это залог, а значит под облигации применены быть не могут. Наверное… ❗️
4) Дебиторская задолженность +2,6% (2,32 млрд / -13,7% кв/кв) — просроченной дебиторки на 980 млн (или 335 млн балансовой стоимости), резервов на 644 млн ❗️
5) Запасы +56,7% (2,35 млрд / +27,2% кв/кв)
6) Коэффициент текущей ликвидности (КТЛ) — 1,11 (на конец 2024г — 0,98, 1кв2025г — 1,71, 1п2025г — 1,77) — пока есть денежные средства, показатель будет колебаться в пределах нормы ✅
Денежные средства и их эквиваленты обеспечивают краткосрочный долг на 65% — запас прочности велик ✅
С целью сокращения и так большого обзора ограничусь только релизом АКРА, ввиду актуальности:
АКРА: «При оценке ликвидности Агентство не учитывало возможные свободные лимиты ТГК-14, поскольку у Компании, по мнению АКРА, могут возникнуть сложности с привлечением нового долга из-за ареста ее собственников и руководства. По итогам 2024 года FCF Компании, рассчитанный по методологии АКРА, составил -0,7 млрд руб. против 2,4 млрд руб. годом ранее. Снижение показателя связано в основном с ростом дивидендных выплат и капитальных вложений. Агентство ожидает, что в 2025–2027 годах FCF будет находиться в зоне отрицательных значений на фоне увеличения капитальных вложений.» — среди агентств самую отрицательную оценку давала АКРА и ее рейтинг был отозван. Совпадение ⁉️
🔴 За 3кв2025г в сравнении с концом 2024г:
1) Долг — 20,3 млрд (х2,4 за 9мес, -4,7% кв/кв / доля краткосрочного долга 29,4% против 11% в начале года) — долг за неполный год кратно вырос и основу составили облигационные займы ❗️
2) Чистый долг / капитал — 1,17 (в конце 2024г 0,42) — показатель вырос почти в 3 раза, что объясняется таким же скачком долга и снижением собственного капитала (-9,5%). Значение не опасное, но факт скачка заставляет напрячься ❗️
3) Кредиторская задолженность -22,5% (4,75 млрд / -1,2%) — значительно сократили собственную кредиторку, это хорошо
4) Эксперт РА: «На фоне запланированной инвестиционной программы ожидается повышение коэффициента долговой нагрузки до 4,0х к 2026 г., однако, механизм КОМ НГО предусматривает возврат инвестиций, что обеспечивает некоторый комфорт в части долговой нагрузки» и «Ввиду планового привлечения дополнительного долга в среднесрочной перспективе ожидается снижение коэффициента до 2,6х в среднем.» — спрогнозированный рост долга оказался верным, а вот прогноз на процентное обслуживание похоже был через чур оптимистичен ❗️
НКР: «Тем не менее к концу 2025 года агентство прогнозирует увеличение долговой нагрузки (совокупный долг/OIBDA) ТГК-14 до 3,0 вследствие ожидаемого роста долга, необходимого для реализации инвестиционных проектов компании.» — агентство явно недооценило масштабы роста долга ❗️
АКРА: «При оценке ликвидности Агентство не учитывало возможные свободные лимиты ТГК-14, поскольку у Компании, по мнению АКРА, могут возникнуть сложности с привлечением нового долга из-за ареста ее собственников и руководства. По итогам 2024 года FCF Компании, рассчитанный по методологии АКРА, составил -0,7 млрд руб. против 2,4 млрд руб. годом ранее. Снижение показателя связано в основном с ростом дивидендных выплат и капитальных вложений» — вновь пессимистичный прогноз и тут уже не учитываются кредитные линии, поскольку агентство полагает проблемы с их получением ❗️
5) Чистый долг / EBIT LTM = 4,19 (за 2024г — 1,46 / за 1п2025 — 2,74) — долговая нагрузка за 2025г кратно выросла и уже перестала быть безопасной. Стоит учитывать, что в EBIT LTM был учтен результат EBIT за 4-ый квартал 2024г ❗️
6) ICR = 0,36 (за 2024г — 2,65 / за 1п2025г — 0,81) — наглядно видно, как снижение выручки до налогов и рост процентов к уплате привели к катастрофе ❗️

🕒 Погашения:
➖ Погашение по ТГК-14 1Р1 (RU000A1066J2) на 3,5 млрд к 30.04.26
ЦФА эмитент не выпускал. Несмотря на огромный долг, на 2026г приходится лишь одно испытание на 3.5 млрд. 3,3 млрд долгосрочных финансовых вложений, что в залоге мы не считаем. Имеем 7,745 млрд денежных средств на конец сентября 2025г. Хочется сказать, что да, но сомнения есть ввиду гигантских процентных расходов и роста капекса.

🤔 Итоговое мнение. Комментировать риски связанные с арестами не стану, поскольку привел ссылку на соответствующие рассуждения. Что стоит сказать, так это про риск дефолта. Погашение в конце апреля, я считаю, компания пройдет успешно с вероятностью 75%. Дальше начинаются проблемы. Проценты растут бешеными темпами, а проценты с депозитов не покрывают их уже даже номинально. Мне кажется история компании решится в 2026г, с большей вероятностью во 2-ой половине года. Как будут спасать, мне не ведомо. Естественно вкладываться не собираюсь.

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией!

Разборы текущей недели: РСБУ ЗАС КОРПСАН за 3кв2025г, МСФО ИЛОН за 2024г, РСБУ Арлифт Интернешнл за 3кв2025г, РСБУ ПР-Лизинг за 2025г, РСБУ Славянск ЭКО за 3кв2025г, РСБУ АБЗ-1 за 3кв2025г
Разборы эмитентов за январь тут и прошлой недели тут

Информацию по анализу других ВДО из моего портфеля, отчеты и новости по ним см. в телеграм-канале.