АНАЛИТИЧЕСКИЙ ОТЧЁТ: АКЦИИ ПАО «ВИ.РУ» (VSEH)

Дата составления: 30 января 2026 года

Текущая котировка: 76,7 руб.
Капитализация: 31,4 млрд руб.
Сектор: Электронная коммерция (DIY-ритейл)

---

EXECUTIVE SUMMARY

ПАО «ВИ.ру» (бренд «ВсеИнструменты.ру») представляет собой крупнейшего онлайн-ритейлера в российском сегменте DIY с выручкой 134,3 млрд руб. за 9 месяцев 2025 года (+12% г/г). Компания демонстрирует устойчивое улучшение операционной эффективности: валовая маржа выросла до 32,6%, EBITDA-маржа достигла 9,0%, чистая прибыль за 9 месяцев составила 1,4 млрд руб.

Акции VSEH торгуются с существенным дисконтом к историческим максимумам (-62% от пика 200 руб. в июле 2024 года), что создает выраженный ассиметричный потенциал при базовом сценарии возврата к справедливой оценке. Текущие мультипликаторы P/E=14,9x и P/S=0,2x указывают на значительную недооценку относительно темпов роста бизнеса.

Инвестиционная рекомендация: ПОКУПАТЬ с целевой ценой 112-120 руб. (потенциал роста +46-56% от текущих уровней).

---

ОБЗОР БИЗНЕС-МОДЕЛИ И КОНКУРЕНТНОГО ПОЗИЦИОНИРОВАНИЯБизнес-модель

ВИ.ру реализует интегрированную модель 1P (first-party), самостоятельно закупая товары у поставщиков и контролируя всю цепочку от логистики до ценообразования. Компания управляет более 1,8 млн SKU от 15 тыс. брендов, включая собственные торговые марки (Inforce, Gigant, Grizzly), доля которых достигла 13,6% выручки за 9 месяцев 2025 года.

Ключевое конкурентное преимущество — глубокая специализация в сегменте B2B, который генерирует 74,4% товарной выручки. В отличие от универсальных маркетплейсов, ВИ.ру создала выделенную инфраструктуру для профессиональных закупщиков: интеграция с корпоративными системами через API, специализированные ПВЗ, расширенные условия для юридических лиц.

Конкурентный ландшафт

Российский рынок DIY оценивается в 4,3 трлн руб. по итогам 2024 года (+12% г/г). Согласно рейтингу INFOLine, структура онлайн-сегмента выглядит следующим образом:

1. Ozon — лидер с долей 32,3% (+29% г/г в 2024)

2. ВсеИнструменты.ру — 2-е место с ростом +28,5% г/г

3. Wildberries — 3-е место, доля 15,4% (+140% г/г, максимальная динамика)

Критическое отличие: универсальные маркетплейсы (Ozon, Wildberries) работают по модели 3P с тысячами независимых продавцов, что создает фрагментированную клиентскую базу и нестабильное качество сервиса. ВИ.ру контролирует опыт покупателя end-to-end, что особенно ценно в B2B-сегменте, где критична предсказуемость поставок.

Leroy Merlin (офлайн-лидер) не угрожает позициям ВИ.ру в онлайне: его цифровые каналы отстают как по ассортименту, так и по логистической плотности. Темп миграции покупателей из офлайна в онлайн остается положительным драйвером — доля онлайн-продаж в DIY выросла с ~15% в 2020 до ~25% в 2024.

---

ФИНАНСОВЫЙ АНАЛИЗ И МУЛЬТИПЛИКАТОРЫ 


Динамика ключевых финансовых показателей ВИ.ру (2023-2025) Операционные результаты 9 месяцев 2025

Компания завершила девять месяцев 2025 года с выручкой 134,3 млрд руб. (+12% г/г), валовой прибылью 43,8 млрд руб. (+21% г/г) и чистой прибылью 1,4 млрд руб. (+1059% г/г относительно символической прибыли 9М 2024).​

Ключевые драйверы роста:

• Средний чек: +20,1% г/г за счет структурного сдвига в сторону B2B-клиентов, чьи заказы на 40-60% крупнее розничных​

• Активная B2B-база: +10,5% г/г, при этом доля B2B в товарной выручке достигла 74,4% (против 70% в 2024)

• Единицы товара: +6,1% г/г, что свидетельствует о росте физических объемов помимо инфляционного компонента​

 Динамика рентабельности ВИ.ру: валовая и операционная маржа Маржинальность: устойчивый восходящий тренд

Валовая маржа выросла с 27,3% в 2023 до 32,6% за 9M 2025 (+5,3 п.п. за два года). Рост обеспечен тремя факторами:

1. Увеличение доли B2B: корпоративные заказы имеют более высокую маржинальность за счет больших объемов и меньшей чувствительности к промо-активностям

2. Собственные торговые марки (СТМ): доля СТМ и эксклюзивного импорта выросла до 13,6% выручки (+2,4 п.п. г/г), маржинальность СТМ на 8-12 п.п. выше стандартного ассортимента

3. Оптимизация товарного портфеля: выведено 20 тыс. низкомаржинальных SKU, освобождено место для высокомаржинальных категорий​

EBITDA-маржа (IFRS 16) достигла 9,0% за 9M 2025 против 7,8% годом ранее (+1,2 п.п.). Драйвером стало жесткое управление операционными расходами: доля ФОТ в выручке снизилась с 16,6% в 1 квартале до 13,3% в 3 квартале 2025 года благодаря автоматизации складских процессов и оптимизации численности.​

Балансовая устойчивость и долговая нагрузка

Чистый финансовый долг (без учета аренды) на конец 3 квартала 2025 составил 3,4 млрд руб., что на 73% ниже пикового уровня середины года (8,7 млрд руб.). Снижение обеспечено мощным свободным денежным потоком: 9,3 млрд руб. за 9 месяцев (+1470% г/г).

Долговая нагрузка Debt/EBITDA составляет всего 0,28x, что радикально консервативнее среднего уровня по онлайн-ритейлу (2-3x). Более того, после отчетной даты компания реализовала финансовые вложения на 2,9 млрд руб., что приблизило чистый долг к нулевому уровню.

Рентабельность капитала:

• ROE = 115% — исключительно высокий показатель, обусловленный низкой балансовой стоимостью капитала относительно генерируемой прибыли

• ROCE = 36% — подтверждает эффективность использования инвестированного капитала даже в условиях высоких ставок​

 

Текущие мультипликаторы оценки акций ВИ.ру (январь 2026) Мультипликаторная оценка

Мультипликатор	VSEH	Комментарий
P/E	14,9x	Низкий для растущей компании (+12% г/г выручки); аналоги в онлайн-ритейле торгуются на 20-30x
P/S	0,2x	Экстремально низкий; Ozon торгуется на 0,6-0,8x несмотря на убыточность​
P/BV	24,9x	Высокий из-за низкой балансовой стоимости капитала; типично для asset-light моделей​
EV/EBITDA	5,98x	Умеренный для растущего бизнеса; при нормализации ставок целевой диапазон 8-10x​
Debt/EBITDA	0,28x	Консервативный уровень, позволяет выплачивать дивиденды без риска для устойчивости

 

Сравнительная оценка указывает на недооценку VSEH на 40-60% относительно фундаментальной справедливой стоимости. При нормализации мультипликаторов до среднеотраслевых уровней (P/E=20-25x, P/S=0,4-0,5x) справедливая цена находится в диапазоне 115-140 руб.

---

СТРАТЕГИЯ И ОПЕРАЦИОННЫЕ ПРИОРИТЕТЫ 2025-2026

Менеджмент ВИ.ру сфокусирован на трех столпах «прибыльного роста»:

1. Развитие высокомаржинальных сегментов

B2B-экспансия: Компания наращивает интеграции с корпоративными закупочными системами через API, что увеличивает «залипание» (sticky effect) клиентов и средний lifetime value. Активная B2B-база выросла на 10,5% г/г, темп роста выручки в B2B составил +22% г/г.​

Собственные торговые марки: Запуск нового бренда Grizzly (садовая техника, генераторы) дополняет существующие Inforce и Gigant. Целевая доля СТМ в выручке — 15-17% к 2027 году (против 13,6% сейчас), что добавит 1-1,5 п.п. к валовой марже.​

2. Рационализация ассортимента

Компания перешла от модели «максимальный ассортимент» к модели «оптимальный ассортимент». Выведено 20 тыс. низкомаржинальных SKU, при этом общая база расширена до 1,8 млн SKU за счет высокомаржинальных категорий. Стратегия направлена на улучшение оборачиваемости запасов и снижение затрат на хранение.

3. Логистическая эффективность

Компания закрыла убыточные ПВЗ в малонаселенных регионах, сконцентрировавшись на экономически эффективной географии. CAPEX за 9M 2025 составил 1,0 млрд руб. (0,75% от выручки) — минимальный уровень, компания не наращивает инфраструктуру в условиях высоких ставок.​

---

ПРОГНОЗ ФИНАНСОВЫХ РЕЗУЛЬТАТОВ И ЦЕЛЕВАЯ ЦЕНАБазовый сценарий (вероятность 60%)

Предпосылки:

• Ключевая ставка ЦБ снижается до 17% в 2026, затем до 13% в 2027

• Рынок DIY растет на 4-6% в 2026 (замедление относительно 2024-2025, но положительный тренд сохраняется)

• ВИ.ру удерживает долю рынка на уровне ~15% онлайн-сегмента​

Финансовые проекции 2026:

• Выручка: 185-190 млрд руб. (+12-15% г/г)

• EBITDA: 17-18 млрд руб. (маржа 9,0-9,5%)

• Чистая прибыль: 2,2-2,5 млрд руб.

• Чистый долг: 0-3 млрд руб. (компания планирует удерживать в этом диапазоне)

Целевая оценка: При P/E=18-20x (дисконт к среднеотраслевому 25x из-за замедляющихся темпов роста рынка) справедливая цена составляет 100-120 руб. Целевая цена на горизонте 12 месяцев: 112 руб. (+46% к текущим уровням).

Оптимистический сценарий (вероятность 25%)

Триггеры:

• Завершение СВО и снятие внешнего санкционного давления, что разблокирует замороженные активы и снизит геополитическую премию за риск​

• Агрессивное снижение ставки ЦБ до 13-14% уже в 2026 году​

• Ускорение миграции продаж в онлайн на фоне роста проникновения интернета в регионах

Финансовые проекции 2026:

• Выручка: 200-210 млрд руб. (+18-20% г/г)

• Чистая прибыль: 3,0-3,5 млрд руб.

Целевая оценка: При P/E=22-25x (с учетом позитивного переоценочного эффекта) справедливая цена 130-150 руб. Целевая цена: 140 руб. (+82% к текущим уровням).

Негативный сценарий (вероятность 15%)

Риски:

• Сохранение ставки ЦБ на уровне 19-21% на протяжении всего 2026 года

• Рецессия в экономике, снижение потребительского спроса на DIY-товары (отложенный ремонт, сокращение ИЖС)

• Агрессивная экспансия маркетплейсов (Ozon, Wildberries) в B2B-сегмент с демпинговым ценообразованием

Финансовые проекции 2026:

• Выручка: 165-170 млрд руб. (+6-8% г/г)

• EBITDA-маржа снижается до 7,5-8,0% из-за ценового давления

• Чистая прибыль: 1,5-1,8 млрд руб.

Целевая оценка: При P/E=12-14x (с учетом негативного сентимента) справедливая цена 65-75 руб. Целевая цена: 70 руб. (-9% к текущим уровням).

---

СИСТЕМА РИСКОВМакроэкономические риски (высокий уровень)

Ключевая ставка ЦБ: Банк России сохраняет ставку на уровне 21% с декабря 2024 года, что оказывает двустороннее давление на бизнес. С одной стороны, растет стоимость долга и снижается инвестиционная активность компаний-клиентов B2B. С другой стороны, высокие ставки по депозитам (18-20%) делают акции менее привлекательными для розничных инвесторов, которые формируют 80% объема торгов на Мосбирже.

Базовый прогноз ЦБ предполагает снижение средней ставки до 17% во второй половине 2026 и 13% в 2027 году. Однако сохраняется риск «передержки» высоких ставок, если инфляция не вернется к целевым 4% к концу 2026 года.

Геополитическая неопределенность: Продолжение СВО и санкционного режима создает волатильность через три канала:

1. Неопределенность дивидендных выплат (крупные компании сокращают дивиденды из-за бюджетных ограничений)

2. Риски вторичных санкций на контрагентов ВИ.ру (поставщиков из Китая, логистических операторов)

3. Общее снижение risk appetite инвесторов, что расширяет спреды между ценой покупки и продажи

Конкурентные риски (средний уровень)

Экспансия универсальных маркетплейсов: Ozon и Wildberries наращивают присутствие в DIY-категориях, используя преимущество cross-selling с высокочастотными товарами (FMCG, одежда). В 2024 году Wildberries показал максимальный рост в DIY-сегменте (+140% г/г), отвоевав долю у специализированных игроков.

Однако ВИ.ру сохраняет структурное преимущество в B2B благодаря глубокой интеграции с корпоративными системами и специализированной логистике для крупногабаритных грузов. Маркетплейсы ориентированы на B2C-аудиторию, где критичны скорость доставки и широта ассортимента, а не предсказуемость поставок и техническая экспертиза.

Демпинг маркетплейсов: Ozon и Wildberries операционно убыточны и используют инвестиционный капитал для субсидирования цен и агрессивных промо-активностей. Это создает давление на маржинальность ВИ.ру в чувствительных к цене категориях. Компания компенсирует это за счет роста доли высокомаржинальных СТМ и фокуса на B2B, где цена — не единственный критерий выбора.

Операционные риски (низкий уровень)

Зависимость от импорта: Около 40-50% ассортимента ВИ.ру составляют товары из Китая, ЕС и США. Логистические сбои (задержки на таможне, рост транспортных тарифов) могут привести к временному дефициту популярных SKU. Компания частично хеджирует этот риск через расширение доли локальных поставщиков и собственных торговых марок (производство в России и дружественных юрисдикциях).​

Кадровый голод: Дефицит квалифицированных складских работников и IT-специалистов привел к росту ФОТ в 2024 году. Однако в 2025 компания успешно оптимизировала численность через автоматизацию: доля ФОТ в выручке снизилась с 16,6% до 13,3%.

Ликвидность акций (средний уровень)

Free float: Доля акций в свободном обращении составляет ~13% от общего количества, что значительно ниже минимального порогового уровня 15-20% для высоколиквидных бумаг. Низкий free float создает два эффекта:

1. Избыточная волатильность: Крупные сделки (100+ млн руб.) могут сдвигать котировки на 5-10% из-за неглубокого стакана

2. Доминирование спекулянтов: 80%+ объема торгов приходится на физических лиц, что усиливает реакцию на краткосрочные новости и геополитический фон​

Средний дневной объем торгов VSEH составляет 50-70 млн руб., что позволяет формировать среднесрочные позиции до 10-15 млн руб. без значительного market impact. Для долгосрочных институциональных инвесторов ликвидность достаточна, но требует распределения входа/выхода на несколько торговых сессий.​

Дивидендная политика (низкий риск)

Компания выплатила дивиденды по итогам 1 полугодия 2025 в размере 1 руб. на акцию (дивидендная доходность 1,3-1,4%). Общий объем выплат составил 500 млн руб., что эквивалентно ~35% чистой прибыли за период.

Консервативная долговая нагрузка (Debt/EBITDA=0,28x) и мощный свободный денежный поток (9,3 млрд руб. за 9M 2025) создают комфортный запас для продолжения дивидендных выплат. Прогнозируем дивидендную доходность 2-3% годовых при текущих уровнях котировок, что делает VSEH привлекательной для income-ориентированных инвесторов на фоне ожидаемого снижения ставок по депозитам.​

---

ПЛЮСЫ И МИНУСЫ ИНВЕСТИЦИЙ В VSEHКлючевые преимущества (плюсы)

1. Доминирование в B2B-сегменте DIY
ВИ.ру контролирует ~30-35% онлайн-продаж инструментов и стройматериалов корпоративным клиентам. Этот сегмент характеризуется высокой повторяемостью покупок, низкой чувствительностью к цене и длинными контрактами, что обеспечивает предсказуемость выручки. Конкуренты (Ozon, Wildberries) фокусируются на B2C, где маржинальность ниже, а отток клиентов выше.

2. Маржинальная экспансия
Компания продемонстрировала способность расширять валовую маржу на 1-1,5 п.п. ежегодно через три рычага: рост доли B2B, увеличение доли СТМ, вывод низкомаржинальных SKU. При сохранении текущей траектории валовая маржа может достичь 34-35% к 2027 году, что выведет ВИ.ру в топ-квартиль по рентабельности среди онлайн-ритейлеров.

3. Asset-light модель с сильным денежным потоком
Компания генерирует свободный денежный поток на уровне 7-9% от выручки, что значительно выше средних 3-5% у традиционных офлайн-ритейлеров. Низкие капитальные затраты (0,75% от выручки) позволяют направлять cash flow на дивиденды, выкуп акций или deleveraging без ущерба для операционного развития.​

4. Консервативный баланс
Долговая нагрузка Debt/EBITDA=0,28x — одна из самых низких в секторе. Это создает финансовую гибкость для M&A (консолидация мелких региональных игроков), агрессивных маркетинговых кампаний или возврата капитала акционерам без риска нарушения ковенантов.​

5. Недооценка на 40-60% относительно фундаментальной стоимости
Мультипликаторы P/E=14,9x и P/S=0,2x находятся на историческом минимуме и радикально ниже справедливых уровней для растущего прибыльного бизнеса. При нормализации ставки ЦБ и геополитического фона ожидаем ре-рейтинг до P/E=18-22x, что эквивалентно целевой цене 110-130 руб.

Ключевые недостатки (минусы)

1. Замедление роста рынка DIY
Темпы роста рынка DIY снизились с 12% в 2024 до прогнозируемых 4-6% в 2026 году. Основные драйверы — сокращение объемов ИЖС (индивидуального жилищного строительства) из-за высоких ставок по ипотеке и общее охлаждение строительного сектора. Это ограничивает потенциал топ-лайн роста ВИ.ру, вынуждая компанию отвоевывать долю у конкурентов в условиях жесткой ценовой конкуренции.

2. Давление со стороны маркетплейсов
Ozon и Wildberries агрессивно наращивают присутствие в DIY-категориях, используя субсидирование цен и cross-selling с высокочастотными товарами. Wildberries показал рост +140% г/г в DIY за 2024, что в 5 раз выше темпов роста ВИ.ру. Хотя B2B-сегмент остается защищенным, в B2C-сегменте (25% выручки ВИ.ру) конкурентное давление нарастает.

3. Зависимость от макроэкономической ситуации
DIY-товары — цикличная категория, чувствительная к потребительской уверенности и располагаемым доходам населения. В сценарии рецессии 2026 (вероятность ~20-25%) компании и домохозяйства отложат некритичные ремонты и закупки инструментов, что ударит по выручке. Высокая ключевая ставка (21%) уже оказывает охлаждающий эффект на B2B-спрос.

4. Низкая ликвидность акций
Free float ~13% и средний дневной оборот 50-70 млн руб. создают сложности для крупных институциональных инвесторов. Спред между bid и ask может достигать 1-3% в периоды низкой активности. Это увеличивает транзакционные издержки и риск проскальзывания при формировании позиций свыше 10-15 млн руб.

5. Геополитические и санкционные риски
Продолжение СВО и вероятность ужесточения санкций создают хвостовые риски для всех российских активов. Для ВИ.ру специфичны риски вторичных санкций на китайских поставщиков (40-50% ассортимента), что может привести к дефициту популярных SKU и росту закупочных цен. Компания частично хеджирует этот риск через диверсификацию географии импорта и развитие СТМ, но полной защиты нет.

---

ВЫВОДЫ И ИНВЕСТИЦИОННАЯ РЕКОМЕНДАЦИЯ

ПАО «ВИ.ру» представляет собой редкий кейс структурно растущего, операционно эффективного и финансово устойчивого бизнеса, торгующегося со значительным дисконтом к справедливой стоимости. Компания успешно капитализирует два мегатренда: миграцию продаж в онлайн и профессионализацию сегмента B2B.

Ключевое конкурентное преимущество — глубокая специализация в B2B-сегменте (74,4% выручки), где барьеры входа высоки за счет необходимости технической экспертизы, интеграций с корпоративными системами и выделенной логистики для крупногабаритных грузов. Универсальные маркетплейсы (Ozon, Wildberries) не могут эффективно конкурировать в этом сегменте, фокусируясь на B2C с более низкой маржинальностью.​

Финансовые результаты 9M 2025 подтверждают операционную устойчивость бизнес-модели: валовая маржа 32,6% (+2,4 п.п. г/г), EBITDA-маржа 9,0% (+1,2 п.п. г/г), чистая прибыль 1,4 млрд руб. (+1059% г/г). Консервативная долговая нагрузка (Debt/EBITDA=0,28x) и мощный свободный денежный поток (9,3 млрд руб.) создают финансовую гибкость для дивидендов, M&A или ускорения роста.

Текущая котировка 76,7 руб. отражает максимальный пессимизм: дисконт -62% от исторического максимума 200 руб. и мультипликаторы P/E=14,9x, P/S=0,2x на историческом минимуме. Такая оценка имплицирует нулевой рост и перманентно высокие ставки, что не соответствует базовому сценарию ЦБ (снижение ставки до 17% в 2026, 13% в 2027) и фундаментальным перспективам компании.

Инвестиционная рекомендация: ПОКУПАТЬ

Целевая цена на горизонте 12 месяцев: 112 руб. (+46% к текущим уровням)

Потенциал в сценариях:

• Базовый (60%): 112 руб. (+46%)

• Оптимистический (25%): 140 руб. (+82%)

• Негативный (15%): 70 руб. (-9%)

Математическое ожидание: 112 × 0,60 + 140 × 0,25 + 70 × 0,15 = 113 руб. (+47%)

Профиль риска: Средний (умеренная волатильность, чувствительность к макро, низкая ликвидность, но сильные фундаментальные показатели)

Горизонт инвестиций: 12-18 месяцев (среднесрочная позиция)

Катализаторы роста котировок:

1. Снижение ключевой ставки ЦБ до 17% (ожидается H2 2026) — переоценка всего сектора акций​

2. Позитивные сигналы по геополитике (переговоры по СВО) — сжатие геополитической премии за риск​

3. Сильные финансовые результаты 4Q 2025 (релиз в феврале 2026) — подтверждение траектории маржинальной экспансии

4. Объявление дивидендов за 2025 год на уровне 2-3 руб. на акцию (дивидендная доходность 2,5-4%)​

Ограничения:

• Рекомендация не учитывает индивидуальную толерантность к риску и инвестиционные цели

• Российский рынок акций характеризуется повышенной волатильностью и геополитическими рисками

• Низкая ликвидность VSEH требует распределения входа/выхода на несколько торговых сессий

• Прогнозы основаны на публичной информации по состоянию на 30 января 2026 и могут быть пересмотрены

Методология оценки: Дисконтирование денежных потоков (DCF) с ставкой дисконтирования 19%, сравнительная оценка по мультипликаторам P/E и P/S относительно онлайн-ритейлеров сопоставимого масштаба, сценарный анализ с вероятностными весами.