Перевод статьи "Доллар к стенке" 07.02.2026 The Economist

«Почему мировая резервная валюта может еще значительно упасть «УВЕРЕННОСТЬ, ОСОБЕННО МЕЖДУНАРОДНАЯ, — это хрупкий цветок» — предупреждал Уильям Трейбер, многолетний сотрудник Федеральной резервной системы, своим коллегам из комитета по установлению процентных ставок центрального банка в 1961 году. «Мы должны постоянно быть бдительными, чтобы вести наши денежно-кредитные и фискальные дела таким образом, чтобы не давать за рубежом оснований для сомнений в окончательной надежности доллара».

Федеральная резервная система и Министерство финансов являются хранителями доллара как внутри страны, так и за рубежом. Кевин Уорш, кандидат президента Дональда Трампа на пост главы ФРС, станет одним из самых высокопоставленных хранителей валюты, если Сенат утвердит его кандидатуру на место Джерома Пауэлла в мае. 

Валютные рынки уже несмотря на его недавние оптимистичные заявления, ранее выдвинутая г-ном Уоршем идея повышения процентных ставок помогла остановить падение доллара, стоимость которого снизилась примерно на 10% с начала 2025 года.

Сила доллара и международный авторитет Америки — это не одно и то же. Но они связаны, и, возможно, связь усиливается, благодаря привлекательности Америки как места для инвестиций. Г-н Уорш унаследует за рубежом атмосферу нервозности в отношении активов, номинированных в долларах, подогреваемую агрессивностью Америки по отношению к своим союзникам и отменой г-ном Трампом многолетней либерализации торговли. В 15-м cпустя годы после того, как г-н Уорш в последний раз входил в совет директоров ФРС, структура иностранных инвестиций в Америке претерпела значительные изменения. Инвесторы массово вкладывали средства в рискованные активы, что сделало доллар более уязвимым к череде ослаблений, вызванных низкой эффективностью американской экономики и небрежной политикой в Вашингтоне. 

Снижение доли долларовых активов в валютных резервах центральных банков по всему миру часто приводится в качестве доказательства уменьшения глобальной роли этой валюты. Эта доля упала с пикового значения в 72% в 1999 году до 57% сегодня. Валюты богатых стран, включая австралийский доллар, канадский доллар и японскую иену, частично компенсировали этот спад. Центральные банки также накапливали золото из-за опасений геополитических потрясений и американских санкций.

Однако валютные резервы составляют лишь незначительную долю от спроса на доллары за рубежом. Семнадцать лет назад долговые ценные бумаги, находящиеся в распоряжении иностранных правительств и центральных банков, составляли около 38% всех портфельных инвестиций в Америку, и политики беспокоились о казначейских облигациях на сумму более 1 триллиона долларов, принадлежащих китайским учреждениям. Сегодня резервные активы и другие суверенные портфели американских долговых ценных бумаг составляют всего 13% от стоимости американских портфельных инвестиций, что является самым низким уровнем в современной истории.

В период правления г-на Пауэлла международные покупатели американских активов руководствовались скорее прибылью, чем стремлением к защите. Менее чем за два десятилетия доля американских акции в американских активах, принадлежащих иностранцам, увеличилась почти втрое, поднявшись с минимума в 21% после мирового финансового кризиса 2007-2009 годов до рекордных 58% сегодня. 

Рост склонности к риску отражает позитивные тенденции. Многие крупные правительства развивающихся стран провели более здоровую макроэкономическую политику и способствовали развитию внутренних рынков облигаций, позволяя инвесторам обменивать часть американских ценных бумаг на местный долг. В то же время американские компании продемонстрировали инновационность и высокую прибыльность, привлекая множество инвесторов иностранных инвесторов вкладывают средства в их акции. Но более рискованные активы считаются таковыми.

Причина. В прошлом году, когда введенные г-ном Трампом пошлины и опасения по поводу пузыря искусственного интеллекта начали подрывать доверие к американским акциям, их общая доходность упала на пять процентных пунктов ниже, чем у их глобальных аналогов, что стало самым большим отрывом с 2009 года. «Великолепная семерка» - группа гигантских технологических компании, которе годами лидировали на американском рыке, - в основном оставалась на прежнем уровне в течение последних четырех месяцев. Акции компаний-разработчиков программного обеспечения резко упали , а акции развивающихся рынков находятся на подъеме. Инвесторы начинают относиться к перспективе более длительного периода низкой доходности американских акций серьезнее, чем за последние годы. 

Они больше не ищут убежища там, где искали его раньше. Десятилетиями инвесторы массово скупали казначейские облигации, когда рынки переживали кризис, благодаря чему они заслужили статус «тихой гавани». Но в апреле, после того как г-н Трамп объявил о введении множества тарифов, доходность долгосрочных казначейских облигаций выросла, несмотря на падение акций. То же самое произошло в октябре и январе, во время колебаний, связанных с тарифами. Казначейским облигациям трудно оставаться «тихой гаванью», когда само американское правительство является причиной потрясений. Как в фильме ужасов, звонок доносится изнутри дома.

Лишь небольшое число инвесторов должным образом переориентировали свои портфели, отказавшись от инвестиций в Америку. «С начала 2025 года мы сократили наши позиции в государственных облигациях США несколькими траншами», — говорит Пабло Берненго из Alecta, шведского пенсионного фонда с активами более 150 миллиардов долларов. Он объясняет, что мотивацией для этого решения послужила «сниженная предсказуемость» американской политики, её большие бюджетные дефициты и растущий государственный долг. 

Другие же удвоили свои ставки. Диего Лопес из Global SWF, компании, предоставляющей данные, отмечает, что суверенные инвесторы по-прежнему ищут в Америке возможности, которые они не могут найти в других местах. По оценкам фирмы, в 2025 году такие инвесторы вложили в американские активы 132 миллиарда долларов, что почти вдвое больше, чем в 2024 году. Даже если исключить крупнейшую сделку — покупку Саудовской Аравией компании EA Games, занимающейся разработкой видеоигр, — общий объем суверенных инвестиций в Америку достиг своего пика за шесть лет, в течение которых фирма публикует подобные данные. 

Однако подобные показатели скрывают тревожную тенденцию. Хотя большинство инвесторов по-прежнему держат свои американские активы, многие пытаются застраховаться от нехеджированного риска, связанного с долларами. Этот процесс, включающий продажу американских долларов, механически снижает стоимость валюты. Активность в сфере хеджирования резко возросла в апреле, когда г-н Трамп объявил о своих шокирующе высоких пошлинах. Приток средств в американские биржевые фонды подтверждает эту тенденцию, в прошлом году иностранные инвесторы активно вкладывали средства в хедж фонды но игнорировали не хедж фонды

«Создается впечатление, что часть быстро движущихся денег внесет более значительные изменения к 2025 году», — говорит инвестор из иностранного пенсионного фонда, инвестирующего в Америку десятки миллиардов долларов. «Деньги, движущиеся медленнее», находящиеся под более строгим контролем и имеющие долгосрочные обязательства, будут перемещаться постепенно. Но хеджирование со стороны этих крупных пулов капитала продолжится. «Будет еще одна волна, и еще одна».

Хеджирование может проложить путь к более радикальным мерам. В условиях сохраняющейся неопределенности институциональные инвесторы стремятся застраховаться от дальнейших потрясений путем диверсификации своих портфелей. Многие стремятся сократить свою долю в небольшом количестве американских технологических акций и перенаправить капитал в Европу и Азию.

Повышенная ориентация инвесторов на доходность, а не на безопасность, также представляет риск для Америки на долговых рынках. Средняя доходность государственных облигаций, выпущенных странами G7, за исключением Америки, постоянно растет, делая их более привлекательными. Сейчас она составляет 2,8%, что является самым высоким уровнем с 2008 года. Разрыв между этой доходностью и доходностью средних казначейских облигаций сократился с 2,2 процентных пунктов в конце 2024 года до всего лишь 1,2 процентных пунктов сегодня.

Если крупные, терпеливые инвесторы откажутся от своих супертанкеров в Америке, доллар может оказаться под непреодолимым давлением.

Реальная опасность для доллара заключается в том, что американские акции теряют популярность, говорит Аарон Костелло из инвестиционной компании Cambridge Associates

« Геополитика только подливает масла в огонь». Рост цен на активы, приток средств на фондовые рынки и укрепление доллара взаимно усиливали друг друга в последние годы. Инвесторы, которые хотели придерживаться глобальных фондовых индексов номинированных в долларах, покупали все больше американских активов по мере роста как акций, так и доллара

Ослабление доллара уменьшит вес американских активов в глобальных индексах, вынуждая инвесторов, придерживающихся индексов, продавать их. Это еще больше ослабит доллар, подпитывая порочный круг. 
 

Недавний прецедент подобного явления уже был. В период с 2002 по 2008 год, после краха доткомов, американские акции показали худшие результаты, чем бурно растущие биржи Европы и многих развивающихся рынков. За этот период доллар обесценился примерно на 40%. И этот спад, вероятно, не в полной мере отражает то, как будет выглядеть повторение подобного сценария, поскольку он произошел в период, когда центральные банки повсюду наращивали резервы, номинированные в долларах. Возможно, на этот раз они не будут накапливать так много казначейских облигаций.

Это выйдет в Уорше.

Среди инвесторов всё чаще высказывается мнение, что приход г-на Уорша на пост главы ФРС предвещает усиление неопределенности в отношении доллара.

Он — убежденный сторонник жесткой денежно-кредитной политики, но в последнее время перешел к более мягкой позиции, соответствующей кредо президента. Он озабочен сокращением баланса ФРС (см. Свободный валютный рынок) и является гораздо более политизированным человеком, чем многие его предшественники.

Его отношения с г-ном Трампом и то, насколько больше президент добивается своего в денежно-кредитной политике в результате этого, станет ясно волько со временем. 

Похоже, ни один конкурирующий актив не готов заменить доллар в качестве мировой резервной валюты. Однако спрос на доллары может существенно снизиться без появления серьезного конкурента.

Продолжающееся ослабление статуса США как безопасного актива, а также неопределенность в отношении политики и независимости центрального банка страны означают, что привлекательность доллара все больше зависит от способности американских активов превосходить по доходности активы остального мира. Это ненадежная основа для формирования лояльности инвесторов.

«Доллар — это мировая резервная валюта, дающая нам ключевые преимущества. Но ничто из этого не является нашим неотъемлемым правом.

Его нужно заслужить и заслужить заново», — сказал один из чиновников ФРС в 2010 году, когда разворачивался европейский кризис суверенного долга.

«Мы не должны пренебрегать угрозами нашему привилегированному положению в мире». Этим чиновником был молодой г-н Уорш. По мере того как он готовится возглавить крупнейший в мире центральный банк, доллар выглядит более уязвимым, чем когда-либо в новейшей истории. » »

ПРОЧИТАТЬ ПЕРЕВОД ВСЕГО ВЫПУСКА ЖУРНАЛА THE ECONOMIST И ВСЕХ ПОСЛЕДУЮЩИХ НОВЫХ ВЫПУСКОВ ВСЕГО ЗА 490 РУБ. В МЕСЯЦ В ТЕЛЕГРАМЕ